我們為何都猜錯了人民幣的走勢？

作者系瑞穗證券亞洲首席經濟學家，本文首發於公眾號《沈建光博士宏觀研究》

與去年甚至今年初大多數人擔憂人民幣貶值，外匯管理部門不得不加強資本管制以防止大規模資本流出形成鮮明對比的是，近幾個月人民幣走勢出乎意料的漲勢如虹。

9月11日，人民幣對美元中間價調升突破6.5，創2016年5月12日以來的新高。

今年以來人民幣兌美元匯率升值6.5%，這使得不少看空甚至做空人民幣的投資者損失慘重。

與今年人民幣波瀾壯闊表現相呼應的是，去年市場上關於人民幣匯率的辯論也異常激烈。

但與當前樂觀聲音大相徑庭，去年甚至今年初支持人民幣會持續貶值的觀點備受推崇，也佔據主流。

當時做空的勢頭非常猛烈，尤以海外對沖基金為代表，其中有認為今年人民幣會跌至7.3，甚至跌破8的，有認為3萬億美元是外匯儲備生命線，穩匯率政策會迅速消耗外匯儲備，使其很快不足2萬億美元等等。

在巨大人民幣貶值壓力下，央行甚至不得不通過加強資本管制以應對大規模資本流出的可能。

而在有關人民幣匯率走勢的幾輪爭論中，筆者一直是為數不多的幾位堅持人民幣沒有必要以及也不會一次性大幅貶值的人士，如今看來這一判斷得到了驗證。

不僅人民幣貶值預期被扭轉，政策方面的擔憂也隨之減輕，如央行於近日宣布調降外匯風險準備金率自20%至零，且取消境外人民幣業務參加行在境內代理行存放存款準備金，說明貶值警報得以解除。

回顧這次有關人民幣匯率的爭論，筆者不禁反思，為何大多數經驗豐富的市場人士，甚至是不少曾經收益頗豐的海外對沖基金都站在了如今看來事實的反面，損失慘重？

人民幣匯率預測錯的離譜的原因究竟又是對哪些形勢的誤判造成的？

筆者總結下來，大概可以歸納為如下五點：

第一，對美元走勢的誤判。

在筆者看來，過去兩年，人民幣之所以面臨較強的貶值預期，最主要原因在於美元走強。

悉數近兩年屢次匯改，也很多情況下是央行出於對美元升值的擔憂，提前防範人民幣大幅貶值預留政策空間的考量。

如2015年811匯率改革是在人民幣納入SDR籃子考核的關鍵時刻也是美聯儲開啟歷史性加息之前資金迴流美國之際；2015年底央行發布CFETS一籃子貨幣指數是在美聯儲加息臨近之時；2016年底央行加大資本管制措施與年底美聯儲加息臨近相關。

而今年6月美聯儲加息預期，央行修改中間價公式，加入逆周期因子，在筆者看來，亦是央行對可能出現美元升值前景的提前防範。

然而，問題的關鍵在於對美元走勢的把握是否準確。

與一般經濟學理論不同，筆者梳理了上世紀70年代以來的美聯儲7次加息周期後美元的走勢，發現美元並非呈現的是由於息差的變化影響資金流入，進而推高美元的態勢，反而大概率是走弱態勢。

筆者曾在《「歷史性加息」後美元走弱概率大》（2016年1月12日）文章中，詳細梳理了這一邏輯。

同時，筆者在《十大因素預示美元已是強弩之末》（2016年2月4日）、《本輪美元周期已經接近頂點》（2017年4月9日）、《為什麼我堅持唱空美元》（2017年7月19日）等文中都提到了美元指數已是八年來新高，並列舉周期性因素與美國經濟環境、結構性轉型緩慢等原因，說明強勢美元無法持續。

其實，早在去年年初美元便已經呈現走弱態勢，但由於其後英國脫歐和特朗普勝選兩大黑天鵝事件的出現，扭轉了弱勢美元的態勢。

今年黑天鵝事件出清，使得美元重回疲軟態勢並不令人感到意外。

而把握住了這一態勢，便可以自然的得出人民幣今年貶值壓力會大幅減輕的判斷。

第二，對中國經濟的復甦態勢估計不足。

在筆者看來，近一段時間人民幣升值幅度較大，除了美元疲軟，以及早前出台的一些資本管制措施以外，與中國經濟企穩回升同樣密切相關。

早在年初文章《從挖掘機周期看中國投資復甦》（2017年3月2日）、《從十個領先指標看中國經濟周期》（2017年3月3日）中，筆者便觀察到今年投資驅動下的中國經濟積極向好跡象。

即通過跟蹤與投資相關的諸多指標，如挖掘機銷售、發電量、鐵路貨運量、工業企業利潤、重型開車銷售等多項經濟指標，筆者發現，去年三季度以來，上述指標在呈現明顯上行的態勢，不少指標在上半年接近甚至超過2009年時期的高點。

