三季度人民幣升值超過美元貶值，這是怎麼來的？

「宏觀七日談」欄目是華爾街見聞和天風宏觀研究團隊聯手打造的宏觀深度分析，點擊作者欄「關注」即可訂閱，每周準時收到推送。

最近人民幣漲的有點失控了，十天暴漲2000點。3季度以來人民幣升值比美元貶值多，已經不能完全用美元走弱來解釋。是什麼推動了這一輪人民幣升值？

圖：3季度以來人民幣升值比美元貶值多

外儲已經連續七個月回升，CNH和CNY的價差也沒有擴大，沒有證據表明有力量在干預升值。人民幣近期的升值很可能是受國內企業拋售美元（加快結匯）影響。之前需要美元或遲疑結匯的企業因為美元超預期走弱，只能儘快結匯，造成市場的自我加強式的循環效應。今年遠期凈結匯連續順差，代客遠期售匯也持續減少，結售匯逆差和外匯占款降幅均大幅收窄。

圖：遠期凈結匯今年連續順差

圖：代客遠期售匯也持續減少

在目前的位置，我們認為人民幣兌美元的匯率已經到達了一個階段性的高位。人民幣經過超調升值後回落的可能性較大。如果8月外占超預期反彈，企業結匯上升，銀行流動性會變得緊張，這也是最近「降准」聲的由來。央行最近把購匯風險準備金從20%到0%，也是不希望升值過快。

隨著接下來美元指數在92上下，歐元兌美元的匯率在1.15-1.2之間穩定，人民幣兌美元也會逐漸回升到6.5以上的均衡水平。

市場預期「十九大」之前人民幣沒有大幅貶值風險，所以在一致預期美元走弱的情況下買入高息的非美貨幣獲取穩定利息受益。十九大之後人民幣走勢的關鍵在美元。美元指數在2016年12月達到14年來的歷史高點後，至今已經跌掉了9%。同時歐元兌美元走強突破了1.2的心理位（金融危機以來的高位），今年以來歐元升值15%。

圖：歐元兌美元匯率

短期來看，利差是匯率走勢的決定因素。美債與歐債、日債的利差持續收窄，反映了市場對美歐經濟基本面、通脹和貨幣政策的預期修正。

圖：美歐日息差決定美元指數短期走勢

弱美元-強歐元的原因沒有變化，只是近期有所強化：

-美國方面：（1）市場對特朗普政策完全失去信心，（2）美國通脹數據始終不及預期，（3）市場對美聯儲的鴿派預期。

-歐洲方面：（1）經濟數據仍在短周期頂部，PMI連續處於高位，市場對歐洲經濟前景轉向樂觀，（2）受此支撐，歐央行開啟貨幣正常化傾向不斷加強。

我們認為美元短期內繼續大幅下跌的動力不強，美元跌勢短期會有所緩和。美元的定價並不對稱，市場已經PRICE-IN了所有看空美元的因素，但低估了美元的潛在支撐。

（1）市場或許低估了美聯儲釋放鷹派信號的可能：目前為止，美聯儲沒有明確偏鴿，現實是美國勞動力市場仍偏緊，貨幣條件相對寬鬆，2%也不是美聯儲一定要達到的通脹目標（耶倫在過去講話中提到了目前低通脹的結構性因素）。

（2）特朗普至少部分解決了債務上限的問題：儘管特朗普「百日新政」里的大部分承諾未能兌現，但推遲債務上限到12月也是積極地信號，證明特朗普和國會和民主黨之間通過協商達成政策落地的可能性是在上升的。

（3）美元的凈空頭已經到了非常高的位置：當這些空頭達成一致性看空的時候，往往會形成一個比較強的反向。

同理，市場對歐元升值的反應或許已經過度。

（1）德拉吉在9月份ECB的會議中強調「強勢歐元是潛在的顧慮，可能對通脹回升構成壓力」。另外，ECB的經濟學家也調低了歐元區未來的通脹預期調，18年是1.2%，19年是1.5%。

（2）德拉吉說十月份要給QE一個交代，但即使是縮減QE，也應該是非常溫和的縮減，或者說只是把購買債券的計劃變得稍微緩慢一些，不太可能從寬鬆變成緊縮。

我們認為目前美元指數在92上下，EURUSD在1.15-1.20之間，應該是中性的位置。美元和歐元會在這個位置保持一段時間。美元進一步走弱和歐元進一步走強都需要歐洲經濟和貨幣政策有額外的強勢表現。而美元回升和歐元回落也需要美歐的貨幣政策和特朗普政策能夠出現改變預期的邊際變化。

點擊展開全文

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！