陌生的「灰犀牛」，130年前就曾肆虐中國，撞垮了「首富」胡雪岩

這兩天，「灰犀牛」這個詞突然火了，《人民日報》在頭版刊發評論員文章寫道：「既防黑天鵝，也防灰犀牛，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。」

那麼，「灰犀牛」到底是什麼？

這一辭彙，來自古根海姆學者獎獲得者米歇爾·渥克撰寫的《灰犀牛：如何應對大概率危機》一書。類似「黑天鵝」比喻小概率而影響巨大的事件，「灰犀牛」則比喻大概率且影響巨大的潛在危機。

在官媒高頻次示警之前，「灰犀牛」對於大部分國人來說，都是一個陌生的辭彙，但是它所代表的危機，對中國人來說並不陌生，只是被各種各樣的喧嘩聲掩埋了。

讓我們把時針倒轉136年，那個中國有史以來第一次金融危機的前夜。

01 舉國癲狂的大牛市

1881年，確切地說是光緒七年九月（農曆），輪船招商局的股票升值20%，開平煤礦的股票也升值10%。（《申報》光緒辛巳九月初十日[1881年11月1日]：《股分漲價》）同期的中外股票都開始走熱。

僅僅2個月後，1882年1月27日的《申報》上，刊發了署名「旁觀不平人」的文章《招股不公》，旗幟鮮明地為搶不到怡和洋行新設保險公司股票的中外商民「鳴不平」。

原來，新股認購火爆，已經繳納了定金的不少入股者沒撈著股票。「旁觀不平人」質疑：中籤規矩不透明，如果是定金多者得，怎麼有隻認購3、5股的中籤？如果是按比例縮水派發，怎麼有人得到，有人撈著？這不是欺詐嗎？

這個不平，固然是質疑「打新股」的規矩，也可見股票的受歡迎程度，已經到了1/10的中籤率，可見一股難求。

到1882年6月9日，《申報》載《股價須知》明言：

至今日而風氣日開，華人皆知股分之益，不但願附西人之股，且多自設公司，自糾股分，大有蒸蒸日上之勢。招商輪船局為之創，自是而後，保險、織布、電線、煤礦，以及采銅、采錫，莫不踴躍爭先。

當日的招商局股價是多少呢？

每股247.5兩。（股票面額100兩，發行價折半，即50兩）

到頂了嗎？

還沒有……

▲光緒七年（1881年）發給的開平礦務局股票，簽發人是總辦唐廷樞

1882年的上海股市，輪船招商局作為官督商辦企業，類似於今天的上市國企，算是一隻業績優良的領頭羊。

另一家洋務企業，同樣由香山買辦唐廷樞操辦的「開平煤礦」，在前一年正式出煤。「礦業題材」和「高科技題材」並駕齊驅，行情也節節攀高，成為滬上股民的寵兒。

1882年3月15日，上海《申報》以《商股獲利》為題報道：

前報開平煤礦股價單，價值步漲。茲悉該局創始，每股收本銀一百兩，分息後現已貴至三百餘兩（編者註：應為二百筆誤）。輪船招商局當時亦每股百兩，現亦增至二百卅兩。

此後，《申報》對於股市的報道是一發接一發。3月到6月間，只看標題就是：《股份又漲》、《電燈股票又漲》、《錫股飛漲》、《錫礦股價又漲》、《銅礦述聞》，一言以蔽之——

漲！漲！漲！

越漲自然越有人搶，事後報紙再追述當時的盛況，是這樣：

凡是股票，必有人買，凡賣股票，數日即完。（《論買賣股票之弊》，《申報》1883年11月1日）

「買者紛紛，舉國欲狂」正是當時股民的寫照。

02 只有一張紙的上市公司

充裕的資金，刺激著中國經濟的發展。僅1881至1883年，就有8家新礦開業，至1887年在《申報》登載過價格的股票總共有36支，其中華商自辦股份制企業就有20多家，據《申報》不完全統計：

