地根、銀根雙損，王健林稱萬達是贏家，你信嗎？

本文題圖來自視覺中國，未經允許，不得使用。

在7月19日下午「一波三折」的簽約儀式上，王健林表示：「不管是從企業戰略，還是商業邏輯看，三方都是贏家。」

77間酒店已經開業，13個文旅項目已衝過立項、規劃、報批、設計、融資等關卡，多數已經開工，其中四個已經開業。這樣的背景下，90宗資產易主能創造多少新財富？難道酒店姓李就比姓王賺得多？

沒有增量，就是零和博弈，就必有輸贏。

「不知妻美」、「悔創阿里」沒人信，「贏家萬達」則不那麼容易看穿。

「地根」不是包袱

32GB版iPhone 7的BOM（Bill of Material）成本約1500元，售價5388元；64GB版的三星Galaxy S8的BOM成本約2000元，京東全球購報價為4558元。拿1500元物料造手機，賣5300多元，是蘋果的本事，全世界只此一家。

但蘋果的本事在中國房地產開發領域不值一提。樓面地價1500元、建安成本3000元的商品房，賣一、兩萬一平的例子不可勝數。如果樓市火爆，賣到三、四萬一平也不是沒有可能。

中國房開商發財的訣竅是土地升值，土地儲備是他們的「命根子」，被稱為「地根」。一般情況下，土地升值幅度與「囤地」時長成正比。如果說李嘉誠對大陸經濟有一絲「貢獻」，那就是向房開商演示了囤地。

例如，李嘉誠旗下長江實業（0001.HK）於2005年斥「巨資」1.84億收購土地面積29.8萬平方米的北新嘉園項目，每平米617元。項目定位為超豪華別墅，業界稱「皇家別墅」，完工時間被一推再推到2019年，如賣到每平米6萬以上，土地價增值幅度將超百倍！由於北京市政府早已不批這種低容積率項目，「皇家別墅」或許成為絕版，賣到10萬、20萬一平也不是沒有可能。

這只是李嘉誠涉嫌囤地的冰山一角。

近年來，政府嚴厲打擊囤地，李嘉誠式捂地幾乎絕跡，但成片拿地成本與商品房售價之間的差價仍然是房開商最主要、甚至唯一的獲利路徑。

此次萬達出讓的13個文旅項目，土地儲備（建面）為5897萬平米（大約相當於萬達集團土地儲備的80%），其中可售面積4970萬平米、自持面積927萬平米。融創以438.44億元的價格，獲得91%權益，土地儲備獲取單價為817元/平米。交易完成後，融創權益對應的可售面積、自持面積分別為4523萬平米（4970*91%）、844萬平米（927*91%）。

假如可售部分建安成本2500元/平米（相當於萬達B版標準）、自可售部分建安成本3500元/平米（相當於萬達A版標準），則13個項目的總建安成本為1567億，目前已獲454億貸款（賬面現金300億）。

由於項目是滾動開發，先期回款可用於後續開發，而且孫宏斌透露會賣掉一部分可售項目（給其它開發商）。有老王辦妥的454億貸款打底，老孫建成13個項目資金壓力不大。

根據推算，可售、自持物業成本分別為3317元/平米和4317元/平米。如果可售部分均價5000元/平米，自持部分評估值為10000元/平米。保守估計，融創從可售面積將獲毛利761億、自持面積「公允值」增加480億，合計共1241億。

所謂「文旅項目」本質上是房地產開發，建個主題樂園就能打著「文化」招牌大規模廉價拿地。好比高檔別墅配個健身房、圖書館，說自己是「文化地產項目」，誰信？

今朝萬達80%的土地儲備被拿走，1240億毛利拱手讓人，贏在何處？

坊間普遍認為萬達變賣13個文旅項目與謀求A股上市有關。的確如此，但通常潛在上市公司梳理擬上市業務時會把不打算「裝入」的資產剝離給關聯公司，如順豐剝離電商業務。萬達商業地產完全可以把13個項目轉讓給王思聰的普思資本。

