交易邊際還是交易趨勢？
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投資摘要
1、經濟數據超預期疲弱，受到了政策在供給端的環保、供給側的干擾，也與政策在需求端的收緊有關，金融數據顯示真實的基本面比經濟數據表現出來的可能要更穩定一些。
2、儘管社融和信貸保持了比較快的增長，但去槓桿和信用緊縮對實體經濟融資的負面影響仍然存在的，企業存款的增速仍然處於持續下滑的通道，說明實體的融資條件受到了影響，這毫無疑問會對遠期的經濟增長形成負面衝擊，對中期債市構成支撐。另一個對市場有利的因素是銀行同業收縮的方向還在持續，這說明金融機構的行為更加理性，風險偏好也在趨於回落。同業資產和負債的收縮有助於減少金融錯配，降低金融體系的負債壓力。存單和同業利率的走勢也反映金融機構對流動性波動的調節能力有所增強。
3、不過從政策的取向來看，政策防風險的基調仍然是確定的，對放鬆不要有過強的幻想。近期一行三會領導在金融論壇上的表態說明監管仍然是嚴格的，而近期央行官員的文章《結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架》表明中性偏緊的貨幣政策調控可能會維持比較長的時間，這意味著金融機構在負債端上的壓力仍然存在。從基本面的角度來看，經濟目前並沒有失速的壓力，經濟數據的暫時波動也不會改變政策防風險的基調。這意味著債券市場的趨勢性機會要出現，仍然需要時間，至少需要看到融資需求趨勢性下滑。
4、中短期內，過去一段時間的收益率下降主要反映了：1）金融體系負債壓力的緩解，比如存單收益率的下降。2）8月份經濟數據的超預期疲軟。目前來看8月份金融數據仍然比較穩健，對經濟的悲觀預期應該很難成為推動利率明顯回落的催化劑，收益率的下行動力需要新的因素來觸發。交易性機會在短期能夠走多遠可能受到以下兩個因素的影響：1）資金面在9月下旬的走勢。2）風險偏好的變化，比如商品和股市的走勢，尤其是近期商品的下跌。
5、基於對政策、基本面的判斷，我們認為市場的投資環境在變好，但目前尚不支持利率出現趨勢性的下行，收益率未來可能會經歷較長的磨頂過程，在波動中尋找機會是比較好的選擇。中短期內利率的下行目前看交易性質的，交易空間取決於資金面和風險偏好（股市和商品）的情況，目前來看，可能還存在一定的預期差，在前高難破的保護下，交易情緒可能還會持續。但負債問題的存在和基本面實質下滑並不明顯，意味著市場本身的行為還會成為市場波動的來源，投資者在交易時也需要注意節奏和安全邊際。
報告正文
8月份的經濟數據，無論是工業生產還是投資，再次出現了超市場預期的下滑，市場之所以對8月份的經濟數據之前預期較高，一是因為之前7月份數據的低迷有暫時性的天氣和政策因素，投資者認為這種情況8月份可能會有所緩解，而且8月份的PMI是比較強的；其二是由於8月份的商品出現了比較大幅度的上漲，使得投資者對8月份的經濟增長比較期待。而事實公布的數據令人失望，這點燃了投資者做多債市的熱情。
從數據來看，8月份經濟數據的低迷，仍然受到了環保限產和供給側改革的影響，這表現在8月份採礦業、黑色金屬冶煉等中上遊行業的增加值增速出現了明顯的回落，成為8月份工業增速超預期下滑的主因。 8月份鋼鐵、電解鋁以及焦炭等工業品的產量出現了下滑，可能也與環保限產的影響有關。
不過產銷率在8月份再次上行，反映企業面臨的終端供求關係仍然是改善的，即相比需求端的波動，環保限產對供給和生產端的影響是更大的，這也解釋了8月份商品價格的上漲。
對債券市場來說，在供給側改革和環保限產的背景下，高頻的價格數據對投資者產生了當期的負面影響，而滯後公布的經濟數據，主要是總量層面（低於預期），則改善了投資者的情緒，換句話說，經濟運行受政策干擾的影響有所增強，而這也加大了對債券市場投資者情緒的擾動，當然，這個過程也創造了風險和機會。
從邏輯上來看，供給側改革和環保限產對供給和生產端的影響可能要遠大於對需求端的影響。從投資數據來看，8月份的投資增速下滑主要是來自基建的貢獻，背後可能有87號文等對地方政府融資衝動約束的影響，這可以看成是政策在需求端緊縮對經濟的負面影響。不過從我們的微觀調研情況來看，融資緊縮對基建投資的負面影響在年內可能還不會非常大，如果政策持續收緊，明年基建的壓力可能要更大一些。
從房地產投資和製造業投資的走勢來看，目前來看，仍然是相對穩定的，當然房地產銷售端的下滑，使得遠期地產投資增速的下滑是可以預見的，但與過去幾輪周期不同的地方在於，當前房地產企業的庫存還在下降，這可能使得地產投資增速的下滑是比較緩慢的。
因此，8月份經濟數據的低迷，無論是供給，還是需求端，都受到了相關政策的影響，而且看起來供給端受到的影響要更大一些，需求的下滑則是個更緩慢和長期的過程。