自從有平準公司（1882年10月24日開幕，證券交易所雛形）以來，總計各項原本已收銀則七百餘萬，洋銀則三百餘萬。

合計上千萬兩白銀的資本被吸入股市，轉入中國新式工業的發展，這在10年前是不可想像的。

▲光緒七年（1881年）開平礦務局給股東簽發的「記息折」，固定收益付息並承擔無限責任，可謂明股實債

中國第一家股份制企業輪船招商局設立於1872年。

開辦之初，該局就定下了招股100萬兩的宏願，不想，李鴻章的官威根本不管用，商人們並不買賬，只能哆哆嗦嗦地挪用直隸省的公款20萬串銅錢做為企業開辦的官股。

最初的開辦者是朱其昂兄弟，世代經營南北沙船運輸的大商人，還擔著浙江海運委員，就是承包國家糧食運輸任務的官商，他的面子也不管用，只好黯然離去。之後接手的香山買辦唐廷樞、徐潤，雖然都是富商，在當時江浙、廣東的買辦圈子裡也是響噹噹的人物，把親朋好友都折騰遍了，1873年改組後的輪船招商局實收股金也只有47.6萬兩。（徐潤：《徐愚齋自敘年譜》，編者註：每股實繳1半，應收50萬兩，愣是沒收夠）

要知道，這時候的股份還是「明股實債」的模式，不但要定時付息，還要保本，就這樣，中國新式工業的前10年仍然是舉步維艱。

等到了1882年，輪船招商局的招股指標輕鬆完成，當年10月，招商局決定增資100萬兩，又很快被搶光；姊妹企業開平煤礦在當年3月也飛速招夠了100萬兩的資本。

這還是賺了錢的企業和預期盈利的企業，像上海機器織布局，僅僅在鄭觀應的操持之下訂立了章程，一直沒有投產，原定募股40萬兩，分作4000股（局內認購2000股，其餘外募），因為要求「附股者」太多，也就是求著送錢的人太多，不得不加收1000股，旬日之間又超過了額度。

逼得廠方只好登報聲明停止募股，而且收錢太多也是麻煩事，遲遲不能開工的上海機器織布局只好從局外實收的35.3萬兩股金中拿出14.3萬兩借人炒股票，省得資金閑置。

▲光緒八年五月初九（1882年6月24日）《申報》刊登的股價表，總共11家「上市公司」

更狠的是，當時的股民連只在紙面上的企業都搶著投資。

比如三山銀礦（承德-喀喇沁旗）的創辦人李文耀當年11月份來滬，本意只是招募辦礦的人才，畢竟他不過剛剛交定銀拿開辦執照，不料上海股民太過熱情，蜂擁而至，強逼著硬要附股，李文耀只能「勉強從眾」，暫收創辦銀20萬兩。

這還是想辦企業的，還有壓根就子虛烏有的，也來湊熱鬧，聲勢還搞得煊赫無比。

當時募股者在上海租賃房屋，高豎門牌，大書「某某礦務局」字樣，房屋規模宏敞，門前則轎馬聯翩，室內則賓朋滿座，看著都是正經大買賣。

事實上呢？

不過買得山地幾畝……無非為掩耳盜鈴之計」（《論致富首在開礦》，《申報》1892年9月23日）

一時間，彷彿整個股市到處都是金礦，你得拚命才能搶到位置，甚至這位置都成了金礦。

03 什麼都不賺錢，除了炒股

弔詭的是，1882年的上海，除了空前繁榮的股市之外，其他行業「市情反窘」，處於普遍虧損的狀態，「幾乎有江河日下之勢」，據年底統計，上海各行業倒賬約有150萬兩，整體虧損之巨，「為往年所未有」。（彭厚文：《19世紀80 年代上海股票交易的興衰》）

這種經濟的頹勢，早已出現：

自光緒丙子（編者註：1876年）以來七八年間，市風大壞，絲茶兩項之外他業亦均平常，無甚出色，倒閉之店每至年終不一而足，其故由於貨多價跌、厘稅重之，而銷場塞滯，本資輕者不禁折閱，即巨富之東人亦有所警惕，而不敢魯莽從事，因而市面蕭索，大非同治間可比。」（劉錦藻：《清朝續文獻通考》卷50）

