山西汾酒：改革煥發活力，劍指500億市值

公司中報收入利潤增長41.18%和67.63%，預期中的高增長，其中青花增長超過50%，低端玻汾也超平均增速，之前高庫存正逐步消化，二季度現金回款顯著好轉，下半年仍將延續。公司在制定目標責任狀後，政府放權提升決策效率，未來營銷體系改革也將全面深化，次高端全國化汾酒最有實力衝擊第一梯隊。預測17-19年59.6、78.6和100.4億收入，對應9.47、13.71、18.58億利潤，考慮未來利潤率持續回升到20%，19年按20%利潤率給25倍，對應12個月目標500億市值，35%空間，上調至「強烈推薦-A」評級。

摘要

預期中的高增長，青花汾酒表現搶眼。公司上半年收入34.21億，凈利潤6.02億，同比增長41.18%和67.63%，其中二季度收入利潤12.40億和1.34億，同比增長30.2%和108.6%，符合我們和市場的預期。從草根調研了解到的情況看，北京、山東、河南等區域青花汾酒增長都在50%以上，超額完成全年增長30%的規劃目標，一方面在於公司政策優惠提前打款，也在於有利的行業環境。增長體現在「兩頭快，中間慢」，次高端的青花和金獎增長較快，低端玻汾在省內和河南等地也有超預期表現，省內老白汾酒也在加速但弱於前兩者，這與行業增長狀態基本相似。之前市場擔心社會庫存較高，但隨著煤炭經濟大幅改善和二季度次高端動銷普遍超預期，動銷速度也在加快。由於產品結構改善，毛利率提升2.49%到71.08%，這一趨勢仍將延續，隨著產品結構和價格提升，毛利率將向歷史最高的78%加速邁進。

管理費用控制顯成效，現金流二季度已大幅好轉。公司銷售費用增長40%，幾乎全部來自廣告費用的增加，管理費用率隨著收入增長顯著下降，顯示出公司開始將不必要的行政費用嚴格控制，增加在品牌宣傳等投入。隨著省外市場次高端佔比提升，渠道不斷拓展，銷售費用率仍可能小幅提高，但管理費用率將有顯著的下降，毛利提升疊加管理費用控制帶來的凈利增速遠超收入增速。由於一季度給予經銷商打款政策優惠，上半年現金回款和凈流入低於收入和利潤，票據大幅增加8.9億，但二季度回款已經恢復正常，預期下半年現金流將顯著好轉。

汾酒改革的號角已全面吹響，收入持續性強，業績改善空間十足，12個月目標市值500億，給予「強烈推薦-A」。改革加次高端白酒全面恢復，上半年業績實現預期中的高增長，7月收入繼續保持40%以上。政府下放權力極大簡化決策程序，提升效率，員工積極性大幅提升，廠商關係改善，預期未來將繼續在銷售模式上深化改進，在全國範圍內深化渠道網路和提升品牌形象。按照當前勢頭，次高端青花和金獎保持50%，老白汾酒20%，玻汾30-40%增長較為確定，毛利提升費用壓縮，預測17-19年59.6、78.6和100.4億收入，對應9.47、13.71、18.58億利潤。考慮未來利潤率持續回升到20%，19年按20%利潤率給25倍，對應12個月目標500億市值，35%空間，提高至「強烈推薦-A」評級現。

環境向好助力三年業績承諾提前完成，營銷改革深化帶來更大彈性。從管理層當前的決心和白酒行業向好趨勢，公司實現責任狀承諾的收入利潤已無難度，或可提前完成。具體分割收入次高端無疑將是增長最快的部分，汾酒在省外的品牌基礎較強，次高端市場全面恢復高增長，從品牌和產品角度看汾酒最具實力衝擊第一梯隊。目前僅在京冀魯豫區域較為強勢，青花和省內金獎不足20億，全國化帶來的增長空間巨大。政府放權縮短決策鏈條，未來預期將繼續在銷售模式上深化改進，按照當前增長勢頭次高端2020年前將超50億，低端玻汾也將明顯受益。疊加煤炭經濟帶來省內老白汾酒和其他產品加速增長，公司2019年百億收入將無懸念，內部關聯交易和管理費用也將明顯壓縮，利潤率將逐步提升至20%。