伴隨著基建投資以及各類PPP項目加速落地，去產能使得製造業投資有所反彈，以及今年房地產投資對增長的拖累有限等等，投資是支持中國經濟增長的主要動力。

除此以外，中國經濟整體向好也罕見的得益於三駕馬車的支持，今年上半年中國凈出口對增長拉動轉正，體現了海外經濟回暖的影響；除此以外，消費結構升級有所體現，企業盈利情況改善，民間投資者回升，都使得本輪經濟反彈得以支撐。

今年上半年第一、二季度同比增速均達到6.9%，GDP增長結束了2014年底以來的季度逐步下滑態勢，超過2016年各季度的增速。

得益於基本面的轉好，人民幣吸引力增強，也使得近期人民幣一路走強，超出預期。

第三，對美國特朗普政策的期待離譜。

去年年底的美元行情可以說是特朗普行情，但在筆者看來，這種升值其實透支了政策利好，很難持續。

果不其然，今年特朗普經濟政策落實緩慢，政治醜聞頻發，社會矛盾的激化都使得預期反轉，支持美元由強轉弱。

例如，特朗普醫改提案失敗，稅改推遲以及基建投資面臨高漲的債務堆積的制衡。

而政治方面的醜聞接二連三，特朗普首席戰略師班農的離職以及8月重要職位的頻繁人員更迭，使得特朗普政治前景充滿不確定性，甚至是否會又一個「水門事件」亦在討論之中。

加之，代表著美國極右勢力劇烈回潮的弗吉尼亞州夏洛茨維爾騷亂，亦是社會矛盾的激化的表現。

市場由此產生的擔憂情緒，很難由於短期內美聯儲貨幣政策收緊而有明顯改觀，進而對美元形成衝擊。

第四，年初對歐洲經濟的判斷過於悲觀。

近一兩年，筆者與國內學者和投資者交流時大多能感受到，國內投資者看好美國經濟的居多，認為美國經濟復甦穩健，高科技企業和技術創新是支持其增長的核心競爭力。

而大多數投資者對於歐洲並不樂觀，不僅是由於歐債危機之後經濟低迷，更多的是出於對歐洲政治前景的擔憂，且去年英國脫歐黑天鵝事件的發生使得歐盟內部疑歐情緒再度高漲，更加坐實了這種悲觀情緒。

然而，筆者今年以來一直對歐洲大陸經濟復甦抱以積極的態度（《歐元復甦是否開始？》（2017年4月27日））。

在筆者看來，美國經濟雖然持續向好，但已被市場樂觀預期所充分反應，甚至有高估的成分，反而是歐洲經濟有諸多亮點，只要法國大選沒有出現極右政黨上台的黑天鵝事件，歐盟除英國外有超出預期的走向復甦的可能。

如今來看，上述判斷得到了充分證實，今年歐洲經濟的復甦是普遍的，政治上也在向好的方面轉變，在此背景下，歐元今年走勢勢如破竹，對美元漲幅高達15%，超出早前市場預期。

第五，對危機理論的認識存在偏差。

近一兩年有關匯率的討論大多數是見仁見智，但有些海外做空的觀點卻明顯有悖於常理，難以自圓其說。

例如，在2016年人民幣貶值壓力較大之時，有做空的聲音提出中國外匯儲備是虛假的，因為包括了對中投公司的注資等，但只要認真核查就會發現這一說法的錯誤的，真實的情況是這部分註冊早已被扣除，並非外匯儲備的一部分。

然而，這樣的言論當時曾引起很大的恐慌。

同時，在今年年初人民幣再度面臨貶值壓力時，又有聳人聽聞的海外做空觀點提出，央行需要在保匯率不跌破7和外匯儲備不跌破3萬億生命線之間做出選擇。

甚至有觀點認為，應將3萬億美元外匯儲備作為貨幣政策的錨。

筆者當時發表文章《保外儲還是保匯率是個偽命題》（2017年2月8日）指出這種觀點的風險。

在筆者看來，這樣的提法將二者地位等同起來，其實增加了對貨幣政策操作無謂的約束。

事後的情況是，人民幣貶值預期扭轉之後，外匯儲備已經連續7個月回升，保匯率還是保儲備二者只能取其一的觀點也被現實證偽。

可見，判斷匯率走勢，應該立足於在事實與經濟理論的基礎上認真分析，才能去偽存真。

綜上，筆者認為，今年人民幣匯率能夠扭轉大幅貶值預期進而企穩來之不易，外因美元走勢轉變的重要因素，也與同期國內經濟復甦態勢向好，國內採取的貨幣政策收緊政策以及對資本外流限制政策有關。

在此背景下，反思近一兩年匯率討論的一些觀點與爭論，特別是糾正一些海外做空觀點的誤區，有助於為未來更好的認清把握匯率形勢提供參考。

展望未來，筆者認為，人民幣大概率會保持穩定，但比上半年升值態勢會有所收窄。隨著資本流出管制的放鬆，預計人民幣對美元匯率到年底之前保持在6.3-6.7之間，中值是6.5。

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