簡言之，自1876年以來，市面上除了生絲和茶葉這兩個出口導向型產業還能維持，其餘各行各業全部在價格下跌和重稅下艱難維持，一到年底就有不少倒閉的店鋪，整個市面遠不如同治年間。

那麼，1876年之後發生了什麼？

▲清代北京東四牌樓「源茂涌錢店」錢莊叄吊、伍吊錢票各一枚，這個鬼畫符一樣的東西才是武俠小說里的那種銀票的真相，鬼畫符里藏著防偽的秘記

其一，自光緒二年（1876年）年至光緒六年（1880年），華北平原發生了規模空前的「丁戊奇荒」，山西、河南、直隸、山東、陝西五省因飢餓和瘟疫死亡的人口達到了2290萬人。

此後數年間，中國一直水旱災荒頻仍，無論是區域性生產、消費還是商路，全部受到慘重打擊，就連專門面向外貿的絲茶行業，也因為連年虧損，導致從業者竟比同治初年少了一半。

其二，自1877年起，中國對外貿易就處於連年入超的狀態，其中又以1881年、1882年的數據最為巨大，達到20,458,000海關兩（一種紙面貨幣計量單位）、10,378,000海關兩。（劉廣京：《一八八三年上海金融風潮》）

1881年的入超數字比1880年增加了1800多萬兩，整整10倍；1882年比後一年也多700萬兩，同樣是3倍的差距。

如此劇烈的資金變動，發生在一、兩年間，其幅度，甚至比當時上海錢莊賴以支持的資金來源——外資銀行的「拆放」（以錢莊庄票抵押的短期貸款，2日一轉，銀行通知即需償還）和山西票號的「長期」（無定期貸款，隨時可以索回）的總量（500萬兩）還要多得多。

最關鍵的是，這種巨額入超產生的原因，並非因為進出口商品總量有劇烈的變化，而是與國際市場銀價變動有關。用今天的話講，當時資金正在瘋狂流出，內需嚴重不足，出口萎靡不振，市面已經顯露通縮態勢，國內資本只好一窩蜂地湧入股市。

▲1881年，開平礦務局修建的中國第一條准軌鐵路——唐胥鐵路通車後，清直隸總督李鴻章率幕僚乘車視察

此時，新興工業的產業升級已經開始和金融危機賽跑。

光緒八年四月二十八日（1882年6月13日），上海最重要的中文報紙《申報》刊登了一篇具有歷史意義的評論，名為《勸華人集股說》：

泰西以有此一法，而諸事易於開辦，是以握致富之原。中國未知此法，因而無致富之術，此其所關甚大，非特為商局起見，即國家氣運所系焉……深願此法之愈推愈廣，而華人致富之術無異於泰西諸國，則由富而強，又何外侮之足虞乎哉!

一句話，炒股不但可以致富，還可以強國！

股民看了以後怎麼辦？

自然是，買！買！買！

1882年的股市，以驚人的速度吸收著上海市面上的資金，1883年1月22日上海《字林滬報》報道：

自春徂冬，凡開礦公司如長樂、鶴峰、池州、金州、荊門、承德、徐州等處，一經稟准招商集股，無不爭先恐後，數十萬巨款，一旦可齊。

上文已經說到，僅計算1882年10月之後進入股市的資金，即達近千萬兩，這可不是紙幣，是沉甸甸、亮閃閃的白銀。

等到1883年1月，整體股價仍在升高，部分個股卻開始漲跌不定，市面上的閑余資金或許已經吸納殆盡，只是由於盈利預期仍在，股民們，尤其是商人、官員們仍在咬牙跟隨。

當年8月1日，英商怡和洋行上海經理威廉帕特森在給香港同事的信中寫道：

我相信他（唐廷樞）持有大約3000股開平煤礦股票，他以此抵押錢莊借到巨款。6到8個月（前，1882年年初）他從市場買進股票，中國人立即跟隨他，結果市場一度堅挺，市價上升。（郝延平[美]：《中國近代商業革命》）

