孫宏斌蒙眼狂奔，謹防第三次跌倒

2017年8月31日晚，融創中國（1918.HK）發布的2017年中報顯示：上半的合同銷售金額達1088.5億，同比增長94.2%。

2003年8月，孫宏斌曾經放言順馳要超越萬科。原話是「要超過在座的各位，包括王總」。王石回應「你不可能這麼快超過萬科，是不是要注意控制風險？」 王石不幸言中，2007年孫宏斌被迫賤賣順馳。

這次挫折是孫宏斌人生的第二次跌倒。

另起爐灶之後，孫宏斌率融創急起直追：2011年合同銷售金額居行業第18位，2012年升至第12位，2013年又進一位，2014年突入前10，2016年位列第7……

隨著趕超對象越來越強大，融創進一步提高排名的難度看起來不小。不料峰迴路轉，融創在2017年7月「意外」吞下萬達13個文旅項目，5897萬平米土地儲備之（可售面積4973萬平米）。

正如王健林所言：「這些分布在一、二線城市的低成本可銷售物業，將使融創財報合併收入和利潤大漲，兩年內，可助力融創進入房地產企業收入前兩名。」

2016年，恆大的銷售額是3731億，萬科是3622億，位列行業前兩名。鑒於恆大土地儲備遙遙領先（2.76億平米），而萬科相對保守。融創首先趕超的對象多半是萬科。

再次到達可以超越萬科的地點，希望孫宏斌不要重蹈14年前的覆轍。

名不副實的「千億軍團」

2011年，融創中國192億的合同銷售金額僅為萬科的16%。2013年達到萬科的32%之後連續兩年回落、低至26%，2016年又突然竄升至41%。

2017年上半年，融創合同銷售額達1088.5億，相當於萬科的39.3%、恆大的44.6%。

奇怪的是，融創合同銷售金額急起直追的同時，其營收與萬科、恆大的差距卻越來越大：

2011年融創、萬科營收分別為106億和718億。融創相當於萬科的14.8%、絕對差距為612億；2016年融創、萬科營收分別為353億和2405億，融創相當於萬科的14.7%、絕對差距達2405億之巨。

是否因為融創結轉率過低所至？非也！

通常開發商每個項目都是獨立核算的，只有在滿足相關條件時該項目銷售收入才會被結轉為營收。而對於「是否附合結轉條件」，開發商有極大操作空間。畢竟巨額現金已收入囊中，操控一下結轉時點有何難？

賬面已售未結轉資金是個「蓄水池」，「進水」量等於合同銷售金額，「出水」量等於每年結轉的營收。在相當程度上，開發商能夠憑「心情」調控營收。

從下圖可以看到，2013年、2014年許家印有些急躁，結轉率高達93%、85%，其後心態趨於平和，2016年結轉率僅為57%。「股權大戰」一度擾亂了萬科管理團隊的既定方針，萬科2015、2016年連續兩年結轉率均高於恆大。

融創與萬科、恆大完全不是一碼事，2016年合同銷售金額1506.3億、營收353.4億，直接計算出來的結轉率僅為23%，2015年則為34%。

真相併非如此，融創「結轉率」貌似很低的原因是大部分合同銷售根本沒有流入融創，而是滯留在聯營/合營公司。

近年融創買買買的對象多為房地產開發項目公司，主要採取聯營/合營模式。在聯營模式下，融創持股不足50%，儘管發言權不小（比騰訊在中國聯通的發言權大很多），卻不當家、不做主。在合營模式下，融創持股超過50%，但絕對不是「一言堂」，不能「不見外」。

通俗地說，聯營/合營公司都是「乾兒子」。

2016年，「乾兒子」們取得762.4億元收入，融創僅按照「權益法」分享了8.36億「應占聯營/合營公司損益」。#紙上富貴#

2017年中期業績發布會上，執行董事及行政總裁汪孟德稱2017年銷售目標由年初的2100億提高到3000億。但融創與真正的「千億軍團」仍有較大差距，以營收而論仍在「百億軍團」之列。

值得注意的是，融創對萬達13個文旅項目有絕對控制權（非聯營/合營），隨著6300多億銷售金額陸續結轉，融創營收確有機會趕超萬科。#王健林說得對#

當「乾爹」的滋味

無論如何，乾兒子多也是件很牛逼的事，不過代價也不小。甚至以「性價比」而論，不見得比養親兒子划算。

2012年起，聯營/合營公司總收入相當於融創的93%；2016年，聯營/合營公司總收入達762億，相當於融創的216%；2017年上半年聯營/合營公司總收入達融創的254%。在「乾兒子」的簇擁之下，融創隱然成為「一線」房地產公司。

