華輝創富：中國超級大牛市的序幕即將拉開

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今年以來，大宗商品行業表現持續低迷。截至7月10日，國內大宗商品價格走勢的BPI指數收官828點，較年初863點下點35點，跌幅約4%。

下跌的大宗商品行情意味著什麼？這將對股市產生什麼影響？今天早餐妹妹為大家介紹華輝創富的投研總監袁華明，他認為，大宗商品的下跌正是中國超級大牛市的預兆。為什麼得出這樣的結論？來聽聽他的剖析。

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大宗商品下跌促成大牛市

為什麼得出這個結論？看20世紀的全球四大牛市：

牛市一：美國20世紀20年代

這個牛市啟動前，1919年到1923年大宗商品價格下跌。美國股市1921年的道瓊斯指數是70點，1928年漲到了381點，最大漲幅超過5倍，其中道瓊斯指數在1928年內漲了48%。

牛市二：美國20世紀50年代到60年代

這個牛市啟動前，1947年到1951年大宗商品價格下跌。該牛市始於1949年，1949年中的道瓊斯指數是160點，1959年漲到了700點，最大漲幅達到了4.5倍。

牛市三：日本20世紀80年代

牛市啟動前，大宗商品在1980年到1985年有五年的下跌周期。1982年的日經指數在6840點，1989年達到了38957點，最大漲幅達到了5.69倍。

牛市四：台灣20世紀80年代

它與日本牛市大致在一個時期，但是股指漲幅是四個牛市中最驚人的。1987年1月是1000點，1990年2月達到了12495點，38個月內漲了11.495倍。

從四個牛市可以得出兩個共同點：

1.牛市形成時，美國、日本、台灣都是製造業強國和地區。美國是世界第一製造業強國，日本和台灣在80年代的製造業產品也風靡全球。

2.牛市啟動之前，都有一段大宗商品價格下跌的過程。

我認為，共同點不是偶然的，即大宗商品價格下跌會帶來製造業國家的超級牛市。

大宗商品價格下跌會給製造業國家的經濟形態帶來一系列變化，這些變化對股市產生影響。

變化過程大致分為三個階段：

階段一：衰退期

即大宗商品價格下跌的初期。經濟緊縮，通貨膨脹率下降，市場利率水準下調。這對於製造業企業有兩個不利的影響——

1.原材料半成品的跌價帶來存貨跌價損失，影響企業的即期業績；

2.伴隨利率下調而來的信貸緊縮會衝擊消費，影響企業的產品銷售。

隨之而來的是，企業利潤下降，對股票市場帶來不利影響；另一方面，市場利率下調，提升股票市場的市盈率。這時候股市往往表現為熊市和震蕩市。

階段二：修復期

此時，大宗商品價格在較低的價位穩定下來，製造業企業的利潤開始反轉，且製造業國家相對其他國家，經濟會得到更好的修復。

如果把製造業國家比作企業，它進口的是原油、鐵礦石等原材料，出口的是電視機、手機等製成品。原材料價格下跌，製成品跌價有限，其利潤就會提升，並體現在貿易順差的提升。

此時，股市往往表現為部分行業先於其他行業完成調整，這部分行業的利潤反轉，和整體經濟的低迷形成鮮明對比。

並且，股市還表現為二八行情，部分企業股票受益於利潤反轉，持續上漲，其他股票及大盤則處於下跌、震蕩行情中。在市場利好、利空消息的交叉衝擊下，大盤往往表現為快速上漲、快速下跌的劇烈震蕩行情。

階段三：景氣期

此時，製造業國家的企業效益提升，帶動個人收入增加，個人收入增加帶來消費能力增強，消費能力增強帶來企業效益進一步提升的景氣循環，且製造業企業的利潤會持續上漲。

根據成長股理論，市場會對利潤持續上漲的企業給予更高的市盈率。在景氣期，市場利率水準往往處於較低水平，資金充裕。企業利潤持續上漲，市盈率提升，使股市迅速上揚，牛市行情得以形成。參照日本、台灣牛市的市盈率。

進一步看，牛市會帶來財富效應，使感覺富有的股民增加消費慾望，帶來更多消費能力，進一步提升企業的利潤，為牛市添薪加火。

中國超級大牛市的序幕即將拉開

根據大牛市的產生條件，我認為中國版的超級大牛市正在形成。

原因：

1.中國已經成長為全球有影響力的製造業大國。

2.從大宗商品典型代表——原油的價格走勢圖上可以看到，油價從2014年的最高115.691美金/桶一路下滑到2016年1月的27.11美金/桶，當前穩定在約50美金/桶。2014年起，大宗商品價格有明顯的下滑過程。