坐擁輪船招商局和開平煤礦這兩個超級聚寶盆的唐廷樞尚且靠貸款買股，其餘官商情何以堪？事實是，在這個時間點，每個人都在千方百計融資。

04 突如其來又意料之中的崩盤

1883年12月6日，胡雪岩名下所有錢莊歇業的第二天，金融危機席捲整個中國已成定局的時刻，《申報》作為上海最有影響力的媒體，冷靜地回顧了金融危機爆發的關鍵點：

去年金嘉記聞因某宦提去存項二十餘萬，以至不能支持。今年泰來庄亦以票號立索存欠，以致倒閉。（《論滬市衰象》，《申報》1883年12月6日，另註：去年、今年為農曆年間隔，公曆未跨年）

金嘉記是一家上海老牌絲行，泰來錢莊則是上海一家信用卓著的錢莊，他們兩家的倒閉，恰恰是今人總結的1883年上海金融危機的階段性標誌。

前者倒閉於1883年1月12日，欠款總額56萬兩，涉及錢莊達40家，要知道，當時全上海只有78家錢莊，這一下子就牽連了一多半。時間點又非常「寸」，正趕在農曆年關之前，中國傳統商業講究年節結賬，農曆年就是賬期終了，所有錢莊都要收回賬款。

▲東亞和東南亞貿易中廣泛流通的墨西哥銀幣，國人稱呼為鷹洋

人人催債，市面銀根愈緊，各行各業因周轉不靈而倒閉的，「相繼而起」。僅僅不到20天的時間，包括絲茶棧、什貨行、糖行、沙船號、洋布號、鐵號、棉花行等20多家商戶倒閉，涉及日用品零售、進出口、原料批發、國內運輸等多個行業。

當然，這些商戶的結局也是他們持續虧損的狀態註定的，比如《申報》2月2日報道的永安街生昌雜貨棧倒閉事件，詳細記錄了店主李俊方積欠的8000-9000兩巨款產生的細目，整個光緒八年（1882年），他做金針茶74票、蠶繭3000兩、絲頭70擔、顛色20、30擔及鴨毛、瓜子、牛角等雜貨，全部虧本。

做啥啥賠，也不怪當時的「某宦」，也就是「金嘉記」的某位股東或者官員債主，在年關之際把20萬兩巨款提走，或許他將錢投向了股市，又或許他只是覺得生絲貿易利潤太低，畢竟資本的本性是逐利的，但卻事實上拉開了1883年經濟危機的序幕。

更重要的是，「金嘉記」的倒閉，意味著當時上海，乃至整個中國最重要的外貿產業——生絲出口的崩潰。

英國怡和洋行經理波斯衛1856年從上海寫信給香港的同事：

中國人談到出口7萬包（生絲），除非缺乏銀元，迫使價格降低到殷富的中國人認為投機買入不會吃虧，我看不出有什麼理由不出口更多。（郝延平[美]：《中國近代商業革命》）

這位外國商人揭示了一個本質，即在半殖民地化的上海，外貿規模的決定者，並不是供給和需求，而是「舶來銀元」多寡所決定的利潤。

第二次鴉片戰爭後，整個江南經濟區被納入世界市場，在太平天國戰爭大破壞之前，這個區域一直是中國內部貿易體系的「發動機」，當它完全轉向外貿，巨大的生產力甚至能和工業化的英國抗衡，薩繆爾亨廷頓曾引述過保羅貝羅克《1750-1980年國際工業化水平》估算的數據：

