復盤：為了赴美上市，宜人貸、信而富都經歷了什麼？

文/洪偌馨

作為商業世界和資本市場上的一股新生勢力，年輕的金融科技公司們不得不花費更多的時間和耐心去獲得理解。等待是常態、爭議也是常態。

6月28日，信而富的股價單日下跌1.66%收盤至5.91美元，低於兩個月前的發行價6.0美元。看到這個消息時，信而富的CFO沈筠卿正在一個電話會議上。默默地放下了手機，他並沒有流露出太多的情緒。

「很多優秀的公司都曾經歷破發，這也是我們當初選擇長線投資人的原因，希望大家有耐心去陪伴公司成長。」他在微信上回復到，上市這兩個月，股價每天都有波動，我們要習慣「不悲不喜」。

時間回到紐約時間2017年4月26日，信而富掛牌的兩天前，連續兩周高密度的全球路演之後，信而富的高管團隊都有些疲憊。在某投行位於芝加哥的辦公室里，他們看到了股票預售的結果——超額認購

在得知股票超額認購的同時，投行還告知他們有幾隻全球排名靠前的大基金計劃參與投資，但希望能在原定的價格區間上再做些讓渡。「這是一個有些艱難的決定，但大家並沒有花太多時間便達成了一致。」 沈筠卿回憶到。

為了吸引長線投資者讓渡眼前的利益，早於信而富一年上市的宜人貸也做過類似的選擇。

時間回到2015年12月17日傍晚，宜人貸上市前夜，在獲得5倍超額認購的情況下，宜信創始人、CEO唐寧最終決定把掛牌價定在中間價位10美元（原定的股票發行價格區間：9美元至11美元），他希望給投資人更多的信心，保持長期的合作。

復盤整個過程，這兩家相隔一年上市的P2P公司面臨了很多相似的挑戰：行業的動蕩、輿論的質疑、美國資本市場的大幅波動、甚至上市後股價破發……而在很多關鍵時刻，它們也做了近乎相同的選擇。

在享受最先上市的品牌溢價和市場紅利的同時，作為商業世界和資本市場上的一股新生勢力，這些最早的「探路者」不得不花費更多的時間和耐心去獲得理解。

等待是常態、爭議也是常態。

1、定義標準：如何讓看不懂的SEC、投資人理解中國的金融科技？

「復盤整個上市的過程，最大的挑戰是什麼？」關於這個問題，叢郁和沈筠卿給出了相似的答案：作為一種新的商業形態，市場和監管需要一套新的標準來定義它們。

儘管美國已有了Lending Club和OnDeck兩家上市P2P公司，但中國P2P的市場環境、商業模式、業務邏輯，甚至信用市場的成熟度等還是跟美國有著不小的差異，這也導致美國證券交易委員會（SEC）現有的審計規則難以直接套用在中國的公司上。

於是，讓SEC認定中國P2P公司及其業務的本質便成了一項頗具挑戰的工作。

你是信息中介還是信用中介？虧損是暫時的還是長期的？收入和成本如何確認？一些新科目，例如宜人貸的「質保計劃」要如何在財務報表上體現等等，信而富和宜人貸用了大量的時間與SEC就申請材料中的內容進行了逐條認定。

「SEC最主要的目的不是判斷好壞，而是認定真假。」 沈筠卿總結到，除了查看借款人，出資人以及合同的細節，交易資金流向，還有合同條款與實際操作是否一一對應，以及每段法律關係、經濟關係、現金關係各自是如何建立起來的。

宜人貸收到SEC對第一版招股說明書的詳細回復就涉及40個問題，回答問題、收到問題，再回答問題……在拿到SEC的最終確認函之前，這成為了叢郁日常工作之一。

信而富的情況也類似，在看到那句「We have no further comments」之前，他們收到過九份來自SEC正式的書面回復，還不包括期間（非正式的）多次溝通、交流。

商業模式走在了會計準則之前，這樣的情況並非第一次出現。

二十世紀末，以谷歌、微軟、蘋果等企業為代表的高科技、互聯網企業在美國快速崛起，這些被後人視為帶領美國經濟走出經濟低迷時期的功臣，其商業模式在當時上市時也曾面臨很多的挑戰。

「在所謂的『新經濟』模式中，資源互換（如，廣告置換）、捆綁銷售（如，買手機送話費）等都是很常見的商業模式。但早期，這在傳統產業中是沒有的。那麼，相關數據要以何種方式計入財務報表就成了一個新議題。」 沈筠卿舉例道。

而不同的財務計入方式將大大影響企業的利潤和估值。一位在普華永道做審計朋友以常見的Gross/Net（毛利潤/凈利潤）舉例稱：

例如攜程這類在線旅遊平台，一晚上一間酒店，它可以做中介，也可以買斷酒店房間。那麼，它是拿中介費確認收入，還是拿整個房費來確認收入呢？如果是前者，比較好理解，中介費就是全部收入；但如果是後者，理論上它還需付給酒店900元，這部分最後將以成本方式計入報表，剩下100塊計為收入。

認定這些計入標準，甚至先後順序非常重要的原因在於，當各種基於互聯網生態的「新經濟」（例如，電商、在線旅遊、社交網站等）剛出現時，股票的定價還是以收入的倍數來決定的，所以你的收入究竟算100，還是1000，估值就差異巨大了。

