競爭加劇，成本變高，Snap恐步推特後塵

自從Snap在3月初上市以來，對該公司股價利好的訊息簡直就像Snapchat應用上「閱後即焚」的消息一樣短暫。偶爾的正面消息也只能讓該公司股價上升一到兩天，然後它又會立刻回落。

而且，預計在未來幾周，Snap的股價可能還會進一步下跌。

根據花旗集團最近發布的一份報告，到了7月底，Snap的大部分早期股東將從銷售限制中解脫出來，這意味著有可能重新進入流通的Snap股票數量將從1.8億股增加到11億股左右。然而，這其中的大部分都不能夠被購買，Snap的CEO埃文斯·皮格也不太可能賣掉他的2.11億股股票，但至少有些股東會這樣做。

即便Snap存在大量增發股票的預期，這一現實也會打壓股價。

這就給市場提出了一個問題——Snap股票的合理價格區間是多少？

根據我們對Snap的潛在廣告收入的估計，Snap的股價可能太過昂貴了，甚至對於目前的水平而言也是如此。除非它能重振雄風，迎來下一波強勁的用戶增長浪潮，否則Snap的業務和股價的發展軌跡很可能與Twitter類似，不斷走下坡路。

計算這一數據的一種方法是假設Snap在每個用戶的平均收入層面可以與Twitter的收入水平相當。按照目前的用戶數量計算，這一數字相當於每股13美元的估值，比最近股票交易的價格低了4到5美元。當然，Snap用戶的數量應該還會增長。抵消這一利好因素的是Snap的成本最終可能會高於Twitter。

Snap正在步推特之後塵嗎？

可以肯定的是，在未來幾年內，我們不可能準確地預測Snap的發展軌跡。總有一個偶然的機會，使得現在唱衰snap的人大跌眼鏡；Snap也有充分的機會成為一個比現在更受歡迎的全球性、現象級產品。它最新發布的硬體產品，包括新版本的眼鏡，也可能在市場上形成潛在的風暴。不過，今年Snap的用戶增長速度較為緩慢，以及來自Facebook和Instagram的競爭不斷加劇。這意味著該公司的未來看起來更像是Twitter，而不是Facebook。

換句話說，廣告收入將會增長一段時間，即使用戶增長持平——因為Snap的廣告銷售業務也同時在增長。在Snap今年5月的第一次財報電話會議上，首席戰略官伊姆·蘭汗開玩笑說，在廣告載入方面，該公司剛剛「觸及了表面」（他指的是在應用中出現的廣告數量）。

但在未來的某個時刻，Snapchat用戶所看到的廣告數量必然將達到飽和，進一步的增長將會讓用戶數量減少。

這就是Twitter現在的處境。在2014年底和2015年初，Twitter的高管們正在討論一個機會，將廣告負載提升至所有內容的5%。到2016年第四季度，Twitter的首席運營官安東尼·諾托表示，該公司已經下調了廣告數量，並一直致力於投放那些高收入的廣告。

在這種情況下，一旦廣告投放數量達到峰值，公司增加收入的唯一途徑就是增加用戶數量或者找到提高廣告價格的方法。Twitter現在正面臨著這樣的挑戰——它的廣告收入增長最近陷入停滯，股價增長也開始停滯。

如果Snap遵循Twitter的發展路線，那麼它可能會獲得多少廣告收入呢？去年，Twitter創造了25億美元的收入，幾乎所有的收入都來自於廣告。這大約是Snap今年預期收入的三倍。但Snap在用戶數量上幾乎肯定領先於Twitter，這意味著Snap的潛在廣告收入更高。

Snap擁有約1.66億「日活躍用戶」——它的定義是每天至少打開一次應用。Twitter沒有透露這一指標的具體數字，而是透露了其第一季度的月活躍用戶數為3.28億。不過，根據Twitter過去的數據顯示，Twitter的日月用戶數量均已經有所下降，因此Twitter的日活躍用戶約為1.4億是合理的。

這意味著Twitter上每天每一位活躍用戶帶來的收入為18.06美元。把這個數字應用到Snap和它現有的DAU（日活躍用戶數）上，你就能得出30億美元的收入。

Twitter的市值大約是利潤的5倍。那麼，根據Snap的30億美元的預期營收計算，該公司的估值為150億美元，合每股13美元。

當然，Snap的DAU數據並不會隨著廣告業務的增長而保持不變。這意味著Snap需要2.21億美元的資金，以證明其17美元的上市價格是合理的。這一價格略低於目前約為17.75美元的水平。如果它保持每年10%的增長率，到2020年就會達到這個水平。考慮到DAU在第一季度同比增長36%，這似乎很容易實現。但這一增長率較一年前的52%有所下降。考慮到Facebook的Instagram已經變得那樣有競爭力，我們可以想像，Snap的用戶數量將在明年停滯不前。

在某種程度上，顯示Snapchat用戶的廣告數量將達到飽和，而進一步的增長將會導致用戶流失。

從有利的一面來看，Snap也許能夠將每用戶的收入水平提升到比Twitter更高的水平。Snap更想要直接通過像Discover這樣的功能來贏得電視廣告預算——後者在專業製作的內容旁邊添加全屏幕視頻廣告。全屏幕視頻廣告的收入可能比Twitter的廣告視頻或其他廣告收入更高。由於Snap在美國的用戶比例很高，這應該會吸引不少廣告商。

即便如此，在IPO之後，Snap的股價已經從27美元的高點回落，這並不令人意外。按照目前的價格，Snap還有進一步下跌的空間。

Snap的成本更高

一個反對在收入基礎上比較Snap和Twitter的理由是，Snap的利潤率很可能低於Twitter，而不管它的最高收入是什麼。這是關鍵研究分析師Brian Wieser的觀點。「Snap的成本總是會更高，因為它的基礎產品是基於視頻的，而視頻的成本總是會更高。」這是他們的利潤率比同行低的原因之一，」Wieser說。

這在數字中還不是那麼明顯。上個季度，Snap的每日活躍用戶成本為98美分，主要來自支付給雲服務提供商Google cloud和Amazon Web Services。(我們計算了每個日活躍用戶的成本除以DAUs的數量。)相比之下，Twitter的每日活躍用戶的成本(根據我們估計的1.4億美元)在本季度為1.57美元。

但Snap的營收成本正在以比用戶數量增長更快的速度增長——第一季度營收同比增長了116%，而用戶數量僅僅增長了36%。儘管其中一些成本增長來自於與ipod相關的股票支出，但向用戶提供Snapchat的成本增長顯然超過了用戶增長。在其IPO文件中，Snap預計隨著用戶參與度的提高，Snap的成本將會繼續上升。換句話說，越來越多的人向朋友發送視頻，或者在Stories或Discover中使用視頻，那麼Snap的成本就會越來越高。Snap的戰略高管們已經優先考慮增加對用戶增長的投入。

這意味著即使用戶增長停滯，成本也會繼續上升。Snap首席財務官德魯沃爾羅在5月份的財報電話會議上表示，與雲服務提供商達成的新協議將會節省資金，這將抵消「我們因不斷增長的用戶參與而產生的成本增長」。

這是投資者關注的一個問題。今年第一季度，Twitter的營收成本以遠低於11%的速度增長。因此，Snap的每用戶成本最終可能會超過Twitter。這意味著即使Snap能夠像Twitter那樣承載同等程度的廣告投放，它也可能是一家利潤較低的公司。

Snap可以通過刺激用戶增長或發展硬體業務來證明我們這篇文章的錯誤。否則，它的下跌走勢就會出現——股價的走勢也是如此。

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