聯想集團——減持評級

聯想集團（0992.HK）——減持評級

聯想集團主要有三塊業務：PC業務、移動業務和數據中心業務。

PC業務和移動業務

從全球出貨量來看，2011年是全球PC拐點，也正是智能手機興起的時候。很難說是不是智能手機搶佔了PC的市場，但全球類似於PC和智能手機這樣的智能終端市場一定是有天花板的，特別是某些功能性市場，比如社交、辦公等。也就是說，如果智能終端市場如果要擴大，需要新的功能得以實現，比如物聯網實現萬物互聯，智能終端增加了。但在用戶基數沒有大幅增長的情況下，新功能很難令PC和智能手機的出貨量增加。全球智能手機出貨量增速近幾年連年降低，到2016年只有4.2%，從增速來看，智能手機全球市場接近飽和。也就是說不論是PC市場還是智能手機市場，今後都是存量市場。

全球PC出貨量

全球智能手機出貨量

據IDC發布的數據，2017年二季度惠普超過聯想，成為出貨第一的品牌，這是自2013年聯想PC站上第一寶座之後第一次被超越。

全球品牌PC出貨量

從全球品牌手機出貨量可以看出，國內品牌華為、OPPO、VIVO快速出貨量快速增長。華為依靠自身強大的技術研發能力，將華為手機品牌從低端做成了中高端。OPPO和VIVO靠線下渠道和品牌推廣（OPPO、VIVO的研發能力其實也很強，只是比不過華為）成了中高端機型最暢銷的手機品牌之一。小米靠線上營銷一度高速發展，但其這幾年下來，限於其研發能力造成的後勁不足開始表現出來。聯想在2014年收購MOTO品牌之後，手機業務跳躍式發展，但之後結果和原因和小米都有些類似。

全球品牌手機出貨量

數據中心業務

隨著全球互聯網經濟的快速發展，大數據市場規模在近幾年的增長趨勢突飛猛進。

全球存儲規模

全球存儲市場規模

2015全球大數據行業硬體、軟體、服務規模對比

在IDC的報告數據中，全球伺服器市場在連續幾個季度營收下滑（其中，2016年Q1下降3.6%，2016年Q2下降0.4%，2016 Q3下降7.0%，2016 Q下降4 4.6%），2017年第一季度市場規模再度下降4.6%，而中國伺服器市場逆勢依然保持著高速增長的態勢。2016年第四季度中國x86伺服器市場出貨量同比增長8.1%，營收同比增長15.1%。

不論是PC還是手機，均屬於高科技行業。這個行業屬於技術驅動行業，更新換代非常快，作為行業的參與者，一旦落下，基本上只有挨打的份。這個行業的盈利狀況：硬體是典型的二八分化，軟體是贏家通吃。聯想集團的研發能力不弱，但推動其全球化的卻是品牌收購，而不是其自身的技術。

回顧聯想集團的歷史，可以發現，聯想的PC業務能做到全球最大，主要是其收購了IBM的PC業務，藉助其國際品牌和研發成果完成。對於IBM來說，其PC業務不能為其創造高額利潤，因此出售給聯想。而聯想2014年從谷歌以29億美元收購的MOTO，是谷歌2011年花125億美元收購的（因為MOTO當時有1.7萬個專利）。從收購金額上看，聯想撿了便宜，可實際上是因為MOTO令谷歌虧損了10億美金之後，谷歌才決定出售MOTO的。2014年聯想還從IBM收購了企業級數據中心的x86業務——System X，IBM出售System X主要是因為其不能創造高額利潤。可以看到，聯想收購的這些標的，IBM的PC業務和System X原本就能產生良好的現金流，只不過不能滿足IBM的高盈利要求，出售給聯想，聯想還可以享受其帶來的好處。但MOTO在谷歌手上並沒有產生正的現金流，轉賣給聯想之後，也沒有持續為聯想帶來好的現金流。

高管頻繁變動

近兩年，聯想高層不斷變動，對企業來說，這並不是一件好事。頻繁的高管變動也主要是圍繞聯想集團的移動業務展開。2014年4月，劉軍出任聯想移動業務負責人。2015年6月，劉軍卸任聯想執行副總裁、移動業務集團總裁以及摩托羅拉管理委員會主席職務；做市場出身的陳旭東接任。2016年11月，做人力資源出身的喬健接任陳旭東，負責移動業務。2017年，聯想先後從三星「挖」來姜震、中移動「挖」來虞杲、天翼電信「挖」來朱涵、中國電信「挖」來馬道傑。從人事變動可以看出，經營30多年的聯想集團出現了嚴重「缺人」的現象。2017年5月，劉軍重回聯想，主要是領導個人電腦及智能設備集團業務。

