讀《期貨與企業發展案例》：你熟悉的企業背後的不熟悉的期貨故事

1990年，期貨交易的種子在中國落地生根。今天，中國期貨市場上市期貨品種51個，商品期貨成交量已連續7年位居世界前列。當前，國家進入經濟發展新常態，全面深化供給側結構性改革成為轉變經濟增長方式的重要任務，對於期貨市場工具的運用越來越成為不可迴避的選擇。今年初，大連商品交易所聯合多家新聞媒體，調研編寫了《期貨與企業發展案例》一書，這本書中的案例具有廣泛的代表性，是期貨市場服務實體經濟的一次集中展示。更為難得的是，這些案例不僅展示了期貨市場的服務成果，更是向全社會進行了一次期貨功能的「大普及」，對於提高全社會對期貨市場的認識水平，打消產業企業參與期貨的顧慮，增強期貨市場與實體經濟的融合度，從而進一步提高國民經濟運行的質量和安全性具有重要意義。本版對該書的部分農產品加工企業的案例進行了摘編，願與你分享。

1. 一船進口大豆「算計」出的全產業鏈共贏

2015年5月，南美大豆產區相繼豐收，國際大豆行情走弱，CBOT美豆指數從2014年4月全年高點的1423美分，下跌到921美分。國內外期貨盤面給出了相對較好的進口套保利潤空間，遠月船期的巴西新作對盤面套保利潤達到25美元/噸以上的水平。5月29日，「中儲油」以CNF155美分/蒲式耳的升水價格採購了1船2016年2-3月船期巴西大豆（6.3萬噸），該船大豆將中儲油下屬的唐山基地壓榨使用。

中儲油當天在CBOT盤面完成點價463手，均價916.63美分/蒲式耳，應根據船期在大商所盤面M1605和Y1605合約做賣空套期保值。同時將一部分頭寸放在Y1601合約上。基本實現全部套保。為規避價格大幅波動風險，該船大豆對應豆粕豆油空單持倉將持有至其對應產品銷售完成。綜合計算結匯成本、唐山京唐港卸貨中轉費用以及豆粕、豆油套保成本，該船大豆盤面壓榨毛利為164.67元/噸。因此，中儲油可以利用遠期基差定價的模式，開展該船大豆對應的豆粕頭寸銷售工作，從而鎖定較好利潤。

豆粕出庫正常與否是直接關係壓榨企業能否連續開機的重要條件。中儲油在條件允許情況下，會提前完成當月計劃量60%左右的豆粕基差合同預售，以提前鎖定利潤，保證開機率。當時分析不看好2016年上半年的養殖存欄狀況，豆粕需求不樂觀。2015年7月市場上對M1605的基差合同報價由6月的30元/噸上升到50元/噸，相比中儲油測算的保本基差（-8.5）高出不少。因此，公司對該船大豆對應豆粕頭寸進行基差預售，以M1605+50的基差，銷售4月開機提貨豆粕合同5500噸。

進入第四季度，雖然遠期基差對M1605加價擴大至80，但整體成交清淡，中儲油並未急於加大預售力度。進入2016年一二月份，華北豆粕春節後提貨基差走強，對M1605加110-120，比中儲油測算的保本基差（-8.5）高近130。公司於春節前後集中銷售了2.46萬噸基差合同。至此，該船大豆對應豆粕頭寸已提前完成預售3.01萬噸，比例達到61%，平均對M1605基差加價在100元/噸的水平。而另一方面，部分前期與中儲油簽訂基差合同的客戶，也開始將基差合同背對背鎖定給下游終端客戶（採購基差為M1605加50，基本實現每噸60元左右的利潤），享受到了基差上漲帶來的利潤。

3月以後，M1605合約震蕩上行，但豆粕現貨價格的上漲幅度小於期貨漲勢，豆粕期現基差開始走弱，並有繼續大幅縮窄的可能。中儲油果斷在4月上半月完成了該船大豆剩餘豆粕頭寸1.935萬噸的現貨銷售，平倉基差對M1605加（30-60）區間。同時，前期簽訂基差合同的客戶進行點價，鎖定成本，大部分客戶手中的豆粕最終成本價在2370-2440元/噸區間。4月中旬開始，華北豆粕現貨價格隨著期貨飆升，從2400元/噸開始逐漸走高，5月初已漲至2700元/噸以上，5月中旬達到2850元/噸，基於行情預判的提前操作，很大程度上實現了公司、客戶雙贏的戰略。

