華爾街日報：中國金融市場對經濟狀況發出矛盾信號 劉煜輝：只把杭州當汴州 周期的幻影

華爾街日報：中國金融市場對經濟狀況發出矛盾信號 劉煜輝：只把杭州當汴州 周期的幻影

【小編按：最近很多人，當然包括小編，還有很多大腕，都覺得看了這麼多年宏觀經濟，現在看不懂了呢，比如PPI好的如到了經濟最佳狀態，但CPI就是不動，不僅僅是中國看不懂啊，比如美國呢，按道理說早就通貨膨脹啊，涅米就是看不到，最後還是得靠龍捲風去拉動....so，小編找來2個文章，其實也是看不懂的人寫的，不知道看了以後你是和小編一樣更加不懂，還是有所感悟呢？】

華爾街日報：中國金融市場對經濟狀況發出矛盾信號

中國金融市場對中國經濟的健康狀況發出了相互矛盾的信號：目前人民幣持續升值，中國股市走勢強勁，大宗商品價格大幅上漲，但中國債券投資者則持悲觀看法。

中國金融市場對中國經濟的健康狀況發出了相互矛盾的信號：目前人民幣持續升值，中國股市走勢強勁，大宗商品價格大幅上漲，但中國債券投資者則持悲觀看法。

而中國最近公布的經濟數據令情況更加撲朔迷離，數據顯示，中國7月份工業增加值、零售額和住房銷售以及投資增長增速均有所減緩。不過一些經濟學家認為，這種減緩只是暫時現象，主要因為異常炎熱的夏季影響了建築施工。

中國的債券市場正對中國經濟狀況發出悲觀的信號，與此同時，其他資產類別出現反彈。

進一步分析表明，債券投資者的謹慎預期可能會最終勝出。原因在於，其他資產類別近期反彈一方面是因為，在今年秋季重要的中共十九大會議之前，中國實施了旨在維持金融市場穩定的政策，另一方面則是得益於市場對中國結構性改革可能過於樂觀的預期。

總部位於北京的精品投行香頌資本(Chanson & Co.)的執行董事沈萌稱，雖然表面看不同市場所反映的中國經濟狀況不同，但最重要的主題依然是中國經濟面臨增長模式相對原始和缺乏新推動因素等瓶頸問題。

匯率

人民幣的回升是今年最大的意外之一。在去年貶值6.6%之後，目前人民幣兌美元接近一年高點，今年以來的累計漲幅超過4%。

人民幣升值背後具有一定的邏輯：近幾周美元兌一系列全球貨幣走弱，因圍繞美國加息的預期有所降溫。

不過，有些人認為，人民幣近期走強可能也反映出中國政府希望減少與美國特朗普(Donald Trump)政府的摩擦──特朗普在去年競選期間曾多次指責中國人為壓低人民幣匯率。

沈萌稱，不能簡單地用教科書上的理論來解釋中國市場，因為基於經濟基本面，人民幣沒有升值的基礎。

人民幣上漲還反映出中國政府希望阻止資本迅速外流。中國央行每日設定人民幣兌美元中間價，允許人民幣在中間價上下2%的窄幅區間波動。

荷蘭安智銀行股份有限公司(ING Bank N.V.)駐香港經濟學家Iris Pang表示，人民幣的情況不一樣，中國央行每日基於清晰的政策議程來引導市場。

股市

中國股市過去兩個月也表現良好。今年以來上證50指數已經累計上漲16%，達到逾兩年來最高水平。上證50指數追蹤上海股市50個市值最高的公司，是一項備受關注的指數，其成分股基本上都是國有企業。

一些分析師認為，有跡象顯示中國正在恢復長期停滯的國有企業改革，這是股市上漲的一個原因；而另外一些人則指出，中國的政治議程是刺激股市上漲的更重要的原因。一些市場人士稱，「國家隊」（具有政府背景的投資基金）一直在支撐股市。

光大證券(Everbright Securities)首席股市策略師Major Teng在談到政府背景基金的買入行為時稱，若要穩定股市，必須要穩定這些大型股，這就是國家隊一直在增持這些股票的原因。

相比之下，中國創業板指數今年以來累計跌7.6%。

大宗商品

以容易出現泡沫著稱的中國大宗商品市場再次上漲。今年迄今螺紋鋼期貨累計漲32%，焦炭期貨自6月以來累計漲80%，原因是市場預計中國抑制煤炭和鋼鐵行業產能過剩的舉措將減少供應。