8月份的金融數據也是個佐證。從數據來看，8月份的信貸和社融仍然保持了比較穩健的增長，說明實體部門的信貸需求仍然是比較穩健的，這可能也意味著經濟的需求層面並不像經濟數據顯示的那麼糟糕。
當然，我們也要正視的是，儘管社融和信貸保持了比較快的增長，但去槓桿和信用緊縮對實體經濟融資的負面影響仍然是存在的，從企業存款的增速來看，目前仍然處於持續下滑的通道，說明實體部門的融資條件仍然受到了影響，這毫無疑問會對遠期的經濟增長形成負面的影響，這也是我們覺得債市在中期有光明前景的重要原因。
另一個對市場有利的因素，是銀行同業資產和負債規模收縮的方向還在持續，從銀監會領導的發言來看，8月份的銀行同業業務持續收縮，同業資產、同業負債分別較年初減少3.2萬億元和1.4萬億元，同比增速分別為-13.8%和-1.6%。前期同業業務增速較快的中小銀行下降尤為明顯。這說明金融去槓桿在繼續取得成效，金融機構的行為更加理性，風險偏好也在趨於回落，同業資產和負債收縮，有助於減少金融錯配，降低金融體系的負債壓力，這對債券市場會形成正面的影響。
從同業市場的利率走勢來看，金融機構降低資產擴張增速的正面影響可能的確也在顯現：從去年債災以來，3個月shibor（存單）的收益率經歷了三次上行，但每次上行的幅度都在下降，儘管9月份的價格可能有一些政策層面的影響，但也可以看出來金融機構在流動性上的自我穩定能力有所增強。
不過從政策的取向來看，目前仍然沒有放鬆的意思，政策防風險的基調仍然是非常確定的，金融工作會議上提到的「強化金融監管」和「實體去槓桿」預計在未來會持續的進行。從近期一行三會領導在金融論壇上的表態來看，監管嚴格這個大環境沒有發生任何變化。而央行官員孫國峰近期的文章《結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架》來看，中性偏緊的貨幣政策調控可能會維持比較長的時間，這意味著金融機構在負債端上感受到的政策壓力仍然是存在的。
從基本面的角度來看，如果拋開環保限產等政策的影響，在需求端，當前的經濟增長已經有一些下滑的跡象，但應該承認，經濟並沒有失速的壓力，全年的經濟增長目標應該是很容易完成的，在這樣的背景下，經濟數據的暫時波動也不會改變政策防風險的基調。這意味著債券市場的投資環境要徹底轉好，仍然需要一個過程。當然，在經濟基本面的頂點基本上確認之後，如果政策的方向是偏緊，那經濟在遠期下滑的確定性是更高的，債市未來的機會也更值得期待。
簡而言之，債市當下面臨的環境是：經濟基本面環境逐漸有利，金融機構的同業擴張放緩，風險偏好也有下滑的跡象，債券配置的價值在上升，但監管趨嚴和貨幣政策中性偏緊的基調還會維持比較長的時間，總需求的下滑目前來看也是個比較慢的過程，這意味著金融體系的負債端波動還會持續，債券收益率可能還會經歷一段時間的磨頂過程。換句話說，債券市場的趨勢性機會目前來看並沒有到來，需要看到融資需求的趨勢性下滑，比如社融增速的拐頭向下，和政策的轉向，可能才能看到趨勢性機會的出現。在當下，投資者並不需要非常擔心會大幅踏空。
中短期內，過去一段時間的收益率下降主要反映了：1）金融體系負債壓力的緩解，比如存單收益率的下降。2）8月份經濟數據的超預期下降。目前來看8月份金融數據仍然比較穩健，對經濟的悲觀預期應該很難再推動利率明顯回落，收益率的下行動力需要新的因素來觸發。鑒於我們認為這一輪利率下降仍然是交易性質的，還不是趨勢，交易性機會能夠走多遠可能受到以下兩個因素的影響：1）資金面在9月下旬的走勢。2）風險偏好的變化，比如商品和股市的走勢。
從資金面的情況來看，央行穩定資金利率的意圖看起來是比較明顯的，9月14和15兩個交易日的資金利率也比較穩定，如果這個狀況持續，可能會繼續改善投資者交投熱情。另一個有利因素可能是商品市場的下跌和股票市場的盤整弱勢，這兩個因素的走勢如何可能主導了市場中短期內的交易熱情。
而從存單市場的走勢看，存單收益率的下行動力已經不足，而且當下的短端利率要明顯超過6月份，這可能會約束長端利率的下降空間。從曲線來看，5年債的收益率和10年已經接近倒掛，而且周五30年債的招標情況並不理想，這反映了當前市場的配置力量還不太強，利率的下行仍然主要依靠交易資金的推動。而從商品現貨來看，相比期貨來說，目前整體上看要穩定的多。這些因素的存在都意味著在交易時，投資者需要關注市場的安全邊際。
總的來看，我們認為市場的投資環境在變好，不過目前還不支持利率出現趨勢性的下行，收益率未來可能會經歷較長的磨頂過程。中短期內利率的下行還是交易性質的，交易空間取決於資金面和風險偏好（股市和商品）的情況，目前來看，可能存在一定的預期差。但負債問題的存在和基本面實質下滑不快意味著市場本身的行為還會成為市場波動的來源。
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