風險提示：改革不達預期，省外競爭激烈導致費用激增。

附：看山西省委機關報如何評價李秋喜改革180天

——《汾酒集團文化中心》

1、「一串精彩的數字」列舉的就是汾酒集團上半年的成績：

控股上市公司山西汾酒納入上證180指數樣本股，自2月23日至8月22日，上市公司市值累計增長了114.1億元，增幅達44.36%。

截至7月底，累計實現營業收入98.17億元，同比增長7.47%；其中酒類收入41.54億元，同比增長45.6%，完成責任書考核目標的62.46%。

實現利潤總額9.46億元，同比增長108.55%；其中酒類利潤10.41億元，同比增長90.08%，完成責任書考核目標的99.38%。

其他各項經營指標均全面顯著提升。

縱向對比看，2015年上半年，山西汾酒實現營收22.46億元，實現歸屬於上市公司股東的凈利潤2.79億元；2016年上半年，山西汾酒實現營收24.23億元，實現歸屬於上市公司股東的凈利潤3.59億元。今年截至7月底，汾酒酒類收入41.54億元已經超過了2015年全年營收（41.29億），保守估計8月底營收會超過2016年全年水平（44.05億）。

明顯的對比是汾酒2016年上半年的營收增速是7.90%，今年（1-7月）是45.6%；2016年的凈利潤增速是28.45%，今年（1-7月）是90.08%，改革後的「提速」極為明顯。

而橫向對比看，從目前已經出爐的貴州茅台數據看，山西汾酒的營收和凈利增幅均超過了貴州茅台（營收和凈利增幅分別為33.24%和27.81%），此前上市公司排位在汾酒之前的順鑫農業2017年上半年實現銷售收入35.58億元，同比增長9.55%，其營收也已經被汾酒（酒類業務上半年營收37.19億）超越。

2、「一大亮點」除了「精彩的數字」，《山西日報》文章也指出，「汾酒改革過程中的一大亮點」

文章內容稱，汾酒集團把汾酒銷售公司作為改革急先鋒，將人事調配權下放到位後，率先推行組閣制，科級以上幹部全體「起立」，解聘所有職務，重新聘用上崗。由一把手負責選聘經理層，經理層聘用其他副處及科級幹部，成為了汾酒改革過程中的一大亮點。

為什麼這是「亮點」？

因為國企改革中最難的、最煎熬的就是「人事改革」，這是最硬的骨頭，卻也是最有效的一環，人的問題解決了，改革的進程就會事半功倍、水到渠成。

今年2月，在在一次國企改革會議上，山西省副省長、省國資委黨委書記王一新曾指出，山西將啟動國企人事改革，直指國企行政色彩濃厚、人浮於事、冗員冗費等問題。這些問題在改革前的汾酒也非常突出，然而經過李秋喜180天大刀闊斧式的改革，通過解聘科級以上幹部所有職務，重新聘用上崗，開啟了汾酒市場化的用人機制，企業之前「人浮於事、冗員冗費」的問題得到明顯解決。

《山西日報》文章稱，通過集中整飭市場作風，加大市場投入，提高服務效率，打造營銷「鐵軍」，打通產供銷一體化和市場服務保障的「最後一公里」，推動產品價格向價值回歸，在汾酒集團「全員營銷」戰略的保障下，各項資源向營銷聚焦，打開了汾酒營銷的新局面。

3、「用活了省國資委下放的八項權力」

《山西日報》文章稱，半年間，汾酒集團用活了省國資委下放的八項權力，重點著眼於抓改革、轉職能、提效能，集智聚力主攻建立健全法人治理結構、加強管控體系建設、建立科學高效的決策機制、構建白酒行業領先的大數據中心和智能化平台等「四建」，進一步完善現代企業管理制度，不斷做強做優做大。