一些人表示，投資者太信任中央政府了。

南京私募股權公司中益仁投資(ZYR Investment)的特別顧問沈園稱，去產能是否會起作用以及上升的生產成本是否能轉嫁給消費者仍然是問號，大宗商品交易員只是在押注政策，存在大量投機成分。

債市

中國的債券市場正發出更為悲觀的信號。

10年期中國國債的收益率目前只比3年期國債收益率高0.09個百分點（9個基點），創下三年來最小收益率差，即最平的收益率曲線。收益率曲線趨平往往反映出投資者對一個國家長期的經濟增長和通脹前景持悲觀看法。

荷蘭安智銀行的Pang表示，收益率曲線趨平確實反映了投資者中的謹慎態度，因為只要中國的各項改革沒有完成，圍繞經濟的不確定性就會存在。

分析人士稱，在中國規模達9萬億美元的債市中，絕大部分買家和賣家是經驗更為豐富的機構投資者，這在一定程度上可以解釋，債市所反映出的觀點為何與投機性更強的股市和大宗商品期貨市場所揭示出的看法截然不同。

劉煜輝：周期的幻影

本文為中國社會科學院經濟學教授，天風證券首席經濟學家劉煜輝8月24日在鑫元基金2017策略報告會的講話速記稿整理。

只把杭州當汴州

大家上午好！很榮幸能夠參加鑫元基金四周年活動。過去一段時間非常煎熬，周期讓債券的小夥伴比較煩，上游原材料價格漲的雞飛狗跳。

現在有些人是開始把杭州當汴州了，把2017當2007了。周五的盤面，鋼鐵、煤炭、有色，包括後周期的銀行，有點07年的熟悉的味道，前7個月上游採掘業的利潤暴漲了14倍，鋼鐵漲了1倍，做債的人有點急了。今天如果中國做債的人開始急死了，就會變成大事了，因為當下中國的槓桿比07年高出1倍有餘，甚至更多。國開十今天快到4.4了，CDB的盈虧平衡點是3.9。儘管你天天打報告要財政補貼，這坑現在真還沒法補。這兩年發改委發了個長期專項建設債券，到去年8月份規模已高達1.8萬億，之後就不再公布數據了，不知道現在多大了，這債券90%都靠中央財政貼息，一年下來多大一個數，你看看今年財政支出這速度，我看有個材料社科院高培勇老師估算，今年中國實際赤字或超10%。價格這麼漲，央媽根本不敢放水壓利率。好在今年油價還沒湊熱鬧。

資料來源：Wind，天風證券研究所

很多人問我PPI會不會傳導CPI通脹。看圖，2011年之前兩者是比較跟隨，反映廠商庫存隨利潤調節而周期波動，11年之後，兩者就分了手，PPI跌了54個月，CPI一直橫在2%也不跟（也許真實還是顯著跟上的），因為這中間發生的是房子和信用的驚人膨脹。這一輪PPI一年時間從-7%拉到8%，CPI會不會被帶起來。

債的交易者的忐忑心情可以理解。感覺上有強烈的非對稱情緒左右著。對於經濟重歸下行大多信心滿滿，因為這兩年政府信用（赤字）都頂在極限上運行，強弩之末的感覺。但對CPI會不會起來，信者寥寥。

也許有點行為金融上講的「選擇性偏差」吧。只是講一點隱憂，沒有特別的感覺，因為這種強度的外生性非市場力量作用於供給，恐怕很少有歷史案例。只是我好像記得曼昆還是誰講過「持續性供給衝擊」的場景，短期和長期總供給曲線同時左移，導致潛在產出水平永久減少後，通脹上升。

有些事琢磨起來挺有意思。PPI傳過去了（CPI），我們叫通脹；傳不過去，實際上經濟學上叫「擠出」，擠出如果久了，有效率的供給垮了縮了，有的甚至永久性退出了（比方說，舉個栗子，電解鋁大漲，下游鋁加工企業有停產的，價格傳導不下去，只能不幹，之後鋁製成品的價格會不會漲），會不會擠出個周期的「迴光返照」，有些人明白這個其實就叫「滯脹」，宏觀上有句名言：滯脹是周期的「迴光返照」。迴光返照有如煙花易冷，之後多半是衝擊式的需求收縮收場。所以PPI傳不傳得過去，最終都逃不脫宿命，出清。

