白糖：消費驅動性反彈有望反覆進行

自8月份以來，國內白糖期貨悄然走強；這與國際原糖的低位盤整有鮮明的差異。顯然，國內和國際主導的基本面有所不同，但同時也有一定的相關性。

近期，國內白糖之所以堅挺，是因為炎熱夏季的消費旺季帶動了現貨價格的反彈，同時，本榨季（16/17年度）供求依舊偏緊,因進口受控。然而，出於對下個榨季17/18年度（10月份開始）過剩的擔憂，代表本榨季的1709合約漲幅較大，而代表新榨季的1801合約則漲幅相對小些。

就外盤而言，巴西正處在甘蔗的壓榨旺季中，加上17/18榨季全球再現過剩局面。如此，充足的供給導致了ICE原糖出現深度回落。然而，這種壓力基本消化了，但也缺乏持續向上的動力。當前，原糖指數在一區間（13－15美分）內運行。這當為底部區域。

下面，本文將按照事件及時間順序去解讀市場，去推測未來糖市的演變。

一、本榨季國內主要矛盾：供給偏緊和需求回升

首先，中國貿易政策改變，導致內外盤相關性下降。

5月22日，我國實行了進口貿易的保護政策，配額外關稅從50%增加到95%。這一政策的實施直接導致了內外盤關聯度的割裂，以及走勢的相對背離。本年度配額內進口量為194萬噸，配額外為100萬噸，可見，總體進口量不大。

其次，從成本的角度看，國內白糖下跌的空間有限。

按照16/17年度廣西甘蔗收購價500元/噸計，主產區製糖成本上升至6000元/噸。再看進口方面，如果ICE原糖按14美分/磅計算，配額外原糖進口折算成食糖成本在6100元/噸。如此看來，白糖期價在6000元/噸一帶的成本支撐非常強。7月31日，白糖1801合約曾跌破6000元/噸（最低達5992元），隨後市場迅速拉起。時至今日，8月29日的最新收盤價已回升至6467元/噸。

再從本榨季的供求狀況來考慮，國內供求依舊是偏緊的。

據國際糖業組織（ISO）公布的最新季度報告稱， 2016/17年度全球糖市短缺390萬噸。也就是說，在本榨季還沒有結束之前，全球供求實際上是偏緊的。ICE原糖價格上半年之所以深度回落，是因為未來新榨季將回歸過剩格局。

據糖業協會數據，16/17年度中國食糖產量為928萬噸，預期消費量為1500萬噸。考慮配額內進口194萬噸，和100萬噸配額外進口，本年度供需缺口仍有278萬噸。這部分缺口是需要走私糖和國儲糖和庫存來填補。然而，在當前嚴控走私糖的情況下，而國儲糖尚未安排拋售，那麼，在新糖上市前這段時期，會因青黃不接導致現貨上漲。

若是這種推測成立，那麼，就會出現兩種現象：現貨價格回暖、大量倉單流出。實事的確如此。現貨方面，29日下午，柳州中間商下限報價為6700元/噸，較前期低點上漲了350元。與此同時，近期交易所倉單每周流出4萬噸。29日，註冊倉單與有效預報加在一起，約58萬噸。這比4月最高時（91萬噸）下降不少。

最後，此次上漲的直接驅動是：夏季旺季。

按照傳統的銷售規律，夏季是飲料行業用糖的旺季。由於前期國內糖價格偏高（現貨商挺價），導致替代品（如：玉米生產的果葡糖漿）佔據了白糖的部分市場份額，從而削弱了白糖需求。當糖價回歸至採購成本之時，白糖消費開始出現回升。這就是為什麼今年消費拖延至8月份（往年在6月份）才啟動的真正原因了。

據中糖協數據，當前銷售進度明顯快於往年。在進入8月時，甚至有貿易商拿不到貨的情況出現。往後一段時間，隨著國慶中秋等節期臨近，食糖銷售又將明顯好轉，雙節備貨將提升需求。

