槓桿的舞曲再度響起

6月的監管節奏一放緩，金融加槓桿的舞曲就再度響起了。銀行體系表現出高度的剛性槓桿和同業依賴，背後是銀行資產鈍化造成的負債短缺。負債短缺使得短端利率具有易上難下的剛性，但是長端的賭性難消。利率期限曲線從短到長的傳導一度阻滯。在賭性的市場里，只要音樂還沒停止，長端利率就會繼續震蕩探底。

一面是短端剛性，一面是長端賭性，加槓桿的交易結構並沒有消散。金融的根子是財政。剛性槓桿看上去是金融的問題，實際上背後根源是制度剛兌。只要制度剛兌不變，龐氏債務仍是剛性的信用需求，槓桿還是只上不下的棘輪，承接龐氏債務的各種交易結構短期也難以消散。

7月的全國金融工作會議剛剛結束， 確認了去年12月中央經濟工作會議定的方向——把防範金融系統性風險放在首位，又進一步加上了金融監管制度的頂層設計（國務院金融穩定發展委員會），說明金融去槓桿不會停，監管在協調中繼續，靴子總會落下。

金融工作會議之前公布的6月M2增速已連續下降5個月至9.4%的新低，不少解讀認為金融去槓桿已初見成效。事實確實是這樣嗎？

一、剛性槓桿和同業依賴

事實是6月的監管節奏一放緩，金融加槓桿的舞曲就再度響起了。

6月，待回購債券餘額比債券託管量上升至11.3%（4月8.4%，5月9.8%），待回購債券餘額上升7718億元（4月減少9880億，5月增加6981億），未到期質押式回購餘額上升6500億元（4月減少8145億，5月增加6795億）。

圖1：6月質押式回購餘額和待回購債券佔比雙雙上升

資料來源：WIND，天風證券研究所

6月監管一鬆口，同業的舞曲再度響起，銀行體系表現出高度的同業依賴。

6月，銀行對非銀總債權上升1.4萬億元（4月-0.3萬億，5月-0.4萬億），銀行對非銀的凈債權上升1.2萬億元（4月-1.05萬億，5月-0.4萬億）。

銀行對非銀的債權包括銀行對非銀的資金拆借和貸款，銀行自營資金購買非銀理財產品、資管計劃、信託計劃及銀行的委外投資等。跟蹤這一指標的變動可以間接幫助我們衡量銀行「同業+委外」的槓桿變化。

圖2：6月銀行對非銀凈債權重新回升

資料來源：WIND，天風證券研究所

6月，同業存單凈融資額上升7072億（4月+1157億，5月-3333億）。同業存單發行量為2.02萬億（4月1.26萬億，5月1.25萬億）。

6月，同業存單存量為8萬億，上升了0.5萬億。其中城商行同業存單存量猛增2000億至3.83萬億，股份行同業存單存量3.56萬億，和5月持平。

圖3：6月同業存單發行量上升至單月2萬億以上

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖4：6月同業存單凈融資額重回上升

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖5：同業舞曲響起-6月城商行和同業存單存量大幅上升，股份制基本持平

資料來源：WIND，天風證券研究所

同業依賴的背後是銀行體系的資產鈍化造成負債短缺，銀行大量資產堵在長久期、低流周轉率的房貸上。

17年1-6月，銀行中長期貸款佔比從59.5%上升至60.6%。房貸佔比總貸款從16Q1的14.3%上升至17Q1的17.2%。1-6月，貸款增加了5.5%，存款只增加了5%。

銀行體系資產和負債之間的硬缺口，就靠同業負債和金融創新來彌補。

圖6：銀行資產端房貸和中長期貸款佔比上升，資產流轉率下降

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖7：存貸款增速裂口擴大造成銀行負債短缺的硬缺口

資料來源：WIND，天風證券研究所

所以負債成本始終難下，銀行和各類「寶寶」貨基搶存款搶理財。一年期理財產品預期收益率始終高於一年期AAA短融和企業債收益率。

二、短端利率的剛性

負債短缺讓短端利率具有易上難下的剛性。

資金面上，6月可能出於防風險的考慮進行了大量的流動性對沖，7月如何操作才是檢驗央行真愛。

7月面臨公開市場操作到期7700億和MLF到期3575億、財政存款上繳5000億、購匯分紅等壓力。

圖8：七月每周OMO和MLF到期量較大，短端利率難以徹底放鬆

資料來源：WIND，天風證券研究所

市場知道奶瓶在誰的手裡，所以很難對資金面產生長期放鬆的預期，造成了短端利率易上難下。除非央行釋放長期低成本資金或是外匯占款意外顯著上升。

大量長錢到期使得結構性的流動性短缺隨時可能發生。17年1月以來，央行流動性操作的加權平均利率上升了12.5bp。17年上半年資金面緊張的頻率從以往的每逢季末，上升到月月都有。每逢錢緊，DR007-R007和GC007-R007都出現大幅波動，說明負債短缺是結構性的（銀行好於非銀，大銀行好於中小銀行）。