當然這個事沒有人願意這樣想，交易的人這樣想，就傻了，這等於懷疑交易的職業人生。

我只是表達一個意思，你中國的金融周期、資產價格周期、房地產周期都沒真正考驗過供給呢，有些筒子就急著在價格趨勢的車頭上插上「新周期和產能出清」的標。

周期的幻影

我們可以清楚地看到，這一輪趨勢有別於以往，只漲價格，不漲物量。從物量角度衡量，剔除漲價因素以後，企業庫存也不起，企業產能資本支出也不興，即便上游國企（煤炭、鋼鐵）賺很多錢，大家也不投資，當然有行政限制，也有寡頭壟斷搞價格同盟想長期分更大比例的蛋糕，但民間資本也不投，製造業也不投，甚至說名義值都不用調，7月份製造業投資增速向下掉了1.6個點。只漲價格不漲物量，有點像只長肉不長骨骼。有些個小筒子一不看信息和互聯網技術革命對產業周期的改造，二不看更高階的金融周期、資產價格周期的拐點，只是忙著把各種各樣的基還是朱的周期名牌往價格趨勢上貼，數浪數得興奮不已。經濟周期中價格只是呈現的表象，本質是我們要能通過價格看到背後物量代表的產業經濟活動的波動。你見過只漲價格不漲物量的周期嗎？我沒有見過。所以叫「周期的幻影」。

資料來源：Wind，天風證券研究所

資料來源：Wind，天風證券研究所

資料來源：Wind，天風證券研究所

這個事並不神秘。你看看今年北京的天，可能是近十年來最好的時期，那天我在陽台看到北海的白塔，我印象當中很長時間沒看見過了，天安門邊上的那個金屬蛋殼太陽一照非常顯眼，強力度的邊際供給的收縮衝擊。以前叫「政令不出中南海」，現在叫什麼，你懂的。

7月份調整後的社融增速高達14.6%，貨幣乘數5.45（歷史新高），銀行超儲率低點1.2%。

資料來源：Wind，天風證券研究所

資料來源：Wind，天風證券研究所

剛性的信用投放與物量衡量的真實經濟活動（庫存和產能）萎靡，充盈的貨幣信用投放只能作用於非生產性活動，比方說存量資產交易和物量要素的流轉環節（紅火的原料貿易商和與之對應的金融交易），成為價格的驅動力量，這還是一個「脫實入虛」的故事，更換了一種場景。15年是股，16年是房子和債，17年是大宗原料。

金融條件的死叉

因為今天是債券的會，首先把重要的東西跟大家彙報一下。做債的人最關心的問題是利率由什麼決定，有些人認為由央行決定，但實際上市場真正到了希望央行伸手幫助的時候，往往這個市場金融條件，資金供求已然趨於惡化。所以大家內心希望央行伸手把價格壓下去。金融系統的資金來源和資金運用決定著利率的交易狀態，化繁就簡，一張圖對交易來講最重要，沒有第二張。

資料來源：Wind，天風證券研究所

資金運用，系統的資產端。紅線，調整以後的社融，即社會融資總量-股票融資+地方債融資。資金來源，系統的負債端。對於一個以商業銀行為主體的間接金融體系，存款性金融機構的主體性資金來源在2009年之前，基本上就是M2。2009年之後隨著金融自由化化過程，銀行主動性負債的比例越來越高，特別是中小行。債的交易者心中可能時刻都得裝著著這張圖，我們把這兩個指標放在一起，一個資金來源一個資金運用，我們可以看到，過去十年信用高度依賴型模式中，多數時間社會融資增速都是超過M2的，對應到債的交易就是「熊長牛短」。賺利率的錢並不容易，時間段非常有限， 2008年金融危機短暫一段，2009年信用一爆炸釋放出來，債就不好做。2013年還擠出個錢荒。2014年1月（熬不住了）悄悄啟動了超級寬鬆貨幣政策窗口和影子金融的繁榮，金融加槓桿，M2與社融還是粘合，甚至一度M2還超過社融增速，這個窗口我們收穫了一難得的二年半的債牛。這是我們最寬鬆一個貨幣政策周期窗口，2014年1月份到2016年8月24號。中央銀行開始有序上抬14天、28天回購利率終結了超級寬鬆政策，這一段大家賺到了利率的錢。