2013年投資活動資金凈流出151億（較2012年暴增98億），次年投資凈流出89億。兩年合計250億凈流出換來的是2014年末被投資公司120億元的總資產（權益法入賬）。

2013年、2014年，融創從全部聯營/合營公司分享的「投資收益」加起來不過22.5億。

2015年，在投資活動現金凈流出125億的情況下，期末被投公司賬面值僅為153億，期間應占聯營/合營公司收益回落到16.9億。

2016年，融創投資活動再次爆發，資金凈流入達345億，而期末被投公司賬面值僅為346億，期間應占聯營/合營公司收益回落到13.6億。

截至2017年6月30日，聯營/合營公司賬面值達654億（中報未披露投資活動現金凈流出），融創分享的是3.97億虧損（好在不用掏現金）。

總體來講，融創的乾兒坑爹不含糊！

造血能力不強，主要靠借

在融創參與樂視、收購萬達文旅項目時，論證融創資金實力的主要依據有兩點：2016年融創合同銷售金額超過1500億、2017年目標超過3000億；截至2017年6月末，融創賬面現金924億。

如上文所述，融創合同銷售金額數倍於營收，而剔除成本後經營活動所產生的現金凈流量更是等而下之。

例如2016年，融創經營活動現金流入凈額僅為46.2億，相當於合同銷售額（1506.3億元）的3.1%，活活地差了兩個數量級（2017年上半年融創合同銷售金額達1088.5億，中報未披露經營活動現金流入凈額）。

2014年、2015年、2016年融創經營活動現金流入越來越少，各財年分別為167億、159億和46億，合計372.8億。而這三個財年投資活動現金流出凈額分別為89億、125億和345億，合計559億。三年間經營、投資活動之間的缺口達186億元。

不幸的是，融創的融資能力也有些不濟：2013年融資活動現金凈流入119億元，其後兩年的融資活動現金流居然是凈流出的。2016年突然找到感（hou）覺(tai），融資活動現金凈流入達592億，期未賬面資金一舉增至698億（其中23.5%受限）。

主營業務造血能力偏弱，經營活動現金流遠不足以支撐大規模對外投資，融資能力突如其來的暴漲不僅救了駕還讓融創一時風光無限。2017年，融創賬面資金進一步增至924億（其中25.4%受限）。

三種「負債率」

資產負債率是期末負債總額除以資產總額的百分比，即負債總額與資產總額的比例關係。

截至2017年6月30日，融創總資產、總負債分別為4238.7億和3896.3億，資產負債率為91.9%。

凈資產負債率也稱為債務股權比率，為負債總額與凈資產的比值，反映債權人提供的資金與股東權益的相對關係，與槓桿倍數一樣揭示了企業的「風險偏好」。

最後說說「資產負債比率」：以總貸款金額減賬面現金當分子，以總資產當分母，得到的比值。分子小得不能再小，分母大得不能再大，比值看起來「小小滴，難怪融創財報喜歡披露這個比值（其它揭示負債風險的比值需要投資人自己動手）。

三種負債率，資產負債率最平實，凈資產負債率相當於「用放大鏡看風險」，資產負債比率具有一定的「麻痹效用」，細思卻有些牽強：

賬面現金總額低於貸款總額的數值根本就是一個缺口，用「缺口」除以總資產，得出一個50%左右的比值，是想說明「資產雄厚，缺口只相當於總資產的一半」？但將近92%的總資產都是借的，談何「雄厚」？

錯過房地產行業最豐厚的「紅利期」且巨頭們完成原始累積，融創起步的確艱難。孫宏斌卻一如既往地蒙眼狂奔，看來14年前超越萬科的雄心從未熄滅。

靠併購「撐大」合同銷售金額，躋身「一線」，但從營收、凈利潤、經營現金凈流入等指標來看，融創連「二線房企」都有些許勉強（或者說質地不佳）。

2017年融創的兩宗投資令人耳目一新，一是殺入非房地產領域、操控樂視系；二是白菜價拿下萬達13文旅項目。即便投樂視的150億打了水漂，一個文旅項目的毛利潤即可輕鬆覆蓋。

天降「好運」固然可喜可賀，但要警惕「反轉」。《大學》里有句話：「言悖而出者亦悖而入、貨悖而入者亦悖而出」。

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