2. 糧價低迷的時候他們說「一定要收，一定要保」

河北糧食產業集團的發展得益於2003年集團的藁城永安糧庫成為鄭州商品交易所的強筋小麥期貨交割庫。糧庫利用期貨市場的套期保值功能，每年給集團經營少則貢獻500萬元，多則近2千萬元。永安庫的排名從集團的最後一位上升到第一位：銷售收入從不足1億元發展到目前的十幾個億，年經營總量由幾千噸、一兩萬噸到現在的120萬噸。

以2003年3月28日強筋小麥期貨上市為標誌，集團開啟期貨業務。剛開始把期貨當成現貨的遠期訂單交易，看到比現貨高出許多的價格就做部分賣出單子，並採購一些現貨進行交割，收益比直接做現貨好許多。強麥期貨合約一上市，強麥309合約漲勢迅猛，糧庫立即賣出1萬噸309合約，價格是1804元/噸。賣出後第二天309合約就開始下跌。到6月份新小麥收穫後，以高於市場價格每斤2分採購了1萬噸強麥進行了交割，每噸獲利400元。隨後他們不斷重複著這樣的操作，也增加著對期貨市場的認知。

2008年，庫存還有四五萬噸強筋麥。6月小麥開始收購到9月份，期貨市場始終沒有套保機會，而現貨市場已逐漸顯現走弱趨勢，庫存小麥面臨很大風險，9月下旬糧庫以高於成本價格20元/噸的價格賣出了901合約，鎖定了經營風險。國慶節後爆發金融危機，強麥價格快速下跌近200元/噸，遠低於現貨市場價格，糧庫進行了平倉操作。同時，要求全庫動員不賠或少賠銷售現貨，最終現貨得以保本銷售，期貨獲得了近200元/噸的套保利潤。

有了小麥套保的成功實踐，糧庫在2008年春節前展開了玉米收購。玉米從開始收購的0.70元/市斤春節前快速下跌到0.62元/市斤，沒人敢收。糧庫因為同期進行了玉米的賣出保值，放心收購。日均收購量達到3000多噸，這在以前日收購規模500-600噸的狀況是不敢想像的。春節前就收購玉米近5萬噸，但同時也建立了5萬噸的期貨頭寸。

2009年春節後，玉米市場持續高漲，最終高點達到了1元/市斤。當時糧庫一邊簽訂玉米銷售合同，一邊在期貨市場虧損平倉出局。最終，在期貨市場虧損800多萬元，現貨賣出獲利近1700萬元。經營規模在對沖狀態下一舉突破了原來1-2萬噸達到了5萬噸，規模的提升使玉米經營效益也由200萬元突破至近千萬元的水平。

「糧價低迷的時候，我們的策略是：一定要收，一定要保。」

3. 龍頭企業只有在更大的平台上才能把農民合作社帶起來

2004年玉米期貨合約上市，吉林雲天化集團開始了期貨之旅。到2011年，伴隨著公司糧食經營量達到100萬噸，對期貨的參與需求也開始提升，對買入套期保值和賣出套期保值兩種參與方式的操作也更加純熟，公司收穫了套保紅利。這時，公司開始探討農民合作社的經營。

吉林雲天化與永安資本公司合作試點了——「糧食銀行+場外期權」。所謂「糧食銀行」，是農業企業在提供糧食倉儲和收購等傳統經營業務的基礎上，依託企業信用，以農民存糧為載體，向農民提供延期點價收購、短期融資和存糧價格保險等一系列保值、增值服務的經營模式。場外期權是在永安期貨全資子公司永安資本運作下，吉林雲天化合作社作為場外期權的買方，只需向永安資本支付少量的權利金，即享有到期要求賣方履行相應合約或放棄執行的權利。永安資本作為場外期權出售方，將所持有的場外期權頭寸轉換成期貨頭寸，並依據該數值確定在期貨市場應建立的對衝風險的期貨頭寸。當市場價格變化時，永安資本通過對期貨頭寸的動態調整，將價格風險轉移給期貨市場的投機者，保證自身處於風險中性狀態。

