歐央行管委會委員：評估貨幣政策傳導渠道

近年來，貨幣政策對金融市場產生了巨大影響。貨幣政策傳導的三個階段中，非標準的貨幣政策措施，與投資組合再平衡理論和貨幣政策信號渠道的預測一致。本文重點探討貨幣政策傳導第二階段的兩種主要渠道:匯率渠道和實際利率渠道。

譯者：孫樹強

正文：

近年來，貨幣政策對金融市場產生了巨大影響。有令人信服的國際證據表明，非標準的貨幣政策措施，如資產購買、前瞻性指引和負利率已經成功地改變了相對資產價格，這與投資組合再平衡理論和貨幣政策信號渠道的預測一致。因此，少有爭議的是非標準政策措施的第一階段傳導，即對私營部門融資情況的影響是有效的。由於名義利率的有效下限約束預計在未來更加普遍，這無疑是個好消息。

然而，當涉及到第二和第三階段的傳導時情況就不那麼清楚了，也就是從更簡單的金融環境到經濟活動（第二階段），從經濟活動到價格的傳導（第三結算）。許多央行觀察人士指出，全球經濟增長乏力，通脹持續低迷，並認為非常規政策措施未能刺激經濟。如果是這樣的話，就會對這些措施的使用產生疑問。

在今天上午的發言中，我想更仔細地研究一下這一觀點。在這個過程中，我將重點關注貨幣政策傳導第二階段的兩種主要渠道:匯率渠道和實際利率渠道。因此，鑒於貨幣政策可以通過許多其他渠道影響經濟，例如對股票價值以及由此對企業的資本成本和投資決策的影響（簡短來說就是托賓Q理論），我的評論既不詳盡也不完整。另一個相關的渠道是由伯南克和格特勒(1995)提出的銀行信貸渠道。

但通過關注匯率和利率渠道，我們可以很好地了解最近政策措施的有效性。我將特別指出，貨幣政策引發的匯率變動可能會對消費價格產生相當大的影響，但這種關係取決於經濟狀況和對經濟產生的衝擊。我將表明, 在歐元區新凱恩斯主義投資和儲蓄曲線（IS）依然有效,也就是說總需求仍然對事前實際利率變化做出反應。

狀態依存的匯率傳遞

我先談談匯率渠道。最近幾個月來，由於在外匯市場上觀察到的巨大波動，匯率渠道一直備受討論。例如，自4月初以來歐元兌美元升值約13%，名義有效匯率升值7%。經濟學教科書認為，如此大的匯率變化應該降低進口商品的價格，從而對生產者和消費者價格造成下行壓力。

從圖1的左圖可以看出，歐元名義有效匯率的年變化與從歐元區外進口商品價格年度變化之間確實存在很強的相關性（這裡顯示的是除食品、飲料和煙草以外的消費品價格）。簡單的目測顯示出大約40%的傳遞率——至少在貶值階段，後面我會再次提到這一點。從右邊圖形可以看到，在匯率傳遞到生產者和消費者價格上，相關性已經大大減弱了。

在過去的七年左右時間裡，沒有任何明顯的模式出現。

當然，價格鏈條頂端的反應較低部分反映了進口只佔生產者整體投入成本和最終消費的一小部分的事實。然而，消費者和生產者價格對於2014年歐元的大幅貶值以及2015年之後的升值的反應都極為微小，這是十分令人驚訝的。畢竟,基於現有文獻的估計,這兩種對立的匯率變動的凈效應可能將去年的HICP（調和消費者物價指數）提高了 0.5%。換句話說，這樣的估計表明如果不是歐元在前幾年貶值，那麼2016年歐元區核心通脹率將不到實際水平的一半。

儘管在缺乏可靠的反事實分析的情況下不能排除這一估計，但至少它引起了懷疑，尤其是在最近的生產者價格通脹被證明同樣韌性的情況下。因此，最近的價格發展提出了兩個重要問題。首先，匯率傳遞是否會隨著時間的推移而下降，如果是的話，這是一個暫時的還是更長久的現象？第二，如果匯率傳遞效應下降，這與使用非標準貨幣政策措施有關嗎?

