人民幣繼續偏離「美元錨」——2017年一籃子匯率雙向波動點評

文：申萬宏源宏觀 李一民、湯瑩

結論或者投資建議：

今年來，人民幣兌美元中間價和CFETS人民幣匯率指數走勢分化。截止8月24日，人民幣兌美元升值4.28%。但同時，CFETS人民幣匯率指數卻下跌1.07%。具體來看，CFETS指數全年的波動可以細分為四次下跌和兩次上漲，其中四次下跌便對應的是CFETS指數與人民幣兌美元匯率四次分化的過程。

通過對各個貨幣走勢對CFETS指數波動的貢獻率測算，我們發現：第一、在CFETS籃子的24種貨幣中，美元（權重：22.4%）、歐元（16.34%）、日元（11.53%）、韓元（10.77%）、澳元（4.4%）等貨幣的波動成為CFETS指數波動的主要原因。相比之下，某些貨幣，如港幣（4.28%）、英鎊（3.16%）、新加坡元（3.16%）雖佔比較大，但由於其貨幣自身波動較小，故對CFETS影響較小。

第二、從整個時間區間來看，歐元升值成為年內CFETS指數貶值的主要原因，而美元則截然相反。截止8月18日，CFETS指數年內共貶值1.07%，而其中人民幣兌美元升值3.93%，貢獻率為-82.75%；人民幣兌歐元貶值6.61%，貢獻率為101.4%；除此之外，其他幾種主要貨幣日元、韓元、澳元、港幣、馬來西亞林吉特、新加坡元和英鎊貢獻率分別為24.57%、15.6%、19.48%、-19.48%，0.3%、5.28%、2.76%，其餘15種貨幣共貢獻了32.84%。

第三、與市場認知不同的是，在年內CFETS的六次波動中，其中四次波動的首因是韓元的波動。第一次貶值區間內，人民幣兌韓元貶值4.23%，貢獻率分別為30.79%；第一次升值區間內，人民幣兌韓元升值4.44%，貢獻率分別為34.99%；第四次貶值區間內，人民幣兌韓元貶值2.68%，貢獻率分別為34.6%；第二次升值區間內，人民幣兌韓元升值3.85%，貢獻率分別為29.78%。

第四、歐元升值是CFETS指數第二、三次貶值的首因。該時間區間內，歐元兌人民幣分別升值2.53%和4.64%，對CFETS指數貢獻率分別為28.4%、73.55%。同時，在年內CFETS人民幣匯率指數的歷次波動中，只有第三次貶值是幾乎歐元升值所致，其他數次波動都是多種貨幣共同的影響。

年內CFETS指數將繼續總體平穩、雙向波動。811匯改以來，人民幣匯率已經較為充分的重估，國內經濟的改善和貿易順差總體維持高位也對人民幣形成支撐。下半年，隨著美國經濟將保持相對強勁，後續美元仍有升值的空間，會對CFETS指數產生一定壓力。但考慮到目前人民幣中間價的「雙錨」機制，人民幣可根據美元的表現採用不同的錨。即便美元出現較大反彈，人民幣可以以一籃子貨幣為錨，從而保持人民幣指數的穩定。加上政策組合拳特別是逆周期因子的引入，我們有理由認為CFETS指數將總體保持平穩雙向波動。

正文：

今年以來，匯率市場出現似乎矛盾的景象，一方面是人民幣兌美元匯率出現顯著上漲，並就此打破了自2015年811匯改以來單邊下跌的態勢，截止8月24日，美元兌人民幣中間價報收為6.6525，相較於年初的6.9498，人民幣升值4.28%。但與此同時，CFETS人民幣匯率指數卻小幅貶值1.07%，從年初的94.83下降到93.82。

具體來看，CFETS指數全年的波動可以細分為四次下跌和兩次上漲，其中四次下跌便對應的是CFETS指數與人民幣兌美元匯率四次分化的過程。CFETS指數第一次下跌是從1月6日到2月24日，貶值幅度為1.48%，而美元兌人民幣中間價上調13個基點；第二次下跌是從3月3日至3月24日，貶值1.45%，而美元兌人民幣中間價上調51個基點；第三次下跌是4月7日至5月26日，貶值1.03%，人民幣兌美元升值0.36%；第四次下跌為7月7日至7月28日，貶值0.83%，人民幣兌美元升值0.8%。相比之下，兩次上漲過程較為短暫，第一次是從5月26日至7月7日，升值1.37%；第二次則從7月28日至8月11日，升值1.39%。