吉林雲天化在吉林太平川的生產基地每年玉米貿易量在50萬噸左右。合作社共計1050公頃土地，參與農戶共計211戶，800餘人。入股農民每年以8000元/公頃的租金將土地租給合作社，租期為15年，租金隨每年玉米價格上漲幅度同步調整，下跌時租金不變，以保證農民利益。在種植過程中，吉林雲天化提供種子、農藥、化肥等生產資料，並且收購合作社生產的玉米。收購價格方面，採用隨行就市的方式，並在吉林雲天化市場收購價的基礎上每斤上浮1分錢，銷售時機選擇合作社佔據主動權。

2014年2月17日，吉林雲天化合作社與永安資本簽訂場外看跌期權交易合同及交易確認書，明確了雙方協商的執行價格、權利金金額、到期日等重要內容。從最終結果看，現貨方面，玉米現貨價格從2200元/噸上漲到2260元/噸，吉林雲天化合作社現貨盈利60000元。場外期權方面，由於到期日玉米期貨1405合約收盤價高於約定的執行價格，吉林雲天化合作社放棄執行看跌期權，損失權利金27090元。該期權存續期內，吉林雲天化合作社總共盈利32910元，經測算，效果好於直接利用期貨市場進行空頭套保。

場外期權操作簡單，資金占用少，某些情況下保值效果較期貨更好。場外期權替代期貨作為「糧食銀行」的風險管理工具更具可行性與操作性。

4. 企業現金流的風險也是可以通過套保比例調整的

40多年前進入中國市場的美國嘉吉公司(Cargill)如今在中國布局了所有最主要的業務部門，從糧油貿易到玉米深加工，以及飼料、肉雞養殖項目，甚至包括能源和金屬。嘉吉所經營的整個產業鏈環節都和大商所的期貨合約有著密切的關係。2008年，嘉吉在中國的農產品相關投資不僅沒有虧損，反而獲得了穩定的盈利。「因為在貿易終端的中國進行套保比在CBOT要便利和舒服很多。」過去六年，行業壓榨利潤從每噸凈利300多元，到每噸虧損600多元，經歷了1000元的波動，但嘉吉在中國的業務基本上維持穩定盈利。

「不同企業制定的套保策略，一定是依據企業本身的特殊狀況來決定的，而不是簡單地照搬教科書。」例如，在大商所賣出豆粕、豆油期貨套保現貨大豆採購，可能操作本身規避了價格波動風險，但引入了額外的現金流風險。當價格漲了30%，套保空單會立刻吸掉相當30%價格漲幅的現金流，而企業遠期採購的現貨並不能產生任何現金流。如果企業資金不充裕而套保量很大，極端行情下很容易導致期貨賬戶爆倉。

因此，套保必須依據企業的實際情況，不僅規劃採購量，規劃市場價格空間，同時對於整個現金流也要有相應的規劃。「在某些時候，這種現金流風險可以通過套保比例調整。例如，當預期市場將有較大漲幅，可對現貨少套保10%，這樣上漲過程當中吸取的現金流就可以通過一些價格的漲幅來進行彌補；即使價格出現下跌，因為沒有完全套保多虧些錢，但套保產生的現金流會帶來現金收入，也可以彌補部分虧損。」

2010年大豆市場經歷了一個可觀的牛市，從8月份開始上漲，如果當時對100萬噸大豆進行套期保值，一個月內價格上漲30%，按當時大豆價格約為500美金/噸計算，套保企業需要補充的保證金大約是1.5億美金。「這不是一般企業能夠承受的，而且當年市場資金供應偏緊，融資成本也比較高（8%－10%）。因此企業規模不同，策略也不同。企業要基於自己的實際市場情況來決定策略。」

