戰略與戰術：權衡的藝術——全球資產配置方法論系列報告之一

聯繫人：金倩婧/王勝/王洋陽

我們認為，大類資產配置策略關鍵把握三大核心問題：1）資產如何認識？關鍵在於明確資產在不同時空維度下的風險收益屬性與相關性特徵；2）資產如何預測？關鍵在於把握影響資產未來的收益與風險核心驅動力；3）資產如何選擇？關鍵在於結合投資者的偏好與約束選擇合適的資產配置策略進行資產選擇與資金分配。

資產如何認識？動態看待大類資產的在不同時空維度下的風險、收益屬性以及的相關性等特徵。我們從大類資產定價機制出發，可以分為資本性資產（股、債、房地產）、可消耗資產（大宗商品）以及儲值型資產（黃金、珠寶、藝術品等）。長期平均而言，權益類資產對應高收益、高風險特徵，固定收益類資產對應低收益低風險特徵，國內外來看股債之間平均相關性為負，而大宗、黃金等另類資產與傳統股債相關性相對較低。伴隨投資環境的不斷變化，大類資產的風險收益屬性與相關性特徵可能出現系統性的遷移。大類資產在不同時空維度下具有不同的風險、收益特徵以及相關性，仍需要動態看待。長期戰略資產配置需把握大類資產長期風險收益與相關性特徵，而戰術配置則更著眼於短期特徵。動態來看，大類資產相關性具有一定均值回歸的特徵。除了三大基本屬性之外，實戰中還需關注資產的規模、流動性、可獲得性等其他屬性。

資產如何預測？關鍵在於把握影響資產未來的收益與風險核心驅動力。我們認為，基本面、流動性、估值是驅動大類資產的核心因素。其中，1）基本面（經濟、政策、制度等）是影響大類資產中長期回報的核心驅動因素，我們在報告中對幾類資產的核心驅動進行了梳理：貨幣資產收益率取決於資金面的鬆緊；債券收益率取決於資金面、經濟增長與通脹；股票收益率取決於盈利、估值和分紅；大宗商品收益率取決於實體經濟供需；黃金則受到實際收益率影響。2）如果說基本面因素決定資產價格的中期變化方向，流動性因素（貨幣供給與資金供給）則影響大類資產收益空間與持續時間。總量流動性泛濫時期，大類資產收益率水平往往「水漲船高」，比如海外熱錢湧入時期，新興市場往往呈現股、債、商品三牛。存量流動性的分配則決於大類資產的預期收益風險比，導致大類資產之間存在一定的蹺蹺板效應與輪動特徵。3）資產估值水平一定程度上決定了未來潛在收益率的空間，提示配置性價比。這裡隱含的假設是，大類資產的估值存在一定均值回顧的特徵。從實戰角度而言，估值有助於我們關注資產估值處於相對低位的潛在機會，提示估值處於相對高位資產的相對風險。大類資產的絕對估值往往受到基本面環境變化影響，因此回溯估值定為需要考慮靠中樞本身的變化。相對估值則可能存在穩定的均值回歸屬性。

資產如何選擇？核心在於結合投資者的偏好與約束選擇合適的資產配置策略進行資產選擇與資金分配。戰略配置與戰術配置是資產配置中的兩個核心維度。戰略資產配置下，投資者需要對大類資產的長期收益率、波動性以及各類資產之間的相關性進行預測，劃定出適合自己風險收益要求的大類資產配置比例，目的在於獲得中長期穩健回報。戰術資產配置的目的在把握階段性優勢資產以及資產輪動機會以增強收益，偏中短期策略。典型的資產配置模型包括：均值-方差模型、B-L模型和風險平價模型等。大多數量化模型對參數輸入非常敏感，而參數預測要定性預判，無法做到完全量化，資產配置策略仍需要「定量」與「定性」，「科學」與「藝術」的結合。

投資時鐘作為典型的戰術資產配置方法論仍有較強的借鑒意義，但仍需認識其局限性靈活運用。投資時鐘本質上是通過經濟周期、通脹周期與政策周期的劃分和定為對大類資產輪動的規律進行了有效總結。從大類資產驅動因素出發能夠更加深刻理解投資時鐘的內在邏輯，並有助於理解其局限性。從回溯情況來看，2014年之前的國內大類資產輪動基本符合投資時鐘的特徵；2014年之後伴隨著經濟波動周期趨弱，流動性泛濫成為主要資產輪動的核心因素，但基本面變化相對緩慢，導致資產波動性加大輪動加速。投資時鐘配置方法論的局限性集中在：1）投資時鐘未將估值因素納入考慮，未考慮配置時點的性價比，加大回撤風險。2）關注基本面與政策周期性變化規律的基礎上，仍需要看到結構性的變遷，特別是在當前經濟轉型、存量經濟格局以及金融去槓桿的基本面趨勢性變化下。3）存量經濟格局下，資產配置機會需更加細化，識別子類資產機會非常關鍵；4）投資時鐘廣泛接受度可能導致機構集中配置風險上升，需要密切關注大類投資者結構、資金配置、倉位等變化，作為運用投資時鐘策略的有效補充。

戰略資產配置仍需要把握最大的基本面趨勢，無偏見龍頭仍具備戰略配置價值。戰略資產配置告訴我們資產配置要著眼於長期，而戰略資產配置機會關鍵把握最符合時代特徵的大類資產：1）2002-2009年由出口和城鎮化驅動的中國內生大周期增長驅使下，大宗商品、地產、股市整體來看是最好的大類資產；2）2010-2013年：經濟呈現結構性滯漲，最好的資產則是09年之後信貸控制下快速發展的非標類資產，以及利率市場化背景下的理財產品；3) 2014年之後經濟波動趨弱，實體經濟融資需求大幅萎縮，資金脫實向虛，資產荒盛行，股債雙牛。4）2016年之後，存量經濟下行業集中提升、經濟持續轉型、金融監管體系不斷完善仍是不變的基本面趨勢，無偏見龍頭股仍具有戰略配置價值。

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