白酒短期調整不改行業向好趨勢 重申「買入」

投資要點

周觀點：白酒方面，近期市場擔心兩個問題，即禁酒令的擴散以及茅台加大發貨量進而影響一批價，我們認為目前公務消費佔比僅5%左右，因此今年政策限制對白酒的實質性影響極為有限，更多是市場情緒的波動。近期茅台穩健策略持續加碼，短期可能對批價有所壓制，但未來2-3年茅台供需偏緊的結構無法改變，其批價仍舊延續上行趨勢。從近期出爐的中報來看，汾酒、口子窖、古井等業績均超預期，名酒基本面繼續表現強勁，同期三線非名酒業績表現平平，部分酒企二季度收入還是下滑的，反映出行業分化成長的趨勢愈加明顯，繼續看好未來2-3年名酒高景氣周期。短期板塊回調正是積極配置之時，繼續重點推薦貴州茅台、山西汾酒、口子窖、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒等。食品方面，平台型調味品龍頭中炬初見雛形，長期高增長有望延續。整體來看，白酒估值提升對食品板塊的示範效應逐步體現，建議聚焦子行業趨勢向好的龍頭品種，重點推薦中炬高新、海天味業、伊利股份;其他細分子行業龍頭，推薦金禾實業、安琪酵母、西王食品、H&H 國際控股。

白酒觀點更新：名酒基本面仍舊強勁，短期調整不改行業向好趨勢，堅定配置。受禁酒令因素影響，本周白酒板塊出現回調，我們認為今年限制三公消費白酒的行業環境已與2012年有本質差異，經過3年多的行業調整期，目前白酒行業三公消費佔比已由39%大幅下降至5%，因此從需求端來看今年政策對白酒行業影響極為有限，短期更多的是市場情緒的波動。從近期出爐的中報來看，汾酒、口子窖、古井等業績均超預期，名酒基本面繼續表現強勁，同期三線非名酒業績表現平平，部分酒企二季度收入還是下滑的，反映出行業分化成長的趨勢愈加明顯。整體來看，三季度茅台發貨量和處罰經銷商力度均在加大，短期批價存在一定壓制會影響上漲節奏，但我們認為未來2-3年茅台供需偏緊的格局無法改變，拉長看其批價上行趨勢不改，繼續看好未來2-3年白酒景氣周期。短期板塊回調正是積極配置良機，繼續重點推薦。

貴州茅台：穩健策略集中實施，中長期批價仍將保持上行趨勢。近期公司穩健策略持續加碼，如發貨量加大、雲商平台按照1299元價格供應量大幅提升、經銷商管控力度加大等措施集中實施，我們認為短期飛天茅台一批價將有一定壓制，但基於未來2-3年茅台供需偏緊的格局，預計中長期批價仍將保持上行趨勢。目前上海、深圳等地飛天茅台一批價在1480元左右，經銷商渠道庫存普遍很低，我們認為茅台酒價格穩步上行對廠家、消費者乃至整個白酒行業的發展環境都是有利的風向標。考慮年內可預期的批價水平，我們認為飛天茅台已具備充分的提價基礎，若明年提價落地將有望驅動業績加速增長，綜合供需格局因素我們認為未來3年茅台收入複合增速可達20%以上。

山西汾酒：國改進度有待加快，業績有望持續超預期。山西汾酒是我們的核心持續推薦標的，我們在2016年12月12日發布深度報告《調整結束，加碼成長》重點推薦山西汾酒，2017年以來又以多篇公司和行業跟蹤報告持續重點推薦。公司中報收入增長41.18%，凈利潤增長67.63%，均略超市場預期，今年以來公司改革舉措不斷落地，內部機製得到明顯優化，高端產品青花瓷系列亦充分受益次高端酒高景氣周期，業績持續加速增長。根據渠道走訪，7月產品動銷繼續強勁，有望持續超預期。近期國改氛圍不斷升溫，下半年十九大來臨之際地方國改進程有望加速突破，我們認為汾酒作為山西省國改排頭兵亦有望加快改革步伐。從公司激勵舉措來看，年度超額完成目標對應的配套現金獎勵機制將會強化業績釋放動力，我們認為改革大力推動下公司內部經營活力將不斷得到激發，後期業績加速增長依舊值得期待。