我對第一個問題的回答是是的，最近幾年的匯率傳遞影響可能較低，主要有兩個原因。

第一個也是更持久的原因與結構性因素有關，這些結構性因素與貨幣政策無關。大量的文獻表明，匯率的傳遞取決於貨幣政策框架、進口構成、貿易一體化、貨幣計價以及全球價值鏈的興起等因素。隨著全球化進程的推進，通貨膨脹和通貨膨脹波動已經趨向下降，這些因素促使大多數發達經濟體的匯率傳遞逐漸下降。例如在歐元區，人們發現越來越多的本幣定價已經降低了匯率傳遞（譯者註：研究表明，以本幣定價會降低匯率傳遞效應，也就是降低匯率變動對本國價格的影響）。你可以在圖2中看到這一點。今天，對最終消費者價格通脹的傳遞可能還不到本世紀初的三分之一。

第二個原因在本質上更具有周期性，它與經濟狀況和貨幣政策應對有關。這一理論認為，出口商不會根據成本的固定加成來定價，而是根據邊際成本預期變化和需求前景進行調整。其含義是，最終影響匯率傳遞的因素是經濟遭受衝擊的類型。這一概念至少可以追溯到Corsetti和Dedola(2005)，但在Kristin Forbes等(2015)的工作之後，最近已經獲得了更多的關注。

在圖3的左手邊，你可以看到支持這一說法的最初證據。歐央行的工作人員發現，過去近20年歐元兌美元匯率變化不到一半純粹是外生的。通常情況下，匯率對相對需求、供給或貨幣政策的變化做出反應。而每一種衝擊都可能導致國內價格的不同反應。

右手邊這張圖顯示的是，在有些情況下，匯率升值後歐元區核心通脹率反而上升，而不是下降，這完全與傳統的匯率傳遞相左。這種情形通常發生在匯率升值以應對有利的需求衝擊的情況下。其邏輯如下：當經濟在產能之上運行時，通脹壓力就足以完全抵消匯率渠道帶來的緊縮效應。圖形還顯示，平均而言，相對貨幣政策立場的變化對消費者價格會產生預期的影響:如果歐元區政策收緊，匯率升值，通脹下降。換句話說，沒有經驗證據表明貨幣政策的匯率渠道是無效的。

但它的程度將嚴重依賴於經濟的整體狀況而不是政策措施（標準或非標準的政策措施）。這是我對第二個問題的回答，可以通過兩個具體的例子更好的看一下。

第一個例子涉及宣布大規模資產購買計劃情況下的歐元大幅貶值。從圖4可以看出,一個簡單的基於模型的分析表明,大部分歐元外部價值的下降（即貶值）反映了不斷惡化的經濟前景。對歐元區出口的出口商可能面臨歐元區需求的下降，他們可能會通過降低加成來吸收部分匯率變動，以保護他們的市場份額，從而減輕了因貨幣貶值而導致的價格上漲壓力。

第二個例子與當前的情況有關。圖4顯示，有三種大致相同的力量有助於解釋最近幾個月歐元的顯著升值:歐元區經濟增長前景改善、外生因素、以及與美國相比，相對貨幣政策立場的收緊。

圖5說明了這種衝擊分解對匯率傳遞的影響。黑線表示的是凈效應，表明歐元大幅升值，但核心通脹率的下行壓力相對較小，遠低於經驗法則所暗示的水平。

原因很簡單。目前歐元區經濟的強勁擴張使那些出口到歐元區的公司能夠在不喪失市場份額的情況下提高以其本幣表示的價格，從而再次降低了匯率傳遞效應（譯者註：在以外幣表示的進口價格不變的情況下，歐元升值會導致換算成歐元價格下降，但如果進口價格提高，則換算成歐元之後價格下降不會那麼明顯，甚至上漲。）。因此，對歐元區出口的出口商現在能夠收回他們在經濟低迷時期壓縮的部分利潤。他們可以這樣做的程度也取決於競爭水平，這是Dornbusch在1987年提出的觀點。如果市場趨向與集中，也就是替代產品越少，企業就越有可能在匯率升值後通過提高價格來增加利潤。這也意味著不同行業之間的匯率傳遞可能存在差異。

這些例子表明，經濟狀態將決定匯率傳遞程度。就其本身而言，貨幣政策可能主要通過其對經濟的影響來影響傳遞。

目前，貨幣政策對經濟的支持可能比過去更大。原因是，在這裡使用的模型通過假設更快的增長和更高通貨膨脹將帶來短期利率上升，進而可以識別出積極的需求衝擊。

然而在當前的政策期限層面——我們的貨幣政策策略中的「中期」概念——可能會持續更長時間，因為通貨膨脹壓力一直較小。我們對政策利率和資產購買計劃的前瞻性指導反映了這一評估，正如理事會上周四重申的那樣。這意味著與過去的需求衝擊相比，政策將繼續更加寬鬆，從而可能進一步弱化增長驅動的匯率升值所帶來的傳遞效應。而且目前歐元區的復甦主要受到區內需求的推動，歐元走強對經濟增長的影響可能也不會像金融危機之後那樣大。

因此,所有這些表明貨幣政策不會孤立的作用於匯率。在經濟復甦時期，積極的信心和貨幣政策的刺激效應可能會至少部分抵消貨幣升值的通縮效應，而貨幣政策緊縮預期促進了貨幣升值。