普思錢不夠怎麼辦？從萬達借呀，孫宏斌能借王思聰當然更能借。

「銀根」是血液

資金是所有企業的血液，對房地產商尤其重要。從土地儲備到可售商品房，一步步都要用錢堆。為了儘可能多拿地、多建房，房地產商通過一切可能的渠道「搞錢」，銀行貸款、信託、發債、股權融資、項目融資……通常，拿到土地使用權，開發商馬上會把土地質押給銀行。沒有一家房開商自認錢多不需借貸。

中國房地產業協會《2016中國房地產上市公司測評研究報告》顯示，房地產行業2015年負債水平保持高位運行，凈負債率均值為96.09%。

2016年，整個經濟體去槓桿力度空前。年末，上市房企凈資產負債率均值為84.56%，較2015年末下降11.53個百分點，但仍屬高位運行。激進的融創，凈資產負債率高達121.5%。

昨天，王健林透露了萬達商業的債務數據：「本次轉讓後，萬達商業貸款加債券近2000億。萬達商業賬面現金1000億，加本次轉讓收回現金680億，現金共計約1700億。萬達商業還有1300億銷售物業存貨，全部賣掉也可以收回幾百億。萬達商業決定清償大部分銀行貸款。」

降槓桿絕不是完全取消槓桿，沒人借貸銀行就得倒閉。莫說中國房企，蘋果也會使用槓桿。就在6月14日，蘋果發行10億美元債券，期限到2027年，年息3%。

全行業凈資產負債率高達80%，王健林卻要清償萬達集團大部分銀行貸款，有賭氣的意味：排查萬達授信？我索性一分錢不借，好比哪吒把血肉還給李靖！

但這樣一來，萬達的銀根就全靠自己了。#大拇指卷煎餅，自己吃自己#

王健林話中有話

「7.10方案」與「7.19方案」之間的差異顯而易見，後者對前者的三處「硬傷」進行了修補：

一是吃獨食。王老闆負債率高、風險大，讓負債率更高的孫老闆接盤風險豈不更大？既然如此，就要找人「分擔風險」，所以李老闆入局。

二是文旅項目轉讓價過低。原定295.75億元收購價還不及註冊資本（13個項目註冊資本金合計325億元），相當於按建房所用的磚瓦、木料估值並補償的「強拆」！「7.19方案」將對價提高142.7億，使萬達顏面稍存。

三是萬達通過銀行貸給融創296億，讓融創用萬達的錢收購萬達的13個文旅項目，過於「辣眼」。「7.19方案」取消了這一條款。

王健林說「此次融創同意不收購萬達酒店物業並增加收購金額，整體交易還是划算。融創無需通過萬達借款就可完成交易。」似乎在感謝孫宏斌「不殺之恩」，言下之意融創不增加收購金額萬達也得賣，融創非要借款萬達就得借。

關於77家酒店賣199億，王健林說：「放眼全球，這樣低價的收購機會百年難遇。富力通過一定財技，也可提高酒店收益率至理想水平。」「百年難遇」是吐槽賤賣，「通過財技」暗諷富力「長項」盡在於此。

王健林指出萬達商業、萬達文旅都已經走上「輕資產」品牌經營之路，他說「目前中國，能靠商業中心和文化旅遊品牌管理實現規模利潤恐怕只有萬達。」

萬達賣資產、還債，走上「輕資產」之路，這句話並不準確。房地產開發屬於「重資產」，但其他開發商建好就賣，只有王健林海量持有建成物業，於是成就了今天的萬達。

近年王健林推行的輕資產，是讓投資人持有物業，萬達提供品牌和管理服務。萬達要拿走四成收益，可不是佔地幾平方公里的項目每年只固定拿5000萬。

萬達也要賣掉一部分房子，所謂「以售養租」（詳見虎嗅2014年10月8日《首富光影下，萬達模式面臨拐點》）。這部分業務與其他房開商沒有本質區別。也是拿地，開發個幾年，就著土地升值賣出去。13個文旅項目84%的面積屬於「建好就賣」的，扯「輕資產」有些牽強。#王健林偷換了自己的概念#

王健林的講話，驕傲中帶著無奈。在地根、銀根受到重創之後，通過土地升值坐享暴利的模式與萬達漸行漸遠了。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！