圖9：從GC007-R007和R007-DR007的大幅波動看結構性負債短缺始終存在

資料來源：WIND，天風證券研究所

三、賭性的市場

長端的賭性難消，仍是市場與央行的博弈——賭經濟下行監管就放鬆，賭金融去槓桿接近尾聲，賭監管的靴子不會落下。

6月的資金面稍一放鬆，加槓桿壓長端的賭性就使得利率期限曲線從短到長的傳導阻滯。期限利差（10年-1年）在6月有一半時間（6.7-6.21）都發生倒掛，其間利率期限曲線扭曲成M型。

圖10：6月中上旬長短端利率倒掛，利率期限曲線的傳導阻滯

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖11：以2017年6月15日為例，國債收益率期限曲線成為M型

資料來源：WIND，天風證券研究所

在賭性的市場里，只要音樂還沒停止，長端利率（國債10）就會繼續震蕩探底。由於監管靴子還沒落地，且有大量的長期資金到期，策略上無法看長，只能看短做短，隨音樂起舞，但要越來越接近「安全出口」。

但如果相信現在是「債牛起點」或「3.5-3.6是國債10的頂」，就意味著做了一盤高風險的賭局——賭金融監管最終會捂上蓋子混過去。上周末的全國金融工作會議強化了金融監管的態度。這盤賭局的勝負概率應該大致明了。

圖12：從國債期貨曲線看6月賭性再起

資料來源：WIND，天風證券研究所

四、交易結構難以消散，剛性槓桿的背後是制度剛兌

一面是長端賭性，一面是短端剛性，交易結構並沒有消散。

6月，銀行信貸收支表中的「有價證券及投資」達到48.7萬億，上升0.2萬億。「有價證券及投資」分為「債券投資」和「股權及其他投資」。

「其他投資」與影子銀行活動高度關聯，包括了信託非標、同業理財、資管計劃、自營委外等。

6月，「股權及其他投資」存量仍有22.2萬億，環比下降2400億元，相比5月降幅收窄。

3月以來，不少機構繼續硬扛著「同業+委外」的交易結構，虧損的委外續作不贖回，凈值1以下的扛著展期，所以交易結構短期很難消散。

圖13：6月，銀行信貸收支表中的「股權和其他投資」降幅收窄，該項和影子銀行活動高度關聯

資料來源：WIND，天風證券研究所

剛性槓桿的根子在財政。剛性槓桿看上去是金融的問題，實際上背後根源是制度剛兌。過去四五年，傳統經濟（地產+基建）的債務驅動模式沒有變化，而且效果邊際減弱，但金融自由化的繁榮創造了43萬億的資產（銀行業資產託管規模2011-2016的增量）。

不難想像金融體系的底層資產穿透後，很多仍是預算軟約束部門（地方政府和國有企業）的龐氏債務。只要制度剛兌沒有打破，這些龐氏債務仍是剛性的信用需求。槓桿還是只上不下的棘輪，承接這些龐氏債務的各種交易結構（嵌套、表外、委外、灰色的抽屜協議）短期也難以消散，這是剛性槓桿和交易結構難消的原因。

這次全國金融工作會議單獨將國企改革和約束地方政府債務拎出來敲打，強調了對地方政府債務的約束，建立了地方政府增量債務追責制，有希望從根子上解決金融體系的剛性槓桿問題。金融改革要有國企改革和財政改革的配套，金融出清需要有實體經濟中的龐氏部門（地方政府和國有企業）的債務出清，否則很難單兵突進。

處理化解地方政府債務問題有個新老劃斷的過程，這個過程是增量受約束，存量風險逐漸暴露，風險大家共擔。今年以來的財政部50號文、87號文都體現了對地方政府增量債務的約束。道理大家都懂，方向都正確，就看落地執行了。

圖14：過去五年基建地產的投資驅動模式沒有改變

資料來源：WIND，天風證券研究所

風險提示

監管政策的不確定性

團隊介紹

劉煜輝首席經濟學家

中國社會科學院經濟學教授，博士生導師，中國首席經濟學家論壇理事，人民幣交易與研究論壇學術委員會主任。曾任華泰證券、廣發證券首席經濟學家。

宋雪濤宏觀研究負責人

美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，《華爾街見聞》、《清華金融評論》特約撰稿人。著有多篇學術論文、央行工作論文，擔任多家國際學術期刊審稿人，曾任華泰證券宏觀固收分析師。

蘆哲

清華大學經濟學碩士，中國人民大學國際貨幣研究所副研究員。曾就職於世界銀行集團總部（華盛頓），在Journal of International Money and Finance、《世界經濟》、《金融研究》等期刊發表論文十餘篇。

李雪

牛津大學金融經濟學碩士。

重要聲明

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