目前，嘉吉90%以上甚至100%的豆粕豆油銷售是以大連產品交易所期貨合約為基準的基差合同進行的。

5. 一個基差交易把飼料行業整合了

在中國期貨市場出現之前，全球四大糧商之一的路易達孚在中國的貿易量很小。大商所的豆粕期貨推出之前，路易達孚面臨十分被動的局面。目前，雖然國際上大豆的定價還是以芝加哥CBOT作為定價標準，但國內有非常成熟的豆油和豆粕兩個期貨品種，對於整個產業鏈幫助非常大。路易達孚能最早在中國市場提出用基差銷售產品，就是利用了豆粕和豆油期貨合約。路易達孚如今在豆粕壓榨產業方面，對期貨的利用達到驚人的100%。

「我們每天的報價都是以基差形式報出去的，只是有人選擇持有基差，有人選擇當天點價。基差和一口價合同對比：2016年11月1日，我們華東現貨基差報價280元/噸對1701合約，當天1701盤麵價格2900元/噸，客戶A買入現貨基差合同1000噸，即1701合約價+280，同時客戶B也買入1000噸，但當時即以2900元的盤麵價格點價成功，即最終結算價格為2900+280=3180元/噸。而11月2日，1701盤麵價格下跌至2819元/噸，客戶A決定點價，最終結算價格只有2819+280=3099元/噸，比同期一口價合同盈利81000元（（3180-3099）*1000）。基差合同可利用期貨市場的短期波動幫助客戶獲得有利的現貨價格，實現盈利。」

經常有人說，如果看漲，為什麼要今天去賣，而不是明天去賣呢？反過來，如果是看跌，那麼今天不買，明天去買不是更便宜嗎？可是，在路易達孚看來，分析趨勢和套保是矛盾的，有趨勢的話，就摻雜了個人對套保的理解。在路易達孚，套期保值最主要的實現手段就是基差交易，基差交易和趨勢是沒有關係的。雖然實施了100%的套保，但路易達孚認為，套期保值並不意味著把風險降到零，而是仍要承擔風險的，只不過對風險的掌控能力更強了。利用期貨市場之後，企業就有把握把風險降低。

從2007年在中國市場引入基差交易，如今，路易達孚豆粕現貨中一半的份額是通過基差交易出去的。「經過幾年來與市場的磨合，我們總體感覺市場上很多交易主體也在逐漸成熟。」目前，企業基差基本設定在正負20%以內。現在路易達孚買大豆時，一定要賣油賣粕。在採購時把利潤鎖定。基差交易對於客戶來講，有了現貨供應保障，價格風險也小。飼料企業最大的風險是拿不到貨，只要鎖定一年以後的基差，或者8個月、10個月以後的基差，供應的風險就不存在了。基差採購後，企業更關注期貨，開始進行風險管理，管理下游養殖利潤。終端客戶時間選擇變長了，最終降低了生產成本。

近年飼料行業整合很快，即便很小的貿易商，用對了基差就有可能成為全國性貿易商，而沒有風控能力的公司再大也可能出局。

6. 農產品加工企業賺到該賺的錢就是最高境界了

2015年底，十五年未見的玉米價格重挫，帶動了三大主糧出現罕見的全線下跌。山東星光糖業集團有限公司利用期貨套期保值功能降低經營風險。目前，集團與期貨品種有關的產品涉及白糖、澱粉和玉米三大類，企業風險率降低了50%。

星光糖業集團的期貨業務是參與大商所的玉米澱粉、鄭交所的白糖的交易，此外，也參與廣西糖網的白糖、吉林玉米批發市場的玉米交易。操作模式有以下三種：第一，單邊的套期保值，賣出套保單；第二，期貨與現貨的套保對鎖，保證企業經營的庫存；第三，雙邊的風險對鎖，買入吉林玉米批發市場的玉米賣出大商所的玉米澱粉，並充分參考大商所的玉米期貨，實現利潤的鎖定。在市場條件滿足的情況下，可以平掉單邊或者雙邊的交易頭寸，實現期貨上的盈利。其白糖品種交易是利用內外盤的套保操作，玉米澱粉品種上主要是吉林玉米與大商所玉米澱粉期貨的對鎖。在紐約ICE原糖期貨上是通過點價模式來管理價格波動。「集團的期貨實踐，不僅降低了企業的經營風險，同時，也改變了企業傳統的銷售模式。如今，期貨市場會主動為企業提供買家，減少了企業的現貨銷售成本。」

