PPP「小股大債」是如何運作的？

文章來源：PPP知乎

本文發表於《經濟研究參考》，原標題為《關於PPP項目「小股大債」融資模式的思考》。轉載請註明作者及來源。

作者：郭 上中國政企合作投資基金股份有限公司

伍家潁中國政企合作投資基金管理有限責任公司

聶登俊中國財政科學研究院

隨著PPP改革進程的不斷深入，PPP項目落地難尤其是融資難，已經成為影響PPP改革全局的關鍵問題。「小股大債」作為現階段PPP項目實踐中為各方所接受的一種融資安排，一方面，為部分PPP項目融資合作的締結提供了可能，客觀上有利於提高PPP項目落地率；另一方面，也與現行政策有打「擦邊球」甚至相違背的地方，因此存在不少爭議。本文在總結實踐經驗的基礎上，對PPP項目「小股大債」的運作情況進行研究，以期為政策層面的進一步規範提供借鑒。

一、PPP項目「小股大債」的內涵

顧名思義，「小股大債」指的是在項目投資中，股權投資佔比明顯較小，而債權投資佔比明顯較大的一種投資方式。本文所研究的PPP項目「小股大債」，指的是在項目資本金層面，各方認繳出資（即股權投資）比重較小，而以股東借款形式（即債權投資）作為補充比重較大的PPP項目融資模式。這一定義包括以下三點內涵：

一是PPP項目「小股大債」主要涉及項目資本金層面。項目整體層面的小股權+大債權投資，在以股權形式解決了項目資本金之後，有商業銀行貸款等多種形式提供債權投資；而PPP項目「小股大債」，其項目資本金中的股權投資部分，一般同時作為註冊資本金。債權投資部分作為項目資本金與註冊資本金的差額，其所佔比重明顯較大；

二是PPP項目「小股大債」是一種融資模式。PPP項目之所以採用「小股大債」的形式，主要目的是發揮其融資方面的作用，解決PPP項目資本金層面的融資需求。投資方以小部分股權投資進入項目公司，大部分資金通過債權投放，既以較少股權資金獲得項目公司經營和風險管理許可權，又不對公司控股股東地位造成影響。這一項目整體層面的小股權+大債權，實際上是一種治理結構的考慮，因此不屬於本文的主要討論內容。

三是PPP項目「小股大債」中的「債」一般指股東借款。從實踐情況來看，PPP項目「小股大債」一般通過股東借款的形式為項目資本金出資，並將其計入「資本公積」科目，也有部分將其計入「其他應付款」科目。

二、PPP項目「小股大債」的政策背景

一般認為，PPP項目「小股大債」並不違規，但存在與現有政策打「擦邊球」，或者與政策精神不一致的地方。這一情況在項目資本金的相關政策中體現最為明顯。《國務院關於固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發〔1996〕35號）中明確，項目資本金是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何利息和債務；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資，但不得以任何方式抽回。儘管在此之後陸續出台《國務院關於調整固定資產投資項目資本金比例的通知》（國發〔2009〕27號）和《國務院關於調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》（國發〔2015〕51號）對項目資本金的固定比例進行了適當的調整，但對項目資本金的屬性界定始終沒有改變，即項目資本金屬於「非債務性資金」，且「不得以任何方式抽回」。

在PPP項目「小股大債」的運作過程中，項目資本金大部分通過股東借款的形式實現，且一般計入「資本公積」科目，也有部分計入「其他應付款」科目。如果計入「其他應付款」科目，屬於負債類科目，顯然不符合政策要求的「非債務性資金」。如果計入「資本公積」科目，屬於所有者權益類科目，但「資本公積」一般是指「企業在經營過程中由於接受捐贈、股本溢價以及法定財產重估增值等原因所形成的公積金」。從表象上看，項目資本金比其註冊資本所佔份額多，只能用計入「資本公積」方式處理。但事實上，新設項目公司尚沒有獲得接受捐贈、股本溢價以及法定財產重估增值等機會，不應該產生「資本公積」。因此，計入「資本公積」科目實際上在打政策的「擦邊球」，與項目資本金相關政策提高投資效益、約束投資風險的政策精神並不一致。

此外，PPP項目「小股大債」的結構設計，使得原本應該是股的部分變成了債，穿透來看有謀求固定回報之嫌。有些項目還會要求地方政府提供付息和回購承諾。在先後出台的《關於進一步共同做好政府和社會資本合作（PPP）有關工作的通知》（財金〔2016〕32號），《關於在公共服務領域深入推進政府和社會資本合作工作的通知》（財金〔2016〕90號）等政策文件中都提出，要避免通過回購安排、固定回報承諾進行變相融資，防止政府以回購安排、固定回報承諾等方式承擔過度支出責任。