2016年3季度後，這兩條線差距開始逐漸拉大。雖然社融距離2016年4月份的融資高點（16%）有所回落。但是依然很強，我們看到現在調整後的社會融資增速還高達14.6%。但M2已落至9.2%（為什麼派生越來越差，因為充盈的信用投放多對應於非生產性活動，而非企業和庫存和產能資本支出）。兩者之間背離開始放大。這樣一個基本狀態下，簡單講，債市要想做出交易行情不那麼容易，這是一個基本判斷。

資料來源：Wind，天風證券研究所

這兩條線我們稍微調整一下。我們用銀行總負債替代M2。我們看到這兩條線在當下出現死叉。兩線之間裂口呈發散不收斂態勢。這一種狀態持續下去，債交易來講一定是不利，所以這個階段要想債發生有幅度的行情比較勉強，這是一個基本的歷史維度。

資料來源：Wind，天風證券研究所

過去十年我們做債也賺了一些錢。說實話賺的主要不是利率的錢，賺的更多的是體制的錢。城投債國債化、融資平台債務國債化，大家賺的是剛性兌付的錢。即便經濟下行壓力很大，但信用溢價估值仍不斷創出歷史新高。如果接下來經濟再一次回到總需求回落的軌道中，今天信用溢價的估值還是處於歷史最高位。債券主要是賺剛性兌付錢，信用市場瀰漫著政府信仰，剛兌信仰，央行信仰。

金融條件改善的四種可能

這樣的金融條件要好轉，首先想到的當然是融資需求是不是能夠萎縮，資金運用的線能不能快速往下走，與資金來源的線兩者之間差距收縮，逐漸黏合到一起。對利率來講，這是金融條件改善的基本邏輯起點。然而受制於這個體制條件，「傷於財政，毀於金融」，看上去是金融問題,實際上背後都是財政問題。中國雖然已是全球G2，但中國經濟始終沒有解決一個核心的問題，黃仁宇先生在《萬曆十五年》中講到的，我們始終沒有建立起現代國家的硬約束的國家會計制度。你把中國的地圖打開，會發現地圖上大大小小的都是各級政府畫的圈。其實領導就提了一句青山綠水，大家一年時間整出來一萬多個特色小鎮，過去兩年搞PPP、產業投資基金，這就是融資平台債的變種，而且15-20倍的高槓桿的交易結構。這筆錢到現在應該是一個無底洞，大家不知道發了多少。這就是傳統經濟的剪影，對金融資源需求極其剛性，很難壓回去。看上去是財政問題，實際上根源都在財政。

中央金融工作會議習主席說得相當嚴厲，地方債務要終身追責。87號文出來，真正要落實這個力度非常強，要追責有追溯力，但是具體能不能落地，很多人懷疑。畢竟我們在這個體制有很強的慣性。要相信這樣一個轉變，真是不大容易。

如果融資需求不能迅速萎縮的話，短缺負債的金融條件改變只有以下四種場景。第一個是央行降甘霖，釋放長期低成本資金，比方說降准，或者用長期貨幣政策工具引導價格下降。第二個是金融加槓桿舞曲再度響起，金融小夥伴們重新舞動起來，再干同業+表外，把M2之外的貨幣創造機器重新啟動起來，長期來看，這是一個飲鴆解渴的過程，但短期來看金融加槓桿可以緩解整個商業短缺負債的狀況。第三個是外匯占款意外顯著上升。中國的外匯占款重新恢復到一個比較景氣的狀態，可以從根本上改變銀行體系的負債端結構。第四種當下正在發生的，我覺得這個體制也是非常理性的。簡單講是保護銀行，怎麼保護銀行呢？某種程度的恢復金融壓抑，抑制金融脫媒，打擊互聯網金融，打擊貨幣基金。現在正在做的就是緩解龐氏壓力。