山東中谷澱粉糖有限公司是星光糖業集團的一家子公司。公司於2008年取得出口資格。「我們最初在紐約期貨市場買原糖，在鄭商所賣出，現在這一模式也運用到了大商所的玉米和澱粉期貨上了。」比如，公司在大商所買入一定量的玉米期貨，然後賣出澱粉期貨。價格合適的話，買玉米、賣澱粉的模式可以鎖定50-100元/噸的利潤。同樣，如果是賣出澱粉之後就買入玉米期貨，把玉米成本鎖定。公司現在玉米澱粉期貨一個月就能操作4000多手左右，每年通過吉林玉米批發市場交割玉米10-20萬噸。這種操作，主要依據是玉米和玉米澱粉的價格比。價格比沒優勢的話，例如盤面上玉米澱粉價格太低了，就買澱粉做糖漿。因為公司產業鏈較齊備，可以靈活操作。可以把玉米和玉米澱粉結合來套保，行情不利時，就走到交割環節；保證金充足，就扛到最後，總能保證企業的利潤是鎖定的。

「我們現在每年一個多億利潤，主要依靠期貨平台。」「對企業來說，不怕價格大幅波動，因為只要把套保方案做出來，價格波動對我們來說都是可以接受的。」「關鍵要把保證金準備好，只做30%的量。」「原則是只賺我該賺的錢。」

7. 這家公司帶著養殖戶邁出了蛋雞「先賣後養」第一步

湖北荷香水美生態農業有限公司是2015成立的新公司，公司旨在探索蛋雞產業的現代化經營模式。通過期貨市場進行全產業鏈套保，為產業搭建穩定經營的「安全屋」。企業在開展套期保值時，都會緊緊依託現貨經營，對豆粕和玉米採購量及成本、雞蛋產量及成本進行分析。由於是雞蛋生產企業，公司主要模式是以賣出雞蛋期貨合約頭寸為主，另一種形式是全產業鏈套保：買入豆粕、玉米期貨合約，同時賣出雞蛋期貨合約。

在2015年1月到2016年3月期間，湖北荷香本著規避雞蛋現貨價格下跌的風險為主，在期貨上建立雞蛋合約空頭頭寸。同時，買入豆粕和玉米期貨合約，賣出雞蛋期貨合約。2015.7.28-2015.8.10期間，當時雞蛋現貨價格處於超跌階段，部分地區停收。後續隨著蛋雞歇伏期和中秋國慶的到來，現貨價格反彈預期強烈，可能出現短期快漲快跌行情。但下半年雞蛋現貨價格仍以低迷為主。當時，雞蛋期貨1509、1601合約均為升水狀態，提前反應了後續該有的季節性反彈。公司認為對一個月庫存的20%進行期貨套保操作，平均雞蛋成本為3200元/500千克，當時期現基差為1000元/500千克以上，具備鎖定套保的價值。通過在期貨上建立空頭頭寸，規避了雞蛋現貨未來預期的下跌風險。

2015.8.13-2016.01.08期間，豆粕和玉米價格持續下跌，原材料成本降低，同時豆粕基差縮小，期貨貼水現貨，可以買入豆粕期貨合約；另外，玉米期價貼水現貨也使玉米具備低值買入的機會；加之雞蛋下半年整體趨於低迷，使企業有了利用豆粕、玉米和雞蛋實現全產業鏈套保策略的機會和可能。在2016.01.08-2016.3.1期間，跨年度後雞蛋難改熊市格局。飼料成本持續偏弱的情況將在2016年延續，因此高養殖利潤必將導致蛋雞延遲淘汰和補欄積極性增加。而在整體經濟不景氣的大背景下，雞蛋消費難以出現比較明顯的提振。公司認為，2016年在產蛋雞存欄量將會持續增加，雞蛋期貨將延續2015年的熊市行情，整體行情下行可能性略大，企業決定對蛋雞養殖生產進行套保。根據現貨3個月產量2187噸進行賣出套保操作，總計套保數量2175噸，與現貨產量基本匹配。隨著後期期貨價格下跌，公司及時平掉保值的頭寸，避免了更大的損失。

這波曠日持久的雞蛋下跌行情，讓養殖戶知道了期貨市場具有指導「先賣後養」的功能。（記者 孫魯威）

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