道可特解讀 創新板來襲，你準備好了么？

GIF/25K

摘要：2017年6月16日，香港交易所首次公布了《有關建議設立創新板的框架諮詢文件》（以下稱「《諮詢文件》」），並就建議設立創新板的相關事宜展開公眾諮詢，這一話題一經公布便引起了市場普遍熱議。時至8月，歷時兩個月的公眾諮詢已近尾聲，香港證監會主席唐家成亦表態將大力支持本次改革，儘快出台具體市場交易規則。那麼，創新板到底是一個怎樣的板塊？創新板的設立對於香港和大陸資本市場有何影響呢？北京市道可特律師事務所金融與資本市場團隊將就上述內容展開分析和探討。

一、創新板的「亮點」

1. 接納內地公司在港第二上市

根據《諮詢文件》的精神和內容，創新板是獨立於主板與創業板之外的資本市場板塊，旨在拓寬香港的資本市場以及吸引更多類型的發行人到香港上市。港交所創新板的設立，主要針對三類公司：第一類是尚未有盈利的公司；第二類是採用非傳統管治架構的公司；第三類則是擬在香港作第二上市的中國內地公司。

具體而言，第一類尚未有盈利的公司多為處於起步期的初創公司，這些公司普遍盈利能力較弱，很難滿足創業板或主板對於現金流、盈利能力、利潤收益、市值等方面的要求和條件；而第二類和第三類公司在目前香港的上市機制中是不被接納的，因此，創新板的設立在很大程度上有利於吸引更多類型的公司到香港上市，使香港資本市場更加完善。

值得一提的是，創新板亦提出接納內地已上市公司在港第二上市，即已經在香港以外市場上市的大陸企業，通過託管銀行和經紀商來香港實現相同類型股票的跨市場流通。例如,目前已在美國上市的中概股可以香港存托憑證（HDRs）的方式在香港上市交易。

2. 設立快速除牌機制

為了針對不同風險類型和不同條件的發行者和投資者，同時根據不同板塊的風險水平設定股東保障方式，香港創新板將分為創新初板和創新主板兩大板塊。兩個板塊的聯繫和區別是，創新初板只針對專業投資者開放，上市條件較為寬鬆，不設最低財務記錄和財務要求，只需達到上市時的市值最少2億港幣，並且容許不同投票權架構（即同股不同權），及容許內地公司進行第二上市。為保證創新初板的流動性，上市時至少有100名投資者及公眾持股量至少達25%。因此，創新初板吸引的公司主要是未符合創業板或者主板財務要求的公司，與內地新三板制度有點類似。

創新主板可以對散戶開放，監管與主板類似、相對更加嚴格，上市的申請門檻等同於主板的規定，容許不同投票權架構以及內地公司的第二上市。可以說，創新主板主要針對的公司是在財務和營業能力滿足香港主板上市要求，但是管制架構方面不符合香港主板上市條件的公司。

同時，為保障市場的安全和投資者的利益，創新板也將設立快速除牌機制，一旦公司不符合上市條件，創新初板股停牌90日、創新主板股停牌6個月，就會被強制退出市場。目前香港主板及創業板缺乏這樣的快速除牌機制。因此，相對於香港主板和創業板，香港創新板會具有公司上市容易，但經營不善的公司也更有可能面臨被強制退市的特點。

3. 認可「同股不同權」股權架構

「同股不同權」又稱「AB股」，指的是公司股票分高、低投票權兩種股票，高投票權的股票每股有2票至10票的投票權，稱為B類股，一股一票甚至沒有投票權的稱為A類股，高投票權股一般由管理層持有。作為補償，高投票權的股票一般流通性較差，一旦流通出售，就會從B類股轉為A類股。

事實上，香港市場關於「同股不同權」的爭議歷時已久，AB股這種「同股不同權」股票曾於上個世紀八十年代在香港市場風靡一時，隨著大批中小企業開始發行比A股便宜得多但卻擁有相同投票權的B股時，導致市場投資者擔心上市公司會通過發行B股撤走資金，港交所及香港證監會聯合發表聲明禁止發行新的B股，AB股制度從此廢除。

此後，在港股市場倡導的「同股同權」框架下，很多內地新經濟行業及其他高增長型公司選擇到其他市場上市。根據港交所發布的統計報告，目前有116 家內地公司在美國作第一上市，33 家採用了不同投票權架構，市值高達 5610 億美元，占所有美國上市內地公司市值的84%。其中18 家市值佔比達84%，均為科技公司。

因此，此次創新板對於「同股不同權」股權架構的認可無疑是香港資本市場的一次重要突破和改革，在加強港交所流動性、吸引內地新經濟企業等方面都起到了積極的作用。當然，我們亦應當看到因流通股與非流通股的股東權利不平等引發的「一股獨大」、中小股東權利被削弱等問題並加以重視和解決。

二、創新板對於香港資本市場的影響

創新板的設立對於香港資本市場的影響主要體現在其對港交所企業活力和流動性的影響上。

根據《諮詢文件》的精神，建議成立創新板旨在吸引創意產業的高增長公司，即所謂新經濟公司。此類公司橫跨不同行業，包括生物技術、醫療保健技術、網路與直接行銷零售業、網際網路軟體與服務、資訊技術服務、軟體、電腦與周邊設備。

據統計，過去10年在香港上市的新經濟行業公司僅佔香港證券市場總市值的3%，而納斯達克、紐約交易所、倫敦交易所的佔比分別是60%、47%及14%。就全球增長最快速的部分行業而言，香港佔比也很低，如生物技術與生命科學企業佔比1%、醫療保健設備與服務佔比1%、軟體服務佔比9%，若剔除騰訊控股則佔比只有1%。