3.2011年起，中國CPI指數連年下調，PPI指數連續54個月負增長。與此同時，通貨膨脹下行，市場利率水平連年下調，當前1年期存款利率水準穩定在1.5%的歷史較低水準，這與衰退期的表現基本一致。

4. 2014年起，中國的原油進口金額和鐵礦石進口金額明顯下滑。中國原油進口2014年是3.1億噸，2016年進口了3.8億噸，進口數量增加。但由於油價從2014年的約100美金/桶降到3016年的每桶50美金/桶，每年可節約成本約8000億元人民幣。鐵礦石同理。

原油及鐵礦石節約下來的成本，最終會轉化為企業利潤增長以及個人收入提升。中國PMI指數從2011年起連年下調，直到2016年8月由負轉正。這種轉變反映了中國經濟已經完成去庫存調整，進入修復期，企業利潤開始反轉。

5.2013年，中國貿易順差2613億美金，2014年3800億美金，2015年達到歷史性的6033億美金。貿易順差的提升也與前面分析相一致。

6.過去幾年，中國股市表現為熊市和震蕩市，上漲和下跌的幅度都很大。部分行業企業受益於利潤反轉，走出了獨立的行情。這表現與衰退期、修復期的表現也一致。

從這些表現來看，我們認為中國經濟及股市正處於修復期的中晚期。修復期完成以後，中國經濟的景氣期及中國版超級大牛市的序幕或許將拉開。

而且，這次牛市的高點應該會超過2007年10月創造的上證指數6124點的高位。

市場已知理論終將失效

2005年，我們頓悟出市場已知理論是無效的，只有用市場未知理論方法才可能持續超越指數。於是，我們的投資口號是「用市場未知理論方法持續超越指數」。「市場未知理論方法」指的是，投資決策都是基於自有的、而市場未知的三套投資理論模型。這實際上反映了對投資理論本質的思考。

三個理論模型的特點：

1.三個理論模型都是複雜的。追溯幾百年的股市發展史，簡單的模型一定早就被發現進而無效了。而這些模型在邏輯推演上是可以成立的，且也被整體數據進行了驗證。

2.它們指導了過去12年的投研決策，不論是我個人還是華輝的股票型基金的投資都取得了很好的業績回報。

3.它們在牛、熊市以及震蕩市都可以找到邊界條件適配的投資機會。

為什麼認為市場已知理論是無效的？

2005年之前，我們對市場做了思考：

1.投資者的理想豐滿，但現實骨感。

一方面，投資者期望超額收益，而現實是絕多數投資者都戰勝不了指數，包括掌握最新理論知識和最好交易工具的聰明的基金經理；

另一方面，投資者們精研各種投資理論，寄希望於實踐中不斷提升，但新的理論層出不窮，舊的理論在實踐中總是棋差一招。

2.美國投資理論發展史中有一些奇怪現象。上個世紀50年代，由於巴菲特及一群價值投資者的成功，價值投資成為美國資本市場的理論主流。這時出現了不太和諧的說法。

首先，1976年，價值投資盛行的年代，價值投資的鼻祖格雷厄姆提出「價值投資已死」。不奇怪嗎？

其次，1993年，股票投資家、著名的投資大師彼得林奇提出，業餘投資者比專業投資者業績更好。不荒謬嗎？

第三，股神巴菲特屢次超越指數，卻篤信連掌握著最新投資理論、最好交易工具聰明的經理都戰勝不了指數。

3.學大師者成不了大師。費雪、格雷厄姆、巴菲特等投資很成功，用他們的方法卻很難複製成功。巴菲特常說自己是85%的格雷厄姆+15%的費雪，投資很成功，卻篤信掌握著最新投資理論（包含格雷厄姆、費雪投資理論）的基金經理們戰勝不了指數。

基於這些奇怪現象的和說法的觀察和思考，我們得出「市場已知理論是無效的」的道理。一旦明白這個道理，並且了解資本市場的本質和運營機理，這些現象都可以得到解釋。

資本市場的重要功能是價格發現功能，和保證公平交換。如果一個理論被市場所知曉，就會被市場用於指導股票定價；如果股價沒有達到理論預期價格，投資者就可以通過買賣股票盈利，直到股票達到理論預期價格。

因此，格雷厄姆提出價值投資已死，不是指他的理論錯誤，而是市場認可了格雷厄姆的內在價值理論，並用於指導股票定價，使他無法發現投資機會。

總而言之，市場已知理論是無效的，本質上指的是，如果一個理論被市場所知曉，並且市場用該理論指導了股票定價，那麼投資人就無法用該理論進行投資盈利了。

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