上述波動為何出現？答案在於CFETS指數籃子內的主要非美貨幣對人民幣出現升值。從整體來看，截止8月24日，CFETS指數籃子中佔比第二到第五的幣種歐元（16.24%）、日元（11.53%）、韓元（10.77%）和澳元（4.4%）在年內對人民幣分別升值8.01%、2.98%、2.34%、5.07%。實際上，在CFETS新籃子囊括的23種非美貨幣中，只有港幣（4.28%）、英鎊（3.16%）、盧布（2.63%）、沙特里亞爾（1.99%）、阿聯酋迪拉姆（1.87%）、南非蘭特（1.78%）、土耳其里拉（0.83%）、紐西蘭元（0.44%）等8種貨幣對人民幣出現貶值。

進一步的，我們使用中國外匯交易中心1月1日調整的新籃子，來分析CFETS人民幣匯率指數波動的原因。通過計算各個貨幣走勢對指數波動的貢獻率，我們發現：

第一、在CFETS籃子的24種貨幣中，美元（22.4%）、歐元（16.34%）、日元（11.53%）、韓元（10.77%）、澳元（4.4%）等貨幣的波動成為CFETS指數波動的主要原因。相比之下，某些貨幣，如港幣（4.28%）、英鎊（3.16%）、新加坡元（3.16%）雖佔比較大，但由於其貨幣自身波動較小，故對CFETS影響較小。

第二、從整個時間區間來看，歐元升值成為年內CFETS指數運行第一大原因，而美元則截然相反。截止8月18日，CFETS指數年內共貶值1.07%，而其中人民幣兌美元升值3.93%，貢獻率為-82.75%；人民幣兌歐元貶值6.61%，貢獻率為101.4%；日元、韓元、澳元、港幣、馬來西亞林吉特、新加坡元和英鎊貢獻率分別為24.57%、15.6%、19.48%、-19.48%，0.3%、5.28%、2.76%，其餘15種貨幣共貢獻了32.84%。

第三、與市場認知不同的是，在年內CFETS的六次波動中，其中四次波動的首因是韓元的波動。第一次貶值區間內，人民幣兌韓元貶值4.23%，貢獻率分別為30.79%；第一次升值區間內，人民幣兌韓元升值4.44%，貢獻率分別為34.99%；第四次貶值區間內，人民幣兌韓元貶值2.68%，貢獻率分別為34.6%；第二次升值區間內，人民幣兌韓元升值3.85%，貢獻率分別為29.78%。

第四、歐元升值是CFETS指數第二、三次貶值的首因。該時間區間內，歐元兌人民幣分別升值2.53%和4.64%，對CFETS指數貶值貢獻率分別為28.4%、73.55%。而日元的貢獻率為22.35%、-13.19%，韓元貢獻率分別為15.5%、6.63%。同時，在年內CFETS人民幣匯率指數的歷次波動中，只有第三次貶值是歐元升值所致，其他數次波動都是多種貨幣共同的影響。

總體來看，我們認為，CFETS指數在年內將呈總體平穩、雙向波動。支撐匯率指數的核心原因在於：一方面，811匯改以來，人民幣匯率已經較為充分的重估。另一方面，國內經濟的改善和貿易順差總體維持高位也對人民幣形成支撐。此外，中美利差拉大也形成貢獻。

下半年，隨著美國經濟將保持相對強勁，後續美元仍有升值的空間，會對CFETS指數產生一定壓力。但考慮到目前人民幣中間價的「雙錨」機制，即參考「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」，意味著人民幣可以根據美元表現採用不同的錨。即便美元出現較大反彈，人民幣可以以一籃子貨幣為錨，從而保持人民幣指數的穩定。加上政策組合拳特別是逆周期因子的引入，我們有理由認為CFETS指數將總體保持平穩雙向波動。

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