不難看出，傳統行業企業集聚已讓香港資本市場喪失了朝氣，港交所迫切需要引進新經濟公司為香港資本市場注入新鮮血液和活力，而創新板的對象設計正解決了這一問題。

同時，創新板的設立亦將對港交所的流動性比率產生了較大的影響。流動性比率指的是年度交易額/平均市值，是用來衡量股市流動性的指標，直接決定上市發行人在股市中後市的交易量。據報道，香港交易所2014-2016年的流動性比率分別為50.40%、70.82%和42.2%，與此同期的上交所流動性比率158.3%、218.3%、192.4%，深交所的流動性比例為374.2%、419%、326.1%。這些交易所的數據都遠超香港交易所的比率，這一現象直接導致香港IPO質量的下降。而創新板的出現將在一定程度上緩解港交所流動性較差的現狀，通過接納更多內地優秀的中小型企業上市進行募資活動來帶動整體的流動性和活躍度。

三、創新板對於新三板市場的影響

1. 對上市資源的競爭

創新板的定位和上市標準與內地的新三板有許多共通之處，兩者在上市資源方面已經處於競爭關係。

一方面，按照港交所本次對創新板的定位，將主要吸收未有盈利的新經濟公司。而根據這一特點，新三板市場最有可能成為出走創新初板的企業類型莫過於TMT行業了。據不完全統計，新三板中涉及TMT領域的企業約有1780家，具體行業包括網路媒體、新材料、高科技、軟體服務等，而這些企業亦是新三板市場中最優秀群體之一。另一方面，在創新板出現之前，優秀的新三板企業紛紛啟動IPO程序，僅2017年開年至今已有192家新三板公司已經處於上市輔導的狀態，接近上一年度全年225家的數量。而囿於內地資本市場各板塊之間監管差異和相互銜接引發的問題和困難，新三板企業轉板之路可謂是困難重重，時間成本和機會成本普遍較高，創新板的出現給這些轉板受阻的企業提供了另一條可參考的上市路徑。

2. 對制度設計的衝擊

在制度設計方面，在目前新三板的創新制度有待完善的情況下，創新板可能會對新三板產生一定程度的衝擊，帶來新三板優質企業資源流失和資金分流等負面的影響。具體而言，一方面，創新主板與創新初板的劃分分散了不同投資類型的風險，也給投資者更多的選擇餘地，同時，創新板主板可以向散戶開放並順暢轉板，這對制度演進緩慢的新三板市場產生了衝擊。另一方面，創新初板想吸引的公司類型和對資金要求都與內地的新三板有一定的重合度，而且創新初板的快速除牌機制會對優質、劣質企業起到一定自我篩選的作用。

反觀新三板市場的現狀和制度設計，自從2013年12月14日國務院發布《關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》並正式對新三板的擴容加以確認以來，掛牌公司從不足400家迅速膨脹至現在的11577家，全國中小企業股份轉讓系統亦就非上市公眾公司的股票發行、信息披露、併購重組等事項陸續出台法律法規和業務規則。

但事實上，目前除了分出「基礎層」和「創新層」外，並未具體實施基於分層制度的差異化管理制度，且掛牌企業並沒有得到更多的政策紅利。新三板自身有些功能未完全發揮，包括定價功能、大規模融資功能、股東財富增值功能等，這也使得原本信心滿滿的掛牌企業漸漸喪失了信心和積極性。

創新初板與內地新三板的相似之處為新三板帶來了更多的挑戰，面對香港創新板在制度設計上的創新，新三板市場要想留住優質企業則需要加速創新，完善自身的不足。

一方面，新三板需要加緊推進相關制度改革，特別是要在交易所定位、再分層、競價交易、投資者門檻等方面出台有力的政策，建立更加靈活有效的市場機制。另一方面，監管層應重新審視資本市場的交易基礎設施，塑造多個交易所之間的良性競爭關係，讓良性競爭成為優化資源配置、避免壟斷、改善資本市場運轉機制的重要途徑。

3. 對企業和投資者的影響

創新板為內地具高增長潛力的創新型公司提供了更多元化的融資渠道和路徑，企業既可以直接來香港上市，也可以在香港完成第二上市。加之香港的法律制度穩定、透明，金融基礎設施高效，且進入香港市場能為這些公司帶來更加國際化的資本，因此創新板的推出對於優質的高科技的小公司會有很大吸引力。

當然，從企業和投資人的角度看，仍需全面慎重地考量赴港上市的綜合成本問題。首先，內地投資者對內地企業具備信息優勢，對於它們的創業模式有著更好的理解，獲取公司信息的途徑更便捷；其次，赴港上市資金成本可能相對較高，香港創新板的相關成本有降低的可能，但預計仍將高於內地資本市場，特別是新三板；再次，如果企業在港交所上市後想回歸內地資本市場，需要付出拆除VIE結構的成本，且時間相對漫長；最後，中小企業如果利用寬鬆的條件扎堆上市香港創新板，也需做好準備接受市場交易能否活躍、能否長期健康發展的風險。

四、結語

不難看出，香港創新板對內地公司拓展融資渠道是機遇，而對於內地新三板市場則是挑戰及創新動力。一方面，對於創新板給新三板市場造成的衝擊和負面影響，監管層應當正視當前所面臨的市場問題和監管問題，積極推進位度改革和落地；另一方面，對於內地企業和投資者來說，在受到創新板政策利好的吸引和影響的同時，亦應當關注其中的風險和成本，制定合理的投融資計劃和策略。

點擊展開全文

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！