當然，這也意味著隨著時間的推移，不同的衝擊會推動匯率變化，那麼我們對通脹影響的評估也必須改變。對匯率的外部衝擊如果持續下去，可能會導致不當的金融狀況收緊，對通脹前景造成不良後果。正如圖6所示，歐元兌美元匯率與美國和德國之間長期利差的脫節，可能表明我們正進入這種局面。在這種背景下，最近匯率的波動代表著一種不確定性，需要密切監測。

歐元區的新凱恩斯IS曲線

我要討論的第二個渠道是貨幣政策對實體經濟活動的影響。

我們最近的大部分注意力都集中在菲利普斯曲線的性質上——在經濟衰退的背景下，它可能變得更加平坦，非線性的。到目前為止，我們相當有信心，菲利普斯曲線的非線性性質和更廣泛的勞動力市場供求偏松很可能會解釋近期的通貨膨脹疲軟。

一些觀察人士將缺乏更強勁的價格壓力解讀為貨幣政策刺激經濟的失敗。他們認為，持續的低通脹證明了非標準政策措施的無效。

然而，我認為這種說法反映了一種嚴重的誤解，並簡化了貨幣政策的運作方式。貨幣政策很少可以直接影響價格。在大多數情況下，貨幣政策通過對消費、儲蓄和投資的跨期分配的影響傳遞給價格。如果價格調整緩慢，主要政策利率下調會降低實際利率，而實際利率反過來又會刺激利息敏感的支出。換句話說，如果我們想看看政策是否有效，或者經濟對利率變化的敏感度降低，那麼我們應該研究IS曲線的斜率，而不僅僅是菲利普斯曲線。

然而，對IS曲線的實證研究卻很少。從貨幣政策的角度來看，現有的少數研究也缺少啟發性。他們通常發現，從統計顯著性上來看，產出對實際利率反應較小。他們甚至經常發現實際利率與產出之間存在正關係。考慮到許多主流貨幣思想建立在企業和家庭根據利率進行決策基礎上，這些發現是令人不安的。

使用短期利率進行估計可能不會產生較好的效果，在以銀行為基礎的經濟中，如歐元區，短期利率可能不足以描述貨幣政策的立場，因此，金融狀況最終決定了家庭和公司的決定。在主權債務危機爆發後的那段時期，銀行間市場利率是對私營部門所面臨的融資狀況的一種有偏的衡量。換句話說，除非從短期利率的變化到最終的相關借款利率的變化有一個完美的傳遞，否則使用前者的估計會產生不確定的結果。

利用非金融企業借貸面臨的成本代替短期利率的估計表明，1/4的歐元區產出缺口縮小可以由信貸寬鬆政策所引致的利率降低來解釋。貨幣政策在刺激總需求方面並不是沒有作用，而且在接近有效下限時也是如此。也就是說，IS曲線依然有效。通貨膨脹依然疲弱事實，恰恰反映了在貨幣政策控制之外的傳導第三階段——從經濟活動到價格。

在結束之前，我想說明最後一點。銀行貸款利率無疑是解釋歐元區產出波動的一個關鍵變數。我今天提供的證據進一步強調了這一點。與此同時，最終與企業和家庭相關的金融狀況可能比利率更廣泛。匯率便是其中之一，我在前面的講話中已經更詳細地討論過。其他因素可能包括股票價格或與家庭抵押貸款相關的長期利率。概括這些因素的一種方法是使用金融狀況指數(FCIs)。我同事Peter Praet今年早些時候就這些指數發表了一篇詳細的演講，我強烈推薦閱讀。

但正如我前面解釋的那樣，即使賦予匯率較低的權重也可能無法完全抓住每一個時間點的各種金融變數的相對重要性。也就是說，如果金融條件的變化對通貨膨脹的影響取決於經濟狀況，那麼理想的FCIs將基於時變的權重。

結論

威克塞爾在1898年提出的實際利率缺口和經濟活動之間的負相關關係是現代中央銀行的支柱。隨著非常規貨幣政策的出台，這種關係並未消失。即使短期利率接近有效下限，通過放鬆金融市場條件，並對銀行向借款人收取的實際利率施加下行壓力，央行可以刺激總需求。

這種關係的有效性對於評估貨幣政策引起匯率變動的價格效應也是至關重要的。隨著政策在促進經濟增長方面發揮作用，由於預期未來貨幣政策收緊促使貨幣走強，進而引發通縮效應，都可能因經濟前景的改善而減輕或抵消（譯者註：即經濟向好產生通脹壓力，抵消了貨幣升值的通縮效應）。然而，對匯率的外部衝擊如果持續下去，可能會導致不合理的財政狀況收緊，對通脹前景產生不良後果。

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