人民幣匯率快速升值三個月，下半年會怎麼走？

本文來源於「人民幣交易與研究」微信公眾帳號，原標題為《升得太高會不會貶得更快 | 下半年人民幣匯率走勢分析》。

今年令全球金融圈最感意外的就是人民幣的強勢逆襲。8月28日，人民幣中間價報6.6353，較上周五上調226點。在岸人民幣兌美元尾盤直線跳漲，刷新逾一年新高至6.6333；離岸人民幣兌美元跳漲40點，逼近6.63關口。

從去年年底的大跌到如今的暴漲，人民幣到底經歷了什麼？原因不外兩個，一是中國經濟增長確實比較強勁，今年一季度GDP增速達到6.9%，二季度再次增長6.9%；二是跟美元貶值有關，而美元貶值是因為去年年底，美國大選後，特朗普帶來的衝擊已經過去了。

周末舉行的傑克遜霍爾全球央行年會上，耶倫致辭表示，應當溫和調整金融監管，講話沒有提及貨幣政策。隨及，美元指數刷新2015年1月以來新低至92.42。

但在人民幣/美元當前出現較好的購匯點位下，企業卻沒有主動出擊，這倒可以理解為受到「實需」原則約束，難以隨意購匯；但好像個人市場也沒有發現明顯的購匯衝動。市場整體的購匯熱情並不高漲。

資深金融市場研究員韓會師在其公眾號中分析稱，導致市場購匯熱情低迷的主要原因可能主要有兩點：

一是市場總體對美元後市情緒偏空。

美元最近利空較多，在政壇上特朗普和參眾兩院的共和黨領袖嘴炮不斷，令人擔憂白宮與立法當局的矛盾可能升級；在貨幣政策上，耶倫上周五在央行行長年會上閉口不提加息和縮表，令市場對美聯儲的緊縮路徑心中無底。

如果美元後市繼續走弱，在「參考一籃子貨幣」定價機制下，人民幣對美元大概率會升值，這可能壓制了國內的購匯熱情。

二是央行的市場引導逐漸奏效，機構和市場普通投資者對人民幣中長期持穩的預期在增強。

今年人民幣之所以能夠在結售匯持續逆差的情況下連續升值，首要原因並非經濟基本面改善，而是央行通過頻繁的口頭表態和積極的入市引導，逐漸清晰地展示了維護人民幣匯率穩定，堅決打擊單邊做空勢力的政策立場。

面對有言在先，且行動積極的央行，國際投機資本的做空動力基本消失，境內普通民眾的恐慌情緒也得到了極大的安撫，突出表現在個人購匯熱情在經歷了2014-2016年的飆升之後，在2017年迅速降溫。

在摸清央行的立場之後，境內機構的自營盤也變得更加謹慎。他們保留隔夜美元多頭的動力大幅下降，即使持有一定的隔夜美元多頭，一旦發現次日開盤後人民幣較強，其拋售平倉的衝動很強，而這種操作心態很容易在短時間內拉升人民幣。

周一人民幣的快速走強，可能就與上周五留有美元頭寸的機構自營盤止損操作有關。上周五人民幣升穿6.6500，而近期人民幣始終很難持續在6.6500下方波動，這可能會刺激一部分機構自營盤保留一些美元多頭，賭周一人民幣可能走弱。但在看到周一中間價飆升，開盤價也較周五大幅飆升，且日盤交易時段美元指數並未反彈的市場大形勢後，這部分機構自營盤很可能出現了集中的平倉止損。

總體來看，最近兩個交易日人民幣的強勢表現，表明市場正在從人民幣單邊貶值的恐慌情緒中擺脫出來，雖然距離升值預期再次主導市場還有不小的距離，但至少人民幣再次陷入2015-2016年那種非理性貶值預期漩渦的風險已經大為降低了。

如果「參考一籃子貨幣」定價規則能夠得到堅持，一旦美元指數繼續走弱，人民幣仍可能繼續挑戰6.60。如果美元出現反彈，人民幣在定價規則的作用下也有再次走弱的動力。但經歷了人民幣超過半年的升值行情之後，一旦人民幣走弱，有可能刺激部分企業和個人將前期積累的美元頭寸出手，即逢高結匯，這可能會一定程度上抑制人民幣的走弱幅度。

在美元跌至兩年來低位時，分析師們集體看漲人民幣，華僑銀行駐新加坡經濟學家謝棟銘指出，隨著企業和個人追趕人民幣上漲風潮，強勢人民幣可能得到進一步支撐。過去兩年來，中國人大量買入外匯，一旦進行結匯將為人民幣上漲提供更多動能。

中金固收分析師陳健恆、唐薇月初表示，積累了兩年的人民幣貶值預期，現在可能面臨變盤。從5月份到8月份，人民幣對美元的升值很大程度上是因為美元繼續走弱，但目前市場可能正逐步進入第三階段，這個階段人民幣的升值可能不是美元走弱驅動的，而是過去積累了長達2年的未結匯頭寸以及階段性看空人民幣頭寸的反向平盤推動的。一旦人民幣突破一些重要關口，會觸發一些止損盤的平盤，並且企業的結匯情緒會上升，帶動自營盤也跟上買入人民幣。這可能會形成一波較強的自發趨勢。

然而貨幣升值越快，貶值也越快。從年初高點6.96開始到突破6.64，人民幣匯率三個月的快速升值，意味著未來的風險增大了。招商證券首席分析師謝亞軒表示，近期人民幣兌美元中間價報價模型在上日收盤價和籃子貨幣基礎上加入了逆周期因子，人民幣匯率的決定因素由「二龍治水」變為「三足鼎立」，這為下半年人民幣匯率走勢增添了更多變數。

謝亞軒同時指出，逆周期因子的引入攤薄了收盤匯率和一籃子貨幣兩個因素對於中間價的決定作用，其政策意圖是希望人民幣匯率的走勢能夠更準確的反映經濟基本面的變化，減少順周期行為。

（編輯：文文）

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