但必須指出的是，儘管PPP項目「小股大債」有一些不規範的地方，但目前尚未有政策明確禁止，PPP項目「小股大債」並不一定違規。而且，在PPP項目「明股實債」已被嚴令禁止，適合同股同權投資的項目難有機會參與，且PPP項目退出渠道相對有限的現實情況下，「小股大債」作為一種在PPP項目各方反覆博弈中逐漸被普遍接受的一種融資結構安排，被廣泛運用於現階段PPP項目融資中是不難理解的。

三 、典型案例分析

某省市綜合開發類PPP項目，總投資29.50億元，項目資本金8.85億元，包括快速公路項目、保障房項目等6個子項目。由社會資本組成的聯合體A成功中標，並與該市政府簽署了《PPP項目合同》，2016年8月註冊成立項目公司，註冊資本3000萬元，項目貸款資金（18.5億元）由某商業銀行省分行B承擔。

為解決項目資本金問題，基金管理公司C作為普通合伙人（GP）發起設立有限合夥基金，基金規模10億元，存續期限13年。其中，商業銀行省分行B作為優先順序LP出資6.08億元；某政策性資金D作為中間級LP出資2億元；聯合體A作為劣後級LP出資1.747億元；基金管理公司C作為GP出資200萬元，管理費率0.5%。有限合夥基金的結構如下圖：

圖1 有限合夥基金結構圖

有限合夥基金設立後，出資1530萬元受讓項目公司51%股權，其餘資金以股東借款名義注入項目公司資本公積，佔總投資額的33.38%。政府平台公司E按照PPP合同規定出資8850萬元，其中300萬元作為註冊資本金，8550萬元作為股東借款。政策性資金D出資300萬元作為註冊資本金，佔10%，聯合體A出資870萬元作為註冊資本金，佔29%。交易結構如下圖：

圖2 交易結構圖

本案例中，存在著項目資本金和項目整體兩個層面的「小股大債」。在項目資本金層面，項目公司初始設計的註冊資本金僅為3000萬元，小部分資金進入項目公司既作為註冊資本金，也作為項目資本金的股權投資部分。大部分資金以股東借款方式計入資本公積，通過這種方式解決項目資本金問題；在項目整體層面，小部分資金進入項目公司，大部分資金為項目貸款。然而，該項目後續貸款手續以銀行業監管部門不認可為由，未獲商業銀行省分行B的總行審批通過。目前，該項目重新調整了交易結構，將項目公司註冊資本金增資為8.85億元，等同於項目資本金。

四、PPP項目不同主體視角下的「小股大債」

（一）從社會資本的視角

如果社會資本將大量自由資金或貸款作為項目資本金投入PPP項目，按照政策規定，這些資金是不能抽回的非債務性資金，社會資本多以股權轉讓、減資或到期清算等方式實現退出，而股權轉讓的流程比較複雜且受政策影響較大，減資的工商程序繁瑣且影響後續債權融資，而到期清算時間較長。因此，社會資本通過「小股大債」的方式進入PPP項目，建設完工之後大量資金以債務形式實現退出，僅保留小部分股權在PPP項目中，以此獲取更多的資金投入更多的項目，佔領市場，提高業績。

而且，部分社會資本尤其是施工類企業，一定程度上存在重建設、輕運營的思想，原有工程類項目一般完工後3-5年即可收回工程款，而PPP項目投資周期較長，甚至長達30年以上，投資回報與績效考核緊密相關，尤其是政府付費類項目。為規避後期運營責任，部分社會資本方以較少資金投入項目公司註冊資本，大部分資金通過股東借款方式進入，工程利潤在項目建設完工後可快速覆蓋自有資金投入，之後的運營期績效考核收入主要用於償還項目公司負債和股東借款。通過這樣的操作，社會資本方就規避了因考核不達標而導致的自有資金無法收回的風險。

此外，對部分社會資本尤其是央企而言，大量資金投入PPP項目，很有可能提高其資產負債率，但央企的資產負債率受到國資委的嚴格監管，不能突破國資委有關「工業企業資產負債率不得超過75%，非工業企業不得超過80%」的規定。因此，央企以「小股大債」的方式進入PPP項目，股權部分投資相對較少，不需要舉債融資，也不要求央企對PPP項目公司進行合併報表，滿足了央企「出表」的需求。