這輪人民幣回升沒有帶來資本流入

第四條比我預想得要快，現實就走到這個路上。意味著什麼？

前三條都沒有可能，前段時間，有些筒子看好外匯占款有沒有可能意外上升？有些人想著這個錢能夠回來。但很遺憾。我們今年看到由於美元跌了8%，人民幣出現一波比較大的回升。但這一波回升跟以往差別很大，就是資本不流入，錢不回來。名義價格（CNH、CNY）現在做上去技術上沒什麼難度，資本項把門一關，片帆不得入海，市場就會變得很薄，離岸人民幣市場池子從2.2萬億縮小至5000億，然後再整肅幾個沒有國家意識的轉移資產的富豪。所以嚴格資本管制下，想把人民幣鎖定6.7、6.6甚至6.5都沒有問題，但高估預期消除不易，人心預期要回來，人心不回來，資本也流不回來，銀行結售匯還是逆差。

簡單來講，也就是說現在這個價格對於所有經濟主體來講都是不舒服的一個價格。對可貿易部門來講，他老覺得以6.5、6.6甚至7的價格出口賺錢少，不划算，中國境內各種成本這麼高，特別是壟斷價格聯盟這一搞，原料價格雞飛狗跳，可能將使相當部分製造業優勢進一步受損。不可貿易部門老想著往外倒騰資產，人民幣資產按照6.5，6.5價格折算成美元，境內外資產有一個巨大落差，心裡講總想著往外調整資產負債結構，怎麼把錢倒騰到國外。

我看有些個分析員筒子寫的報告，好像一不看資本項目管制，也不看外匯市場深度的變化，僅就匯價畫K線圖討論人民幣升貶值壓力，這沒有實際意義，只有地租和要素價格決定人民幣的含金量，國家間的實際匯率是由兩國的非貿易品價格波動而決定的，這個是基礎哈。也就是講，中國的地租和要素價格降不下去，6.6、6.7這個價格就只能夠靠嚴格的資本管制才能站得住。

所以第三個條件出現比較難。其實對於決策來講，理性一定會走向第四項，某種程度地恢復「金融壓抑」，抑制貨幣基金和互聯網金融，抑制金融創新。短期緩解壓力，給銀行和利率喘口氣，這也是權宜之計。

金融去槓桿（18+1後）永遠在路上

看到有些報告講金融減法快完了。這是把自己耳朵捂起來吧。你看看下面三張圖。

說白了，金融去槓桿是一場博弈，是市場和央行鬥智斗勇的過程。我們看到央行去年4季度以來所做的事情逐步看到一些成效，3月高達12萬億的銀行對非銀凈債權4-5月份下了1.5萬億，結果長端上了50個bp。這是凈值1以上的委外都贖回解散了，1以下的都扛著展期，這也是利率未來的壓力。只要上1，就會贖回。6月資金面超預期一友好，槓桿立馬又加回來了（中小銀行業績壓力大），一些券商資管又接到了委外。很快銀行對非銀凈債權6月份末又回到了12萬億。哪有那麼容易哈，央行得有足夠的時間和耐心使交易價差不足以彌補時間價值的損耗，時間拉長後，當所有的交易都變得索然無味時，最後有人發現還不如及早清算自己的浮虧資產，換取流動性，這個決定可能比利用短期負債（同業存單）來扛這個交易結構實惠的更多，金融槓桿結構才會實質性有眉目，這個就是雙方博弈的過程。

李揚老師最近有個對中央金融工作會議的解讀，金融業感覺到的痛苦才剛剛開始。我感覺有點「永遠在路上」的意思，18+1後大概率繼續。

延伸一下多說兩句中國的銀行股。談一點看法。中國的銀行，損益表、現金流量表，是銀行自己的，資產負債表是能算是政府的。市場上最近都在講壞賬率見頂的邏輯，這其實跟上游原料漲價沒有太多關聯，主要因為銀行資產結構這兩年變化了，民企沒有了，都換成了國企、政府和居民，居民是硬約束部門，龐氏和剛兌一個硬幣的兩面而已。只有資產創造的收入少了，周轉變慢了，久期變長了，流動性成本變高了，這些是真的。

「灰犀牛」最近很熱，在我看來，如果專業一點的表述就是這樣一種金融狀態：由於對「無法計算概率的風險」給出定價，因此人們只能理性地選擇忽視「風險」的存在，並為之支付「確定性溢價」。在中國最典型的就是政府信仰、剛兌信仰和央行信仰，從城投債和融資平台債務國債化，到權益市場對銀行股和對周期國企所謂資產負債表修復的定價，追溯的邏輯無一不如此。

