中國經濟持續超預期的真正動力：歐美又開始借錢消費了

摘要：上半年，消費、投資、出口三大需求中，唯有出口同比增速較去年同期大幅提升。如果沒有凈出口貢獻，當前的經濟增速就是6.6而不是6.9了。從需求的角度看，歐美私人部門重新加槓桿，出口強勁回升才是經濟形勢持續超預期的核心動力。

本文來招商證券宏觀研究團隊，文章原名《跳出周期認清經濟超預期的真實動力》。

今年以來經濟增速持續超預期。供給側改革的積極效應自不待言，但是一個巴掌拍不響，供給側改善疊加需求端變化才能形成當前中國經濟韌性十足的良好局面。那麼需求端究竟發生了什麼變化呢？

2017年上半年，消費、投資、出口三大需求中，投資同比增速微降、消費同比增速略升，唯有出口同比增速較去年同期提升，增速回升達到17.1個百分點。上半年凈出口對GDP同比增速的拉動上升至0.3個百分點，而2016年凈出口對GDP有-0.4個百分點拖累，如果沒有凈出口貢獻，當前的經濟增速就是6.6而不是6.9了。因此，今年上半年經濟增速屢超預期的主要推手既不在於「朱格拉周期」主張的企業資本開支和產能投資，也不在於居民消費和地產投資，而是在於外需回暖之下我國出口的改善。從需求的角度看，出口強勁回升才是經濟形勢持續超預期的主要動力。

歷史上，中國出口與發達國家私人部門的槓桿率呈現同向變化。美國非金融企業槓桿率在2012年就開始築底，家庭部門則在2016年開始築底。另一個規模可觀的加槓桿力量來源於除德國以外的歐元區。隨著2017年以來的經濟復甦，該地區加槓桿趨勢也在形成之中。綜上，當前歐美私人部門已經出現重新加槓桿的跡象，這使得中國的外需回升具備了中長期邏輯。我國出口改善不會是曇花一現， 而將是一個持續的大趨勢。

出口大幅改善是上半年經濟增長超預期的核心總需求因素

今年以來我國經濟增長水平和景氣程度持續超出市場的預期，但其背後的原因卻缺乏共 識，甚至引發了市場的「供給/需求」之爭、「新周期」之爭，其中也隱含了對當前和未 來經濟形勢的不同預期。除了供給側改革之外，需求側到底發生了什麼變化，才使得經 濟增速持續超預期？與其爭論不休，不如回到最誠實的經濟數據本身。

什麼才是2017年需求超預期的真實動力？

2017年上半年工業增加值增速為6.9%，較2016年同期回升了0.9個百分點。在低庫存的狀態下，供給增長必然是需求擴張的結果。那麼，在消費、投資、出口需求三駕馬車中是哪些需求出現了擴張呢？上半年，固定資產投資增速和社零累計同比增速分別為8.6%、10.4%，相較去年同期，投資增速回落0.4個百分點，消費增速略升0.1個百分點，顯然上述數據表明投資和消費需求並無擴張之勢。真正出現明顯擴張的出口需求。今年上半年出口同比增速（人民幣值）高達15%，比去年同期增速提升17.1個百分點。

因此，需求在過去半年內大幅擴張的是出口，投資和消費不過在底部徘徊罷了。

我們的這一結論也得到上半年GDP數據的支撐。

今年上半年對GDP增速超預期貢獻最大的是凈出口。以2016年為例，在當年6.7%的GDP增速中，最終消費支出拉動4.3個百分點，資本形成拉動2.8個百分點，而凈出口對GDP的拉動為-0.4個百分點，拖累全年經濟增速。2017年上半年6.9%的GDP增速中，凈出口對GDP的拉動上升至0.3百分點。半年時間內，出口對經濟增速拉動邊際上提升了0.7個百分點。同期，投資對經濟增速的拉動從2.8個百分點下降至2.3個百分點，其對GDP增速的貢獻有明顯下降。可見，今年上半年GDP增速較去年全年回升0.2個百分點，其主要貢獻就是來源於出口拉動的大幅改善。

換言之，雖然消費和投資對於經濟增長的貢獻更大，但並不是今年經濟增長超預期的源頭，出口才是超預期的真實動力。

從歷史情況來看，凈出口的拉動程度與出口同比增速的變化方向十分一致，亦肯定了貨物出口在其中發揮主要作用。

由此可見，今年上半年經濟增速持達到 6.9%的主要推手既不在於「朱格拉周期」主張 的企業資本開支和產能投資，也不在於居民消費和地產投資，而是在於外需回暖之下我國出口的改善。從需求的角度看，出口強勁回升才是經濟形勢持續超預期的核心動力。

海外私人部門加槓桿是外需回升的中長期邏輯

我們在去年7月13日發表報告《中國出口回升的極簡邏輯》，在市場內最早預測我國 出口增速回升趨勢。當時的主要理由是美元升值放緩有助於大宗商品價格和新興市場需求的修復，我國出口增速改善也源於這一周期性因素的回暖。

從今年的情況來看，全球貿易的結構性因素也出現積極變化，發達國家私人部門槓桿率觸底回升意味著海外需求有望出現系統性的回升，也就是說，我國出口回升基礎更加牢固，回升具備更長的持續性。

這是因為2001年以來中國出口的崛起伴隨著發達國家私人部門槓桿率的提升。凈消費型經濟體私人部門以加槓桿的方式實現支出擴張，不但促進我國出口高速增長，也推動國際貿易分工的深化，形成了以歐美髮達經濟體為代表的凈消費型經濟體和以我國為代表的凈生產型經濟體。換言之，發達國家私人部門槓桿率的高低與我國出口增速息息相關。

金融危機以來，發達國家私人部門的去槓桿進程顯著相關導致中國出口同比增速出現顯著下降。金融危機後，凈消費型經濟體的私人部門開始進入去槓桿狀態，使總需求趨於收縮，這不但導致了國際貿易的萎縮，也同時引發了一系列反應：對於凈消費型經濟體自身，私人部門需求的收縮會對經濟增長產生負面影響，為避免衰退，只能一方面由政府部門主動加槓桿來對沖私人部門的去槓桿行為，另一方面實施貿易保護，盡量將生產 收回國內。

到2014年前後，凈消費型經濟體的私人部門槓桿率趨於穩定， 美國非金融企業槓桿率在2012年就開始築底，家庭部門則在2016年開始築底。另一個規模可觀的加槓桿力量來源於除德國以外的歐元區。隨著2017年以來的經濟復甦，該地區私人部門槓桿率回升趨勢也在形成之中。

綜上，當前歐美私人部門已經出現重新加槓桿的跡象，使得外需回升具備了中長期邏輯， 我國出口改善不會是曇花一現，而將持續較長時間。

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