彭博問答：南水北調，債券通正式推出，到底妙在何處？

中國央行與香港金管局於上周日發布聯合聲明，正式宣布內地與香港之間的債券通項目將於今日（7月3日）開閘，標誌著中國債市國際化的又一里程碑。考慮到中國5月資本外流形勢仍未見明顯改善，下一步政府將著重鼓勵流入，應運而生的債券通能否推動外資提升對中國這一世界第三大債券市場的持倉比重？與現存投資模式相比，「債券通」又具備哪些異同及優勢？

已存QFII和CIBM等渠道，為何中國還推出香港與內地「債券通」

三月末中國債市託管量已達65.9萬億元人民幣，規模僅次於美國和日本，其中境外機構和個人持有境內人民幣債券逾8300億元，仍有充足的提升空間。

「債券通」推出之前，海外投資者參與在岸債市主要通過合格境外投資者（QFII）、人民幣合格境外投資者（RQFII）、以及去年推出的境外機構投資者投資銀行間債市的直接進入模式（CIBM）。QFII/RQFII需要向證監會申請資格並向外管局申請額度，CIBM亦需向央行報備。

「債券通」則有望推動香港這一國際金融中心成為其「海外大本營」，香港擁有與國際接軌的金融基礎設施和市場體系，許多國際大型機構投資者已經接入香港交易結算系統，操作投資境內債市應更便捷。

債券通與現存渠道比較的優勢？

對比去年推出的CIBM直接進入模式，CIBM仍需海外投資者透過境內代理行進行交易，「債券通」則允許海外投資者通過境外電子交易平台直接下達指令，至境內的外匯交易中心並進行交易配對，其中境外投資者發送報價請求的門檻最低為100萬元人民幣。

工銀國際研究部主管程實等在近期報告中指出，「債券通」的交易安排可大大降低交易成本，並減少時間差，提升交易效率。完成交易後，交易信息傳送至境內託管機構，並啟動結算交收程序。

在交易品種方面，債券通可在銀行間市場參與一二級現券交易，包括以人民幣計價的各類債券，包括國債、地方政府債、同業存單、資產支持證券等。具體交易時間為北京時間上午9:00—12:00，下午13:30—16:30。中國農業發展銀行和中國國家開發銀行這兩家政策性銀行將分別於周一和周二向境外投資者發行債券。

「債券通」模式下換匯和外匯對沖的方式

「債券通」允許境外投資者使用自有人民幣或外匯投資，可通過香港結算行或境外人民幣業務參加行辦理外匯資金兌換；外匯對沖方面，允許在離岸市場辦理「北向通」下的外匯風險對沖業務。

東方金誠評級副總監程春曙在22日報告中指出，境外投資者的換匯過程在境外完成，有助提高效率，此外香港結算行由此產生的頭寸在境內銀行間市場平盤，保證香港離岸人民幣資金穩定，另一方面這部分外匯頭寸轉移給境內商業銀行，最終或將導致外匯占款增加。

針對匯率風險對沖，中金公司分析師陳健恆等在30日報告中分析，此前通過CIBM進入的投資者可以在境內外匯衍生品市場進行風險對沖，但目前未放開「北向通」投資者進入境內外匯衍生品市場，所以投資者雖然可以用CNY換匯，但風險對沖卻需要在離岸市場。離岸市場的對沖成本明顯高於在岸，這個是目前「債券通」的弱項。

根據相關規定，「債券通」使用外匯投資，在債券到期或賣出後不再投資的，原則上應兌換回外匯匯出。

中國著力推動債市對外開放，但為何境外投資者持倉量仍較低

與海外成熟市場相比較，中國債市存在市場分割、流動性偏低、信用評級或較海外虛高且對沖手段不完善等問題。

據彭博彙編數據，中國債券市場的成交量只有美國債市成交量的約7%，政府近期的降槓桿行動進一步打壓了流動性。申萬宏源投資管理駐香港的基金經理James Yip此前表示，當成交清淡時，這個市場的效率將會非常低下。

聯合信用評級有限公司評級總監艾仁智在「從評級角度看待債券通帶來的影響」的報告中指出，國內的信用債評級與國際比較，評級相對較高，且級別的集中度也較高；此外國內債市違約率還較低，目前未找到更好的方法去驗證現有的國內評級體系的有效性或失效性，這使得境外投資者難以做出投資判斷。

她並提到，國內信用債風險規避和分散的手段和工具、產品也不夠豐富，一定程度阻止了境外投資者的投資熱情。

債券通能吸引多少資金？

債券通前期以「北向通」為先行路徑，香港交易所李小加稱南向通兩年內不會開通。對於債券通運行後有望帶入的資金量級，東方金誠的程春曙預期，短期內債券通規模可能較小。監管層在加速債券通進程的同時，開通前期或有意識主動控制債券通交易規模，此外鑒於對境內發行人及銀行間債市了解相對有限，相當一部分境外投資者在開通前期持觀望態度的可能性較大。

彭博6月23-26日對26家金融機構固定收益交易員和分析師進行了一份調查，受訪者預期債券通啟動後，截至今年底，境外投資者持有中國債券規模將升至1萬億元人民幣，較3月末上升兩成。

為什麼初期僅開通「北向通」？

中國央行在內地與香港「債券通」答記者問中指出，實施「債券通」可能在跨境資金流動、基礎設施互聯、跨境監管執法等方面面臨一定風險與挑戰。

通過內地和香港股市的互聯互通機制可以發現，內地投資者對港股興趣更大。6月30日當日通過深港通、滬港通的北向資金流均呈現凈流出的狀態，然而內地投資者南下則是凈流入的情況，據彭博數據這一規模約15.1億元人民幣。

此外結合香港市場交易、託管等特點，為實現債券通，在基礎設施等方面一些問題有待解決。

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