徽酒：分化成長趨勢清晰可見，重點推薦雙寡頭口子窖+古井貢酒。我們對徽酒保持緊密渠道跟蹤，通過多篇公司深度和行業跟蹤報告對徽酒雙寡頭口子窖和古井貢酒進行重點推薦，核心邏輯在於省內消費升級趨勢堪稱行業典範，兩者共享本土優勢、盡享消費升級，且短期消費升級尚無明顯天花板，省內具備充足成長空間，省外擴張逐步好轉。近期中報披露業績均超預期，我們持續重點推薦。1)口子窖：二季度產品結構升級疊加費用管控效率提升驅動業績大超預期，預收款環比提升，各項報表數據均表現搶眼，且中報證金新進成為前十大股東。省內渠道下沉潛在市場空間充足，省外上半年收入回歸兩位數增長，且省外華東、華南等區域具備長期消費基礎，未來增量空間值得期待。目前高盛所持股份已減持至3.8%，且減持新規出台後股價壓制風險基本稀釋完畢，短期估值有望加速修復。整體來看，口子窖上市較晚使得市場對其認識並不充分，其品質突出穩定，香型創新差異化，穩健風格透視獨特經營哲學，是良好的中長期投資品種。2)古井貢酒：中報利潤端超預期，主要是高額費用率有所下行，黃鶴樓並表貢獻收入3.5億元，我們預計全年完成業績承諾基本無憂;古井本部收入增速2%，主要是省外第一大市場河南區域進行產品結構和區域劃分調整所致，預計下半年省外增速將逐步回升;二季度毛利率同比下降，主要是毛利相對偏低的黃鶴樓並表因素影響。公司換屆完畢，整體管理層團隊仍舊穩定，公司整體士氣高漲，管理層戰略眼光長遠，中長期成長路徑依舊清晰，好公司值得堅定持有。

中炬高新：平台型調味品龍頭初見雛形，長期高增長有望延續。公司中報業績整體符合預期，盈利能力顯著提升主要得益於核心產品提價、陽西基地佔比提升及管理效率改善。我們半年來的渠道跟蹤顯示，Q2 產品動銷旺盛，目前渠道庫存水平僅一個月左右，部分地區出現斷貨現象，低庫存背景下三季度動銷旺盛趨勢有望延續，預計7月收入有望實現35%以上增長，全年收入有望保持20%增長。當前公司對小品類調味品投入資源較多，盈利貢獻有限，預計新品培育期結束後盈利貢獻將恢復正常水平，未來品類多元化亦有望加速推進，長期增長空間十足。

2017年8月推薦組合：山西汾酒、貴州茅台、古井貢酒、海天味業。

當月內四者漲幅分別為5.95%、2.45%、-4.05%、5.78%，組合收益率為2.53%，同期上證綜指漲幅為1.79%，組合跑贏上證綜指0.74%。

綜合各細分子行業變化，我們9月推薦組合為：貴州茅台、山西汾酒、口子窖、中炬高新、H&H 國際控股(1112.HK)。

投資策略：白酒首選茅台、汾酒、口子窖、五糧液、老窖、古井，啤酒聚焦重啤，食品優配中炬、海天、伊利、金禾、安琪、西王，港股配置H&H 國際控股。白酒方面，行業分化成長邏輯持續強化，繼續重點推薦茅台、汾酒、口子窖、五糧液、老窖、古井、洋河、水井坊等，積極關注沱牌、酒鬼;食品方面，聚焦行業趨勢向好的龍頭，推薦中炬、海天、伊利、金禾、安琪、西王、H&H 國際控股(1112.HK)。

風險提示：三公消費限制力度加大、消費升級不及預期、食品安全。

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