國際知名投行接連巨虧 大宗商品黃金十年真要結束了？

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來源：中國證券報

在上半年的大宗商品投資領域，包括素有「交易之王」之稱的高盛在內的多家大型投行紛紛「折戟」。數據顯示，上半年，華爾街頂級12家投行大宗商品交易收入僅為12億美元，較2016年同期大幅下挫41%，僅為2011年同期的三分之一，是2006年以來12家投行在大宗商品領域的最低半年收入。

多位接受中國證券報記者採訪的分析人士表示，大宗商品交易監管趨嚴、市場參與者減少以及商品波動率下降是今年上半年投行大宗商品業務「敗北」的主因。但這並不意味著未來大宗商品交易將轉向悲觀，中國在世界上貿易需求仍具有較大增長潛力。這或許意味著，大宗商品的真正牛市正在醞釀之中。

國際投行「敗走麥城」

上半年的大宗商品交易中，素有「交易之王」之稱的高盛「翻船」。

據《華爾街日報》報道，今年春季，高盛因為押錯了天然氣價格變動方向而巨虧逾1億美元。這也在很大程度上解開了高盛二季度業績創十年最差的疑惑。高盛公布的財報顯示，二季度固收業務（FICC）營收遭到重挫，同比大跌40%。

不僅是高盛，包括美銀美林、巴克萊、花旗集團、德意志銀行、摩根士丹利等在內的全球12家大型投行在大宗商品交易收入方面也出現「敗北」，或許能給高盛帶來些許「安慰」。

行業分析公司Coalition數據顯示，今年上半年，華爾街頂級12家投行大宗商品交易收入僅為12億美元，較2016年同期大幅下挫41%。該收入額僅為2011年同期的三分之一，是2006年以來12家投行在大宗商品領域的最低半年收入。

在混沌天成期貨研究院院長葉燕武看來，上半年，華爾街多家投行大宗商品收入「敗北」主要歸咎於三方面：大宗商品交易監管趨嚴、市場參與者減少以及商品波動率下降。

具體來看，其一，2010-2011年，以多德弗蘭克法案為代表的各項監管措施實施，金融機構須按照規定將場外交易的衍生品工具轉入場內。與此同時，美國商品期貨交易委員會（CFTC）也把商品及其他衍生品工具納入監管範圍，要求資產總值100億美元以上的銀行必須向交易所提供交易抵押品，這直接增加了銀行的交易成本和資本金壓力。

2013-2014年，參議院對華爾街各投行發起調查，詳細揭露高盛集團、摩根士丹利和摩根大通等「深度介入」實物大宗商品交易的內幕，指控投行操縱大宗市場。2016年9月，美聯儲向美國國會提議，撤銷華爾街投行的實物大宗商品交易業務許可，稱這些交易可能會給金融系統帶來風險。其二，據RBC Capital Markets統計發現，今年上半年的大宗商品基金凈流入95億美元，比去年同期的凈流入698億美元大跌了86%。

同時，伴隨美元走強，之前許多買入大宗商品以避免通脹的投資者不再將大宗商品作為對沖工具。其三，商品波動率下降。2009年以後，全球大宗商品只有2014年部分商品出現波動率上升，其餘時間波動率基本呈現負增長，價格波動幅度過小，令投資者和投機者的交易盈利都很困難。對於投資者來說，低波動率代表不需要鎖定某個價位來進行風險對沖；對於CTA類型等期貨衍生品交易策略來說，也無法從追蹤市場趨勢中獲利。

從宏觀角度來看，華泰期貨研究院宏觀策略研究員宋晨陽表示，「今年上半年，全球主要經濟體增長不平衡，如美國強勁復甦，歐洲、日本反覆，新興經濟體增長放緩，以及美元指數震蕩下跌，CRB指數步入寬幅震蕩階段，這或是投行在投資大宗商品時收入難以提升的原因之一。」

若從對比2017年上半年華爾街投行商品交易收入和商品價格表現來看，寶城期貨金融研究所所長助理程小勇認為，大多數投行在二季度遭遇損失，主要是因二季度包括有色、化工和黑色等大宗商品出現明顯的下跌，海外投行對商品價格走勢過度樂觀。

程小勇進一步表示稱，商品集體調整但並不是持續暴跌，這意味著投行商品交易可能存在過度槓桿的風險，尤其是2016年商品超預期大漲刺激了機構的冒險行為。

去金融化浪潮席捲

實際上，在曾經共同經歷過大宗商品黃金十年之後，不少投行因大宗商品業務低迷，於2014年開始逐步撤離該板塊。

「2013年，中國經濟調結構，資源消耗性發展模式被放棄，美聯儲也進入退出量化寬鬆的討論期，全球商品市場大幅波動，華爾街投行紛紛撤離大宗商品，全球大宗商品去金融化浪潮正式開始。」葉燕武表示。

例如，2013年摩根士丹利將旗下大部分全球實物石油交易業務出售給俄羅斯最大油企Rosneft。德意志銀行也表示，出於監管及利潤惡化壓力，將退出能源、農業、工業金屬和紡織品交易業務。2014年1月，美銀美林表示，將出售歐洲電力和天然氣銷售及交易業務。

3月，摩根大通以35億美元現金出售該行實物大宗商品資產和交易業務，包括全球原油、北美電力、北美天然氣、歐洲電力等業務。4月，巴克萊宣布將退出大部分全球大宗商品交易，包括金屬、農產品(9.06 停牌,診股)和能源業務。高盛則剝離了金屬倉儲業務Metro International Trade Services。