1860年中國佔世界工業生產份額是19.7%，只比英國低0.2個百分點，同期的美國只有7.2%。（《文明的衝突與世界秩序的重建》）

而這個巨大的「世界工廠」在進行出口貿易的過程中，面臨著遠比今天中國更加複雜的金融問題，僅涉及的貨幣種類就包括：銅錢、銀元、銀兩、英鎊。

英鎊作為當時的世界貨幣，與黃金掛鉤，白銀和銀元在國際市場上只是一種產量不斷暴增的貴金屬，而在清代的中國，卻是將銀兩作為納稅幣種存在的，即事實上的法定貨幣，而在國內具體的經濟行為中，又往往是以銅錢作為主要的交易媒介。

然而，晚清中國的銀、銅產量都很有限，根本不足以滿足市場對貨幣的需要，更不可能決定國際市場上這兩種金屬的價格和流入、流出，換言之，大清朝完全丟失了貨幣發行權，「鈔票印多少由英國人決定」。

▲1895年，由於英國限制本土銀幣的流出，所以英國政府在印度的孟買、加爾各答的造幣廠鑄造了新的貿易銀元，用於英國在亞洲的貿易，因此嚴格說來仍然屬於英國銀幣，標準稱謂為"英國貿易銀元"，美國也曾專門鑄造過專門的貿易銀元，對中國使用

所有在華的商人（無論中國人、外國人），面對的都是一個強悍的生產力與落後的制度並存的詭異環境：

1840—1854年，每兩紋銀可兌換制錢2600文以上。（官方價格從順治年間開始即800文）

1855—1865年，每兩紋銀可兌換制錢1200文左右。

1866—1873年，每兩紋銀可兌換制錢1800文以上。

1873—1904年，每兩紋銀可兌換制錢1200文左右。

1905—1911年，由1100—1400文，回漲到1800—2000文。

動輒50%，甚至100%的兌換價格變化，凸顯了清末貨幣制度在國際金融市場中隨波逐流的狀態，除了大清朝廷無論漲跌都立於不敗之地，所有商人，包括外國商人，發家破產往往都只在一念之間。

再進一步解釋一下，19世紀中後期的國際市場關係中，中國—英國（銀元兌英鎊）、上海—內地（銀元兌銀兩）、政府—民間（庫銀兌民銀）、錢莊—絲商（銀兩兌錢票）、批發商—絲戶（錢票兌銅錢），多種盤剝關係的利潤總和才最終決定了大商人們的商業選擇。

之所以如胡雪岩、胡雪岩、李振玉、南潯四象八牛（編者註：南潯的百萬富翁、五十萬富翁）等人對於輪船招商局、開平礦務局之類的新式工礦企業缺少興趣，甚至胡雪岩本人都沒有在大牛市中炒過股票，最根本的原因就是利潤率。

晚清中國廣大農村的土地利潤率只有4%左右，投資新式工礦企業的股息利潤率有10%，而當時僅僅內地貿易的利潤率即可達20%，國際貿易的利潤率更多達40%，沿海商人平均利潤率也能到30%左右。（郝延平[美]：《中國近代商業革命》）

在正常貿易之外，還有白銀銅錢兌換的投機、銀兩與銀元的投機、票據的投機等等伴生的機遇，胡雪岩是錢商出身，可謂此道的行家裡手，操盤利潤還要翻番，這樣的環境，唯有最大膽的金融投機客才能遊刃有餘，胡雪岩正是當時中國此道的翹楚。

然而，這次胡雪岩也栽了，被陌生的「灰犀牛」一頭撞倒在地，再也沒能爬起來。

05 1883年，胡雪岩其實是金融業的李鴻章

相對於事實，人們總對陰謀論情有獨鍾，但總得有人說說真相。

1882年9月，上海市場每包一級生絲的價格已經漲到17先令4便士，超過倫敦交易所的價格16先令3便士，出現嚴重的倒掛，按照常理，當生產價格超過銷售價格，最終的結果應該是「漲價」，但是在19世紀末的世界裡，這個常理不太管用。