儘管利率上行的空間不會太大，但（國債十）3.7%一定是頂嗎？分歧多來自於知識結構的差異。有些筒子對貨幣需求的認知存在誤區，就當下中國所處的金融周期的位置，貨幣需求不僅來自於經濟的總需求，越來越多地來自於龐氏債務鏈的維持，包括龐大的各級政府釣魚工程，一旦項目開出來，我就要往這個無底洞里不斷投錢。2013年中國也曾出現經濟下行時利率上行。總需求是往下走的，但恰恰那一年利率是往上走的，說明我們對貨幣需求認知有誤區。

金融周期、信用周期、資產價格周期，這些東西讓市場接受還是比較難的。多數人仍以短周期的經驗來處理；或者是只接受信用收縮導致總需求下降的一面，不能接受信用收縮所導致的資產倒表、清償力下降、債務鏈崩緊而致流動性衝擊的一面。

債的交易者一直糾結於中國利率極端平坦化這個局如何演化，一個是熊陡，一個牛陡。交易者當然希望是牛陡，短端下行。中央銀行放水，流動性成本往下走，導致一個陡峭化的利率下降過程。但現實的情況概率偏大是熊陡。短端下去就四個方向（央行放水、金融加槓桿、外匯占款增長、金融壓抑），能下去多少呢？如果發生陡峭化，長端往上可能性偏大，考慮到龐大的債務無法承重，央行對流動性的實時干預，「長時間的平坦化疊加間歇式的陡峭化」這種場景更像是在中國的體制中。

看一下股票和債券。6月下旬大連會議我們曾討論過3000-50股票結構風格變化的可能。首先是政策條件悄然變化，圍繞資本市場魂魄政策在變化，併購、重組、再融資明顯鬆動，比IPO的審查批得要快得多。併購重組整合是資本市場的靈魂。政策修正跡象非常明顯。

有一批新興技術的中小市值股票6月低點以來的修復其實是很明顯的。對應的50進入震蕩。

當然7月份商品和周期（包括後周期的銀行）干擾某種程度可能蓋住了這一趨勢的變化。背後實際上反映了一個變化，外延式增長的預期在回復，併購、重組、再融資這些開始正常化，對產業競爭力、新興技術發展趨勢、以及企業護城河的深刻理解是資本市場的靈魂。3季度風險偏好回升（risk on）的時間窗口（政治定局）為這種變化提供了機會。

再重複講一句：由於對「無法計算概率的風險」給出定價，因此人們只能理性地選擇忽視「風險」的存在，並為之支付「確定性溢價」。

儘管最近金融股在risk on的進程中，但代表中國傳統經濟的主體滬深300、國企指數、商品震蕩磨頂的狀態仍難以改變。供給壓縮所驅動的價格上漲最終都要接受需求端周期的檢視，需求端就是薛定諤實驗中的那枚決定貓（交易者）的生與死的概率雲硬幣，趨勢道路上也孕育著巨大的反身性和波動性。

你去看看87號文，看看最近地產一系列的東西，你細細去體會跟以前有什麼不一樣，意味著今年剩下的時間面臨著大概率事件是政府信用的收縮，我個人看，代表中國傳統經濟利潤周期的那個指標， PPI-CPI的裂口的高點可能已經確認了，接下來我們看到的無非是PPI-CPI下行通道的構造的軌跡，我們把這條線和中國的滬深300或者是國企指數的估值放在一起，如果剔除信用槓桿推動的股票泡沫的影響，這兩組數據高度的同步相關。

中國傳統經濟估值想再顯著提高一個層次應該講阻力較大。除非情緒極大的改善推動力，能夠想像的無非來自於貨幣寬鬆，大家可以再往下想貨幣寬鬆概率多大。

我個人對債券不悲觀，但債券到今天這個位置對於配置盤和交易盤來講它的狀態可能是差別比較大。對於配置盤來講我們可能需要抓間歇式流動性衝擊機會，拉長資產的久期。因為知道決策一定會救流動性，但或會更多地容忍經濟的實際下行。對於交易盤，久期不宜拉長，槓桿需要衡量與央行博弈的成本，在沒有明確方向的震蕩中，價差收益有可能覆蓋不了時間成本。

我今天就講到這裡，謝謝。

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