索菲亞2017H1業績快報點評：訂單量與客單價持續增長，櫥櫃業務受益規模擴張減虧明顯

公司公布2017年1-6月業績快報，略超市場預期，營收和凈利潤實現高增長。公司2017年1-6月實現收入24.87億元，同比增長49.0%；營業利潤3.87億元，同比增長49.4%；歸母凈利潤2.94億元，同比增長47.2%，略超市場預期（40%），符合我們前期中報前瞻中的預期（+45%）。其中2017年Q2單季實現收入15.34億元，同比增長49.4%；歸母凈利2.17億元，同比增長47.3%。

索菲亞定製傢具：渠道品牌優勢持續發揮，柔性供應鏈奠定成本競爭優勢，推出全屋定製套餐持續提升客單價。得益於訂單量和客單價的雙增長，2017H1索菲亞定製傢具（不含傢具家品）實現收入20.81億，同比增長39.2%。1）門店建設推進，高性價比套餐引流，訂單量持續增長。2017H1公司繼續加密一、二線城市銷售網點，拓展四、五線城市的網點，當前門店超2000家；繼續推行「799」等促銷套餐方案、推出「19800」全屋定製套餐方案，結合電商渠道進行訂單引流，實現了經銷商專賣店線上和線下的訂單持續增長。2）配套櫃體及聯動產品銷售帶動客單價持續增長，公司在門店持續推進全屋定製品牌戰略，終端設計師服務能力提升，產品端推出各類空間新品：櫃體以外配套櫃體搭售比例持續提升，原有衣櫃渠道投放的床墊、實木傢具、沙發、兒童學習椅等聯動銷售效果明顯。3）產品提價對沖原材料價格上漲風險，充足產能準備應對銷量擴張。公司柔性化、智能化工廠建設有效提升生產效率與板材利用率，加之3月末索菲亞定製傢具產品出廠口徑提價6%，從二季度開始有效對沖原材料價格上漲引起的成本壓力。公司在華北、華東、西部、華中以及華南五大區域中心產能布局均已完成，並逐步擴建新增產能，應對銷售規模快速增加，產能全國均勻布局縮短交貨周期，提升市場競爭力。

司米櫥櫃：收入高速增長，上半年減虧明顯；新建湖北基地奠定未來持續擴張產能基礎。1）受益門店的快速布局，2017H1司米櫥櫃實現收入2.69億，同比大幅增長144.5%。櫥櫃收入佔比提升至10.8%（vs15/16年2.7%/9.2%）,成為公司收入增長的另一重要動力。2）櫥櫃業務盈利能力改善明顯，產品提價助力明顯減虧。隨銷售規模持續高增長，加之3月底櫥櫃產品出廠口徑提價10%，櫥櫃業務毛利率逐月改善，2017年1-6月虧損比上年同期減少2202.48萬元，虧損同比降低35.1%。我們預計櫥櫃業務2017年將實現收入8億元以上，下半年櫥櫃有望實現盈利，全年實現盈虧平衡，2018年將為公司凈利潤提供正向動力。3）多點布局產能支撐全國訂單高增長。基於公司對未來櫥櫃市場前景看好，以及目前市場擴張及訂單情況的信心，公司此前也公告在湖北新建櫥櫃生產基地，湖北產能預計2019年初一期工程落地，滿足司米櫥櫃高速增長的市場需求。櫥櫃業務的多點產能布局有望複製索菲亞定製傢具業務增長路徑。

木門業務積極籌備中，推進順利。公司前期公告與華鶴集團設立定製木門公司涉足門窗千億級藍海市場。1）門窗公司建設積極推進。日前子公司已獲得營業執照，子公司木門工廠為華鶴集團原有生產基地，現有產能10億元，公司計劃2017年在華鶴原有經銷商渠道基礎之上新開木門門店100餘家，加強木門品牌建設。2）木門行業對應千億級市場規模。據中國木材與木製品流通協會統計2015年木門行業產值達1200億元，較2004年增長了6倍。假設每戶（按三居室計算）對應木門需求為6扇，單扇木質門均價3000元，客單價預計在1.8萬元（終埠徑）,按照每年新房交房+二手房成交1800萬戶計算，對應終端需求3240億元市場規模。布局定製木門藍海市場，融合公司定製化優勢與華鶴集團木門製造優勢，進一步打造大家居戰略平台。

製造端看齊歐洲工業4.0標準，構築成本優勢護城河，推出高性價比產品搶佔市場份額。近期我們發布《萊茵河畔話「智造」系列報告之四：工業化柔性化，家居業改變進行時》，強調定製家具行業將向信息化、智能化、柔性化、精細化方向發展，龍頭企業將憑藉高技術壁壘打造成本優勢護城河。索菲亞受益工業4.0推動，在生產各環節採用全球領先技術，板材利用率、一次安裝成功率、供應鏈自動化水平逐步提升；公司單位產品成本逐年下降，低成本優勢助力推出高性價比產品持續引流。

索菲亞定製傢具訂單量與客單價雙增長，司米櫥櫃業務明顯減虧，合作木門進展順利；製造端受益工業4.0，成本優勢明顯，維持買入！衣櫃業務方面，新開門店與高性價比引流共同促進訂單量上升，品類擴張與全屋設計能力提升帶動客單價增長；全國產能擴建提供生產端保障。櫥櫃門店擴張穩步推進，上半年減虧明顯，2017年有望越過盈虧平衡點實現盈利；新建湖北基地彰顯公司對櫥櫃業務發展信心。公司創新渠道模式，在一線城市布局超市店，利用其龐大客流量增加流量入口，加深品牌印象。暫不考慮公司開拓定製木門業務帶來的盈利增厚，我們維持公司2017-2018年1.04元和1.41元的EPS，目前股價（39.00元）對應2017-2018年PE 分別為37倍和28倍，維持買入評級，公司發展空間直指萬億家居市場（目前公司市值360億），互聯網和大家居戰略不斷深入融合，拓展發展空間。

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