▲1773年2月美國波士頓傾茶事件的漫畫，北美青年傾倒的茶葉就是東印度公司從中國進口的中國茶

生絲價格倒掛一直持續到1883年，當生絲緊缺的怡和洋行負責人帕特森與胡雪岩接觸時，胡雪岩在4月份和8月份竟拒絕了兩次。

帕特森在洋行內部通信中描述胡雪岩的狀態是：

自信心甚強，因為本季絲收極歉。

即使是1883年10月9日，胡雪岩向怡和洋行賣出2000包生絲回籠資金時，每包的定價仍是380兩的高價。此前，他已經賣給怡和洋行生絲12000包，虧損150萬兩（英領事商務報告，1883，上海），此後，又兩次賣給天祥洋行6,000包和7,000包（《申報》1883年12月9日），至此胡雪岩所存生絲幾乎全部脫手。

尤其是最後一次7000包的交易合同，至今仍保存在杭州市商會舊檔案中，單包價格為362.5兩，2個月間，跌價不過17.5兩，而胡雪岩囤積的價格，遠遠低於300兩。

嚴格地說，胡雪岩在1881-1883年間所進行的生絲囤積，只是他「操奇贏」的老本行的一部分，就是低買高賣，最終的損失也沒有傷筋動骨，相對來說，只能算一次不太成功的投機，就像當時上海灘上中外商人都習慣玩的遊戲一樣。

就連付款方式，也是一樣——「賒賬」，對，你沒看錯，當時的生絲貿易，洋行往往採取合同對賭的方式，即標定價格，售出後付賬，這個賬期短則半年，長則一年。換言之，胡雪岩售出的生絲並沒有換來「現金」，而是一筆筆應收賬款。

上海英文報紙《北華捷報》1867年4月16日報道一位普魯士商人的見聞時說：

1860年代以後，中國沿海的中國和西方商人進行絲茶投機，主要由於每年旺季初到時，外國市場的大量需求所致。

同樣的情況，在英國駐上海總領事麥華陀1869年4月20日的報告中也有觸及：

本國市場對每季最初運到的絲茶所付異乎尋常的價格，對誘發這裡不顧一切的投機精神自然有影響，首批到達產品投放市場時……造成了價格上漲。

毫無疑問，胡雪岩在1881年開始對生絲行業的投資，也是上述投機行為的一部分，而他的金融帝國，在承辦海關銀號匯兌業務之後，實質上已經成為中國傳統經濟社會和西方貿易體系之間的中間人。

▲西方人筆下的中國帆船

相比其他深耕某個行業的「買辦」，如胡雪岩生絲投機的合伙人龐雲鐠（南潯四象之一），「紅頂商人」的身份令胡雪岩成為了普通民眾、清政府和外商三方之間的中介。

大量發行錢票的錢莊服務著傳統中國的商人和民眾，並在銀錢兌換等業務中與洋商建立聯繫；而承辦清政府地方海關匯兌業務的銀號、票號，主要面向外國外貿商人收取關稅，並將之匯兌至清政府手中，又擔當了清政府與洋商之間的橋樑。

一般意義上講，胡雪岩的角色應該左右逢源，然而，在19世紀這樣一個變化多端的時代，任何穩固的東西都可能一夜間動搖。

在第二次鴉片戰爭之後，作為生絲主產地的中國大商人們，一直以上文中所說的投機方式來追逐倫敦市場的價格變動，並通過短期的囤積牟取價差暴利。

而且，由於中國到英國之間漫長的海路，實際上是由英國貿易商獨立走完的，中國的投機商人只需要在上海這個物資集散地等待當地價格的變動即可出手，而英國接盤俠們卻要承擔緊俏商品旬月之後抵達倫敦的價格風險，這才是真正的賭博。

只不過這種賭博在西方商人遍布亞歐大陸的金融體系、保險體系和航運體系支撐下，輸得起，而中國商人卻沒有這樣優良的融資、避險的工具，所有的風險都需要自己無限責任地扛下去。