（二）從金融資本的視角

對投資機構而言，目前PPP項目大多為政府付費和可行性缺口補助模式，由於政府付費資金和可行性缺口補助資金多存在前低後高的現象，項目公司折舊攤銷需每年計提，從而導致項目公司在建設期和運營期前幾年沒有利潤，投資機構靠分紅回籠資金太慢。因此，投資機構出於資金退出和穩定現金流的需要，會通過「小股大債」方式投資PPP項目，從而變通地實現每年穩定現金流回報，而到期可以實現退出。

對商業銀行而言，實際上不願意各參與方以「小股大債」的方式投資PPP項目，因為項目資本金抽走後，商業銀行的貸款就失去了一層「安全墊」。且後期尋求商業銀行項目貸款時，未必能夠得到銀行業監管部門的審批認可，可能還需重新談判交易結構，從而增加PPP項目投資的交易成本。從實踐情況來看，將股東借款計入「其他應付款」科目的，一般很難爭取到商業銀行貸款；將股東借款計入「資本公積」科目的，則要視各商業銀行的不同情況而定。

（三）從地方政府的視角

在經濟增速放緩，地方債務高企的現實情況下，部分地方政府在實施本地區重大民生類PPP項目時，缺乏財政資金的支持，特別是缺乏項目資本金部分的資金。這種情況下出於穩定發展的現實考慮，接受「小股大債」的融資模式是為數不多的幾個選項之一。而部分地方政府為了儘快上馬更多的重大項目，在本地區財政實力相對有限的情況下，採用「小股大債」的方式，可以解決項目資本金的難題。因此，地方政府有PPP項目「小股大債」的動力。

但是，在PPP項目「小股大債」中，各方大部分資金都以債權形式退出，如果工程不達標，或者項目運營出現問題，地方政府失去了問責的抓手。同時，地方政府有提供公共產品和服務的責任，「小股大債」類PPP項目可能會增加政府或有債務，一旦項目失敗，這部分或有債務很可能會由地方政府承擔。

五、政策建議

一是儘快從政策層面規範PPP項目「小股大債」。要明確界定PPP項目「小股大債」的內涵和適用範圍，對哪些屬於亟待規範的PPP項目「小股大債」，哪些屬於項目整體層面的「小股權+大債權」投資，要有明確的區分。要嚴格規範哪種方式可為，哪種方式不可為，給予市場主體明確積極的信號。要建立健全包括PPP項目「小股大債」在內的融資模式監督管理機制，守住PPP模式規範運作的底線。

二是拓寬PPP項目中金融資本的退出渠道。金融資本之所以願意採用「小股大債」方式，主要還是出於方便退出的考慮。由於PPP項目合作周期較長，與現有融資工具存在期限錯配，許多金融資本對PPP項目資產的流動性尤為關注。同時，PPP項目本身較為複雜，合作期內存在各種不確定性因素，金融資本對PPP項目資產的長期持有不符合其風險管控要求。因此，只有為金融資本提供多元化、規範化、市場化的退出渠道，增強PPP項目資產的流動性，才有可能從根本上實現PPP項目融資的規範發展。

三是努力實現PPP項目各方風險的合理分配。在PPP項目「小股大債」的運作過程中，社會資本通過股東借款的形式，提前抽回大部分的項目資本金，從而將項目建設、運營的風險留在了項目公司，穿透來看，實際上是將本應由社會資本承擔的建設運營風險，轉嫁給了其它利益相關方。PPP項目風險分配是影響PPP項目成功實施的關鍵因素，這就要求在PPP項目中要有科學合理的風險分配框架，讓最合適的一方承擔最合適的風險。不同的項目風險分配框架的設計有所不同，但不管是什麼項目，最核心的一點就是要講求公允和平等互利，講求風險共擔、利益共享，誰也不要獨享利益，誰也不要牟取暴利。

四是建立全生命周期的績效考核機制。PPP項目全生命周期包含了設計、融資、建設、運營維護等不同階段，其項目周期至少在10年以上，有的項目甚至長達30年以上。如果採用「小股大債」的結構設計，社會資本在運營的早期階段就已經通過債權形式實現大部分項目資本金的退出，因此失去了提高效率、降低成本的動力，也無須承擔大部分的項目完工風險。這顯然與PPP模式全生命周期的特徵不相契合。因此，要建立全生命周期的績效考核機制，抓好各環節尤其是運營環節，根據績效付費，切實提高公共產品和服務的供給效率。

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