山西省國資委向汾酒集團董事會下放的八項權力包括：決定公司的經營方針和投資計劃；決定公司的年度財務預算方案、決算方案；決定轉讓公司財產（其中：轉讓所持企業產權（股份）事項，國家另有規定的，依照其規定）；決定公司除發行公司債券外的融資計劃；決定公司的資產減值準備核銷；備案公司批准的經濟行為涉及的資產評估項目；決定所出資企業合併、分立、解散、改制、設立公司、增加或者減少註冊資本，人工成本、履職待遇和業務支出事項（其中：企業增資和涉及上市公司國有股權管理事項，國家另有規定的，依照其規定）；董事會行使對總經理、副總經理、總會計師、總工程師、總經濟師解聘權、業績考核權和薪酬管理權。

這裡的很多權力下放涉及到汾酒的每一個員工，這也意味著，汾酒集團充分享有經營自主權，大大縮短決策鏈條，激發內部的改革創新活力，參與市場競爭。

為何說是「用活」，比如，集團對各單位充分下放機構設置、人事調配、考核激勵、投資決策等12項權利，制定出台了季度績效考核體系指導方案和年度銷售激勵實施方案等一系列辦法；還有強化項目科學投資和風險防控，制定了生產經營類、股權投資類、項目評估類管理辦法，下發了授權使用金額規定，明確了決策內容和許可權。

這些具體細則都是在八項權力框架下的「活學活用」。

4、180天中，汾酒的變化

正所謂，「改革就是一次博弈的過程，不僅要做好頂層設計，還要推進措施得力，更要能爭取大多數利益相關方的支持，」只有這樣，才能以改革謀發展，以發展促穩定，讓股東獲利，讓員工滿意，實現多方共贏。

如果說上述「一串精彩的數字」、「一大亮點」是在呈現汾酒改革的成績，那助推這些成績的就是汾酒180天來的變化。

1.「睡不著」的李秋喜喚醒了全體汾酒人的鬥志

「汾酒既要全面改革，也要加速發展，完不成任務，就意味著下崗，我的壓力更大。現在我真正是『5+2』，『白+黑』，白天忙於經營管理，晚上思慮改革，以前躺下就睡，現在卻要靠安眠藥助眠。」——見《山西日報》4版文章《汾酒改革這半年……——汾酒集團全面深化改革工作半年紀實》中「傳導壓力，做好汾酒基業『大蛋糕』」第二段內容。

用四天時間穿行四省，李秋喜訪問了五家名酒代表企業，除了誠摯邀請對方參加2017山西（汾陽·杏花村）世界酒文化博覽會外，更是在加強與行業企業交流學習，「拚命」的李秋喜需要學習其他企業的成功經驗來為汾酒的改革保駕護航。

汾酒銷售公司和經銷商層面也是鬥志昂揚。比如，汾酒在河南市場的發力和付出，已經激起了當地經銷商前所未有的鬥志，河南濮陽世源華泰商貿有限公司總經理李漢晉表示，濮陽當地市場容量很大，潛力很大，但是現有的佔有率遠遠不夠，所以，公司團隊由去年的「七人制」擴編為四十多人，接下來要全力開展終端建設和消費者教育這兩方面的工作。

如今，「改革」已經成為了全體汾酒人的頭等大事和義不容辭的使命，從思維到行動、從崗位到職責、從車間到市場，每一個汾酒人都幹勁十足。

2.汾酒是「汾酒人的汾酒」，千斤重擔大家挑

「唯有層層簽訂責任狀、細化分解任務指標，才能層層傳導壓力，千重擔大家挑，人人肩上有指標，才能體現出所有汾酒人都是改革參與者、執行者。」——見《山西日報》4版文章《汾酒改革這半年……——汾酒集團全面深化改革工作半年紀實》中「傳導壓力，做好汾酒基業『大蛋糕』」第三段內容。