目前來看，仍堅守在大宗商品現貨業務的大投行只有高盛。在華爾街的投行中，其在大宗商品投資領域的收益多年來已成為「鶴立雞群」，2009年一度達到34億美元。然而，今年高盛在原油和天然氣交易中鎩羽而歸，大幅拖累其大宗商品板塊收益。

在去年11月底達成OPEC減產協議後，NYMEX原油期貨主力合約今年上半年累計跌幅超14%，其中在5月25日發生決定延長減產協議到明年後至6月30日期間，油價跌幅就超過10%。摩根大通資管部門的能源投資主管EbeleKemery表示，油價下跌令大宗商品市場普遍情緒低落，其客戶持有大宗商品作為對沖通脹和保持資產多樣化的防禦型手段，而不是尋求從價格的波動中交易獲利。

葉燕武表示，從美國監管層來看，不願意看到投行繼續介入大宗現貨，操縱現貨價格，華爾街投行接下來的大宗業務將更多集中在衍生品交易上。

然而，從歷史上看，程小勇表示，投行在大宗商品交易中「敗北」，大多數的時候發生在商品出現系統性的持續下跌。如2008年之後的金融危機，以及2011年之後的中國經濟減速換擋之後，商品出現持續四年的下跌。

不過，2017年上半年投行商品交易受挫，並非單純是做錯方向，而是2008年金融危機去槓桿之後的金融市場再度加槓桿問題的再度出現。「伴隨2017年下半年商品漲勢的逐漸消退，投行為了保障收益，短期可能不會降槓桿，因此並不排除下半年投行在商品交易收入繼續受損的情況持續。最終會出現投行業務調整和投行之間業務的洗牌。」

Coalition從FICC（固定收益、外匯及大宗商品業務）、Equities（股票）、IBD（投行業務）三大板塊對2017年十二家頂級投行進行了排名。數據顯示，在全球投行收入排名中，摩根大通穩獲第一，高盛和花旗集團並列第二。在固定收益商品業務中，高盛表現出色，收穫第一，在股票期權和併購業務中與摩根大通並列第一。花旗集團得益於固定收益業務的出色表現，從2015年的並列第三躋身與高盛並列第二。

大宗商品交易去泡沫

從更深層次原因看，葉燕武分析認為，多家投行「敗陣」大宗商品也反映了兩個問題：

一是全球經濟低迷導致的大宗商品市場持續下跌。金融危機後，全球GDP增速持續下降，BDI指數自2008年以後一蹶不振。

以美國為代表的發達國家重振經濟及復甦製造業需要漫長的過程，對大宗商品的需求減少；以中國為代表的新興經濟體發展增速減緩，中國經濟在改革推動下走上經濟轉型的軌道，對大宗商品的需求增速減緩。然而，全球的大宗商品的供應依然充足，因此全球大宗市場陷入了持續的低迷。

二是全球寬鬆的貨幣政策逐漸終結，各國政府已經意識到寬鬆貨幣政策帶來的弊病，並逐步採取緊縮的政策、收緊貨幣的流動性，貨幣緊縮時代已經到來，隨著美元走強，大宗商品中的泡沫逐漸被擠壓。

這是否意味著未來大宗商品交易將轉向悲觀？

「從大宗商品需求來看，經過近十年的全球經濟休整，目前美國經濟的走強跡象及新興經濟體的企穩跡象，都使得大宗商品市場的未來不再那麼悲觀。」葉燕武表示，從大宗商品衍生品交易角度來看，目前國內期貨成交量全球領先，且現貨業務也在跟進。

但從客觀來看，中國是大宗商品的貿易大國，但還不是大宗商品的金融大國，大宗商品融資業務實踐仍處於初級階段。伴隨國際大投行的退出，中國的銀行和經紀商也在抓緊進入這個領域，構建投行業務結構成為不少券商當下的主要任務。

葉燕武表示，對外收購LME，以期人民幣結算能提升人民幣的定價能力，提高中國在國際大宗業務的話語權。此外，國內的期貨交易所也需要加速發展，加快推出新的品種和新的衍生品種類，例如能源類期貨期權，提高競爭力和代表性。

宋晨陽認為，目前，國際貿易愈加活躍，全球貿易總量還在穩步回升中。中國在原油、鐵礦石、部分農牧產品以及化工原材料等方面，都是世界最主要的需求國，而且需求量還在不斷增加。

同時，「一帶一路」涉及超30億人口的大市場，對中國的貿易需求具有更大的增長潛力。由此，大宗商品的真正牛市正在醞釀之中，隨著全球經濟的進一步轉好，大宗商品市場依然是一個非常安全和具有極大投資潛力的市場。

中國報告大廳發布的2016-2021年中國大宗商品行業市場供需前景預測深度研究報告預測稱，2017年，中國大宗商品市場環境將好於上年。由於國內外資源過量供應受到抑制，大宗商品供求關係將進一步改善，而隨著各項成本要素趨向揚升，推動大宗商品市場價格震蕩上行，因此2017年大宗商品市場整體將呈升溫局面。預計新一年內中國大宗商品需求「三駕馬車」勁頭充足，拉動需求穩定增長。

程小勇則認為，2016年商品暴漲有觸發投行的冒險行為，但從長期來看，目前尚找不到接棒中國的大宗商品新的消費增長極，因此未來商品反彈可能是1-2年的周期，並不會再現2003-2007年的超長時間牛市。因此，未來商品階段性上漲機會（或者悲觀修複式反彈）存在，但長期牛市卻難以期待。

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