二、新榨季：重回過剩、但存在春季反彈

先看看17/18榨季的總體格局，供給過剩將重回人們視野。

8月18日，國際糖業組織（ISO）公布季度報告，預計17/18製糖年全球食糖供應過剩460萬噸，而上個年度還處在短缺狀態。

其中，全球食糖產量預計將攀升近7%，至1.793億噸。主要因印度、歐盟、泰國和中國食糖產量增加帶動了全球產量增長。並且，印度產量恢復至2500萬噸，高於上一年度的2050萬噸。

ISO還預計全球糖消費量增加1.8%，至1.747億噸。

從農產品的特性而言，供需逆轉，必將導致庫存峰值的變化，同時也反應在價格的反轉中。

就國內白糖期貨而言，2016年11月29日曾創出高點7338元/噸。這應當是16/17榨季的頂部。在新榨季中，儘管推斷冬春之季存在大幅上漲，但是，供給再度過剩決定了向下才是主基調。

再者，就ICE原糖而言，當前最利空時期已經過去。

今年2月ICE原糖指數見到高點（21.12美分），經過4個月的緩慢下跌，至6月份見到低點（12.96美分），累計下跌了8.16美分，幅度達39%。如今，主流波動區間在13－15美分。

如此表現，既充分反映了17/18榨季全球食糖重返過剩的預期，亦體現了現階段巴西新糖壓榨正處高峰時期。若後期沒有新的利多，那麼，原糖期價有望維持在這區間內波動。

巴西國家商品供給公司（Conab）表示，由於巴西糖廠偏向食糖，估計正在進行中的17/18製糖年（4月-3月）總產量將達到3938萬噸，較上年增加近70萬噸。這還是在今年甘蔗總產下降近10%的條件下達到的。巴西產量的增加無疑將加劇全球供給過剩的局面。

然而，我們還是可以看見一些亮點。

首先，13美分處有生產成本的支撐；其次，巴西提高汽油消費稅、對進口酒精徵稅，很可能改變巴西糖廠用蔗的比例，從而減少原糖的生產。另外，按照正常年份，巴西7－8月份為壓榨高峰期。但巴西甘蔗協會公布的數據顯示：8月上半月巴西中南部糖產量為315萬噸，大幅低於7月下半月的341萬噸。這或是巴西糖廠調整了用蔗比例？或是受天氣影響而下降？

最後，我們還是要將重點放在國內：拋儲不確定，但冬春之際的消費提升卻是確定性的。

巨量的國儲糖可以說是個平衡法碼，其拋售可以極大影響國內白糖市場的供求關係。然而，除了本榨季初國儲數次拋售外，至今仍沒有明確的消息。據悉，國儲糖的庫存估計還有700萬噸，收儲均價在6100萬元/噸之上。

有業界人士預計，國儲或在11月份開始新一輪拋售。若真是如此，疊加新榨季國內產量的增加，白糖期價屆時會有較深的調整空間（如圖1所示）。

從白糖消費的季節性規律看，通常第一消費高峰出現在春節備貨期間。在白糖期貨的歷史上，重要的高點亦往往出現在2、3月份。這顯然與季節性消費旺季有關。儘管這段時期壓榨處在高峰，但市場焦點卻在消費和備貨上。若是天氣惡劣，遭遇像2008年初的霜凍，那麼，利多因素的疊加很可能造就短期的大幅反彈。

三、市場推演：反彈將順著消費這個主線反覆進行

在本榨季的8-9月份，現貨消費明顯好轉。這是夏季旺季的延伸，也是雙節（國慶中秋）備貨行情的到來。在外盤企穩和內盤供給偏緊的情況下，白糖期貨總體呈現小幅反彈的局面。

進入10月份，17/18新榨季到來，在國內及全球豐產的格局下，供給改善將使得白糖期貨進入調整與回落階段。如果國儲糖在11月份投放市場，那麼，調整幅度或許會深些。

儘管我們對新榨季的戰略格局持偏空看法，但這並不排除存在階段性反彈的推測。每年12月份前後，春節前的旺季和備貨行情就將展開。這是一個確定性較高的事件。若是天氣惡劣，那麼，無疑將產生激烈而短促的上漲。

然而，反彈就是反彈，真正的做空行情將在明年2、3月份如期到來；因為17/18新榨季供給重回過剩才是未來市場的主基調。其走勢構想如圖1所示。

圖1：白糖指數（周線）走勢構想圖

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