「人心齊、泰山移」，所有的汾酒人已經意識到一點：汾酒的改革不是李秋喜一個人的事，而是所有汾酒人的責任和使命。

實施「史上最嚴」費用管理；「老爺作風」的市場經理被連夜處理；山西大同市場清香大逆轉，佔比超六成；北京市場直供終端年底將在1300家基礎上再增加1000家；山東新星確保汾酒銷售2017年翻一番，2018年再翻一番……

汾酒股份公司副董事長、總經理常建偉表示，前不久公司接到經銷商舉報，一名市場經理在工作中搞「老爺作風」，得知消息後，公司連夜開會，將該經理調離山西大區，並嚴厲扣除其績效，罰款三萬，「現在不轉變，等到什麼時候再轉？類似情況只要舉報核實，我肯定不過夜就處理，既然搞市場化改革，給了我這個權利，我就要充分使用，沒有商量餘地。」

3.層層改革、面面俱到，做到「從根上改、從制上破、從治上立」

「從根上改就是要解決『一股獨大』問題，將股權作為改革的核心問題對待；從制上破就是要破除一些舊的機制，破除一些舊的管理理念；從治上立就是建立起一種符合現代企業制度的法人治理結構。」——見《山西日報》4版文章《汾酒改革這半年……——汾酒集團全面深化改革工作半年紀實》中「突破關鍵，攻克改革『臘子口』」第二段內容。

從成立深化企業改革工作領導組到確立汾酒改革的指導思想然後是進一步明確了體制機制改革的15項主清單、24項一級清單、35項二級清單。改革的進程和路線在汾酒是層層遞進有效落地。

目前，汾酒集團確立了以黨委會的研究討論作為董事會決策重大問題的前置程序，不斷規範重大事項決策程序，實行經理層任期制和契約制管理，董事會與經理層簽訂了三年任期經營業績責任書，制定了汾酒集團契約化管理制度，進一步明確責任、權利、義務，激發了經營活力；下發了管控模式改革實施意見，逐步建立了有效的管控整合機制……

4.「汾酒改革只有起點沒有終點」

「汾酒人常說：『汾酒改革只有起點沒有終點』，他們正以壯士斷腕的決心和背水一戰的勇氣，擼起袖子加油干，撲下身子抓落實，搶抓來之不易的窗口期和機遇期」——見《山西日報》4版文章《汾酒改革這半年……——汾酒集團全面深化改革工作半年紀實》中最後一段。

半年間，汾酒集團經營業績跨越增長，高質高效完成「時間過半、任務超半」，汾酒改革首戰告捷。而從整個行業來看，一線白酒企業也都在進行各自的體系再造和模式變革，汾酒「進入全國白酒第一方陣」還有不小的壓力和挑戰，所以汾酒的改革只能是一往無前，「只有起點沒有終點」。

改革之後的汾酒很精彩，但汾酒集團黨委書記、董事長李秋喜似乎並不滿足，成竹在胸的他明確表示，「汾酒責任書目標的難點在於上市公司排名的進位爭先，要進入行業前五，我們必須三步並作兩步走，三年任務兩年完成。」。

參考報告：

2、《山西汾酒（600809）—品牌帶動改善，營銷尚未變革》2015-10-22

作者風采

董廣陽：食品飲料首席分析師，研發中心執行董事，大消費組長。食品專業本科，上海財經大學碩士，2008年加入招商證券，9年食品飲料研究經驗。

楊勇勝：食品飲料資深分析師。武漢大學本科，廈門大學碩士，西方經濟學專業，2011-2013在申萬研究所產業研究部負責消費品研究，2014年加入招商證券。

李曉崢：數量經濟學本科，上海財經大學數量經濟學碩士，2015年加入招商證券。

歐陽予：浙江大學金融本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，2017年加入招商證券。

招商證券食品飲料研究團隊以產業分析見長，邏輯框架獨特、數據翔實，連續12年上榜《新財富》食品飲料行業最佳分析師排名，其中五年第一，2015、2016年連續獲新財富最佳分析師第一名。

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