聯想集團戰略

2016年11月，楊元慶公布了聯想的「三波」策略：第一波，保持核心PC業務全球領先地位和盈利能力；第二波，拓展到智能手機和數據中心業務，希望能儘快成為增長引擎和利潤引擎；第三波，押注自然語言交互和人工智慧，讓聯想的硬體設備更智能，顧客在買了聯想設備後還與聯想發生往來。簡言之，聯想要從設備戰略，轉移到基於人工智慧的「設備+雲」戰略。

原材料價格上漲帶來壓力

受供給側改革和新一輪的補庫存周期影響，大宗商品原材料以及相應的下游產品價格近一年以來均有一定程度的上漲。電子設備上游的半導體、鋁合金等價格均有較大幅度上漲。而電腦和手機均屬於電子產品，且都是存量市場，對下游的議價能力較弱，上游原材料價格上漲對電腦手機廠商的盈利水平影響會較大。

存儲器價格累計同比

存儲器價格當月同比

2016年年初開始鋁價走勢

公司第一波要保持PC行業領先地位不好量化判斷，但是保持公司PC的盈利能力可能會有難度。公司第二波移動業務和數據中心業務作為利潤增長點，這兩樣均是硬體業務，原材料價格上漲對公司對這點也會造成很大影響。第三波公司是「押注」自然語言交互和人工智慧，說明公司在戰略上並不是絕對認可這個方向，最終執行力度可能會不如其他領先公司，二八原則或者贏家通吃的市場法則可能會讓公司在這方面沒有太強競爭力。

聯想2018年一季報

從聯想2018年一季報的數據來看，按業務分，個人電腦和智設備同比增長0.13億美元，移動業務同比增長0.4億美元，數據中心業務同比減少1.16億美元，整體同比減少0.44億美元，公司的數據業務收入在全球業務增長的情況下同比下降。按地區分，中國地區也就是公司的大本營營收減少3.4億美元，亞太地區減少1.07億美元，歐美地區錄得增長。

公司2018年一季度的營收雖然營收同比維持，但經營成本提升了，毛利減少了1.69億美元。其他收入同比減少（2017年買固定資產獲得1.32億美元收入）0.68億美元。三費同比增加0.28億美元。以上原因造成公司2018年一季度虧損。就經營費用來看，公司銷售費用同比提高了，主要是廣告投入增加0.4億美元，但公司的研發費用同比減少了0.64億美元。

從上述的數據中可以看到，公司的盈利能力受原材料漲價影響較大。公司的短期經營傾向於營銷，研發開支減少比重較大。公司管理層的注意力重點放在PC業務和移動業務上，數據業務——X86業務的盈利能力受到影響。

獲取現金的能力

公司的營收近三年看似比較平穩，而且除了2016年有一次性支出之外，凈利潤均為正。

根據公司年報，2016-2017年，公司出售合營公司收益2.18億美元，出售物業、廠房及設備預付土地租賃款項收益3.36億美元，減持聯營公司股權收益0.14億美元，扣除掉這些非經常性收益，公司的稅前利潤為-0.78億美元。公司2015-2016年的重組費用為5.96億美元，2016-2017年的重組費用為1.59億美元。把重組費用再剔除，公司2015-2016年和2016-2017年的稅前利潤為3.19億美元和0.81億美元，可以看到公司的經常性收入產生的稅前利潤在快速下滑。前兩年原材料價格還沒下跌，近一年原材料價格上漲，可能會讓公司經常性收入產生的稅前利潤更難看。

從公司的營收可以看到公司戰略性業務板塊在近三年調整兩次，戰略性業務板塊頻繁調整可能是造成公司營收下降的原因之一。

中國區的營收自2014年開始下滑。2015年9月30日，聯想集團副總裁劉軍因個人原因離職。2016年和2017年中國區業務營收快速下滑。2017年5月劉軍重回聯想。

公司在2014-2015年年度收購了MOTO品牌和IBM的System X業務，導致公司的商譽翻倍，無形資產增加三倍。從上面的按業務的營收數據可以看到，移動業務營收自收購MOTO之後減少了；數據中心業務營收自收購System X之後有第一年增加，第二年有所減少。公司的遞延所得稅資產逐年增加，可以減少公司今後的稅費，增加公司的賬面利潤。應計費用及其他應付款快速增加導致公司的流動負債快速增加，其中其他應付賬款即在日常經營活動中向分包商購買製成品將支付的金額為54.16億美元。

結論

從上述分析，聯想集團在戰略業務板塊頻繁調整、高管頻繁變動、PC和手機業務市場份額走下坡路、上游原材料價格上漲等不利因素下業績短期好轉的可能性較低。劉軍回歸可能讓聯想集團的業績不再加速下滑，但原材料價格上漲直接造成的盈利能力下降難以避免。管理層業務重心偏移造成新業務——X86業務收入下降也可能會持續。

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