還有最常被提及的一些利潤指標，比如，對於一些電商平台而言，即使產品利潤率為、負值，最終平台整體也能實現盈利。因為，「新經濟」的核心是增長，利用新技術，降低成本、提升效率，其盈利模式與傳統產業已經大不相同了。

為什麼還未盈利，信而富就能上市？從籌備上市到披露招股書，再到正式掛牌，這大概是沈筠卿回答最多的一個問題之一。「大家有一個誤解，現在不盈利不代表一直不盈利，SEC、交易所、投資人依然很關心企業的業務模式是否健康。」

從紐交所的官網信息來看，目前對於上市企業的財務標準並沒有變化。但馨金融從正在接觸紐交所的多家互金企業獲悉，現在交易所已經口頭放寬了上市公司的財務標準，尤其在盈利方面。

近幾年，這家老牌的交易所一直在積極擺脫自己刻板、陳舊的形象。除了積極爭取一些大型的高科技、互聯網企業，僅僅是放寬「企業必須盈利兩年才能夠掛牌」這一項要求就足以吸引很多過去只能去納斯達克上市的新興企業。

2 、IPO背後：延遲上市、華爾街精英、一線大投行集體護駕

在爭取到SEC的理解之後，宜人貸和信而富距離上市便只有一步之遙了，但事實上這一步它們都等了數月才邁出去。

宜人貸於2015年春節向SEC提交第一版上市申請，拿到「無異議函」時是當年9月，而它們真正上市的時間是在三個月後。信而富的情況也類似， 2016年9月SEC便審核完畢，但直到2017年4月底才掛牌。

「2015年9、10月恰好遇到中美兩地的資本市場的情況都非常差。」叢郁回憶到，9月正值中國A股市場斷崖式下跌，國際市場對中國經濟的前景變得有些悲觀。到了10月，美國資本市場也開始波動，股價大跌。「按照過往的經驗，市場大幅波動是最不適宜IPO的的時候。」

然而，等到12月底，市場並沒有明顯的好轉，中國的新金融行業又出了一件大事：2015年12月初，e租寶涉嫌非法集資500多億元被正式立案調查，這件迄今為止涉及資金規模最大的P2P風險事件為整個行業蒙上了一層陰影。

「當時我們預判立刻上市肯定不是最好的時候，但也不是最壞的時候。」回過頭再看，叢郁慶幸當時大家做出了這個決定，因為接下來的2016年1月開始，資本市場的情況變得更差了。

受種種不利因素影響，在上市的第一年，宜人貸股價經歷了首日破發以及3.35美元的低點。而後，隨著業績的大幅增長和市場理解的加深，其股價才逐步抬升，在半年內翻了十倍。截止紐約時間7月3日收盤，宜人貸為25.21美元/股。

適當的妥協和耐心的蟄伏，作為一個新興行業的「探路者」，這是它們從成立之日起便要學會的技能。

2016年底的信而富也在掛牌時間的選擇上同樣面臨了諸多障礙：美國大選即將收官、美國的聖誕假期和中國的農曆新年臨近，年底很多基金資金吃緊等等各種不利因素接踵而來。「索性等到做完2016年年度審計，隔年在上。」 沈筠卿說。

最終，這兩家中國的P2P公司，相隔16個月先後登陸紐交所。根據掛牌當日的價格，宜人貸價格10美元/股、市值接近6億美元；信而富每股6美元、市值接近4億美元。

在巨頭雲集的紐交所，單從市值和融資規模來看，宜人貸和信而富顯得並不起眼。但這並沒有阻礙一線大投行、律所集體為它們保駕護航。要知道，在三四年前，這類項目幾乎不可能調動起華爾街精英們的熱情。

招股書顯示，宜人貸的聯席賬簿管理人有摩根士丹利、瑞士信貸證券（美國）及華興資本證券(香港)。信而富方面的投行陣容也同樣豪華，摩根士丹利、瑞士信貸證券（美國）有限責任公司、Jefferies LLC為其聯席賬簿管理人。

在沒有可複製和參考的模板之下，對於這些價格昂貴、按時計價的一線投行來說，操作一家新金融公司上市的「性價比」並不高。除了要重新研習規則，製作方案，它們還要承受極大的不確定性。畢竟，這條路之前並沒有人走通過。

「摩根士丹利、瑞士信貸北美區的高層都直接參与進了這個案子，這在以前是難以想像的，畢竟他們過手的大case太多了，單個項目的融資額可能就十幾億美元。」 沈筠卿說。

高盛、花旗、中金、J.P Morgan、美林美銀、瑞信、UBS……不管是剛剛向港交所提交申請的眾安保險，還是正在申請IPO路上的陸金所、拍拍貸、趣店、樂信等新金融機構，這些年輕的公司背後聚攏了全球最頂級的投行精英。

事實上，不僅是投行們對中國的新金融機構表現出了極大的熱情，就連SEC也對這些新興的進入者給予了足夠的重視。

「SEC裡面一般我們打交道最多的可能就是審核部、會計部等，通常這些部門都有很多平行組，同時會做不同的項目。但最後我們的案子是由SEC主會計師辦公室來負責的，幾個部門負責人一起商議了很多標準和原則的制定。以我們的融資規模來看，這是非常罕見的情況。」叢郁回憶到。

資本市場的嗅覺總是最敏銳的，在這些「探路者」身後，他們探測到了一個正在快速崛起且潛力巨大的商業生態。

在這個信息泛濫的時代，你我都該珍惜原創的價值，相信優質內容的力量。

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