很快，技術的進步將西方商人這道風險也降到了最低。

1871年，丹麥大北電報公司將日本長崎到上海的海底電纜拉到了吳淞口外，並與英租界的電報局連接，有線電報將倫敦消費市場的價格和上海的供貨市場的價格無限拉近。

在此條件下，胡雪岩通過主產地囤積抬價獲取定價權的遊戲已經註定失敗，只是虧多虧少的問題罷了。

如果只是這一方面打擊，還不足以摧垮胡雪岩的金融帝國，真正的重拳，來自於「白銀」。

國際市場的銀價變化，使得上海灘的「實銀」流入減少，從數據來看，在1882、1883年間，巨大的貿易逆差，直接造成了白銀的凈流出。

2年間，股市的火爆，又讓股票抵押貸款大行其道，絕大部分的錢莊都在敞開發放貸款，1兩銀子被「加上槓桿」掰成了10兩用，一旦發生股票信用危機，一筆又一筆的三角債掏幹了錢莊的存款，當儲戶要求提款時，銀庫空空如也的「金嘉記」、「泰來」、「德馨」等信用素著的老字號，也免不了即時倒閉的命運。

將恐慌推向高潮的，則是山西票號和外資銀行在1883年10月30日之前，全面收回在各個錢莊的「拆放」和「長期」貸款，總數達300萬兩以上的現銀抽離市面，將尚能維持資金鏈的錢莊也打翻在地。

到1883年年底，上海原有的78家錢莊，只有10家尚存，而大清朝廷不僅沒有救市的舉動，反而下令胡雪岩優先償還公款，這種不幫忙只添亂的精神，也實在是讓人「敬佩」。

▲電視劇中的晚年胡雪岩

比如據《申報》報道，胡雪岩的上海票號曾在滬上銀根最緊的1883年10月底匯兌一筆海關款項到北京（不同於小說里說邵友濂扣發協餉，而是海關銀號的正常匯兌），款子一走，正因股市狂跌而恐慌不已的人們就湧進了胡氏錢莊擠兌，進而摧毀了資金尚算充裕的「阜康系」帝國。

外資銀行不借錢、山西票號不借錢、大清朝廷不借錢，面對全國主要城市幾乎同時爆發的擠兌危機，胡雪岩就算有三頭六臂也無從下手。

胡雪岩的最後時刻，實質上也是「以一人敵一國」，與李鴻章在甲午戰爭中面對的形勢別無二致，除了金融危機這個前所未有的「神一樣的對手」，還要應付清政府這個「豬一樣的隊友」，縱然沒有生絲投機的虧損（事實上虧損額也不大，關鍵是洋行沒有現金付賬），倒台也根本不可避免。

那麼，此時的胡雪岩在做什麼？

光緒九年（1883年）九月二十三日《申報》報道：

昨晨九點鐘時，胡雪岩方伯詣侯相座船稟見，敘談良久，禮意有加。侯相即於十點鐘登岸拜客……於糧台局拜胡雪岩方伯聚談片刻。

這裡的侯相，正是胡雪岩所謂的「靠山」左宗棠，此時，胡雪岩的生絲投機已見敗勢，距離「阜康」系的全盤破產，也不過1個月左右的時間，兩人的會面也沒有什麼官商勾結的火急火燎，更沒有討論什麼對於李鴻章、盛宣懷、邵友濂的反擊，可以算是兩個老友知己的最後一面。

此後，胡雪岩長居寧波籌款，直至擠兌發生，「阜康系」全面歇業，靜靜等待他曾經拼出死命效忠的王朝對他的處置，直到死去。

在他最需要國家支持，在當時的中國金融體系最需要國家支持的時候，朝廷首先要求他填補公款，待他死後，他的家屬回復：

胡光墉在日，統計欠繳京外各款，共銀一百五十九萬二千餘兩，以上二十六典貨本器具屋基抵價收繳清楚。（《飭知號商領存公款業已全數清繳請免置議折稿》）

浙江地方官的結論是：

應繳官項，有盈無絀。

該賠的，砸鍋賣鐵還上，還只多不少。胡雪岩終不負國家，可國家呢？

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