上半年賺一千萬，凈利下滑近50％，今年對賭一個多億！數字營銷公司頻嫁豪門，但賭得起嗎？

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中國互聯網路信息中心（CNNIC）統計數據顯示，截至2017年6月，中國網民規模達到7.51億，佔全球網民總數的五分之一。互聯網普及率為54.3%，超過全球平均水平4.6個百分點。

隨著互聯網的擴張和大數據的進化，數字營銷公司得到了長足的發展。中泰證券研究顯示，2016年61家互聯網廣告公司中， 57家公司實現收入增長，整體營收同比增長87.31%，遠高於廣告行業整體營收增速48.27%。

快速增長的業績自然引發了資本的關注。近期就出現了多起A股上市公司收購新三板流量營銷公司的案例，且多是跨界收購。最近的一起是聯創互聯擬全盤收購仙果廣告。

統計發現，這些公司被併購的估值對應未來三年平均凈利潤的11.43倍左右，不算太高。上市公司究竟是出於什麼樣的考量做出收購的決定？

在回答這個問題之前，我們應當注意到去年5月11日證監會叫停了遊戲影視行業的跨界重組。對於同樣脫離實業的數字營銷行業，引發證監會的注意或是一個大概率事件。

如果收購被禁止，IPO存在障礙、現金流吃緊的流量營銷公司日子就不會太好過。特別地，在廣告主和媒體端會日趨強勢的情況下，今年上半年多家數字營銷公司出現凈利潤下滑的情況。

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9月7日晚，A股上市公司聯創互聯披露重大資產重組進展，擬發行股份並支付現金，購買新三板掛牌公司仙果廣告100%股權。

聯創互聯實行的是互聯網傳媒和綠色化學品產業鏈雙主業發展。2016年，聯創互聯錄得營業收入23.31億元，同比增長141.65%；其中互聯網廣告行業收入佔比88.28%，化工行業佔比11.72%。凈利潤1.99億元，同比增長623.83%。

仙果廣告主要從事移動廣告平台服務業務，即以大數據及雲計算為基礎，以實時競價（RTB）架構和演算法為廣告主提供精準的、程序化的移動互聯網廣告購買服務。

半年報顯示，今年上半年仙果廣告實現營業收入6311.66萬元，同比增長38.75%；凈利潤1168.50萬元，同比下滑8.90%，顯示出行業內普遍的增收不增利的現象。

值得一提的是，聯創互聯實際控制人李洪國與仙果廣告實際控制人趙焯森、吳慧琦簽署了初步的合作框架協議，但具體交易方案尚未最終確定，因此購買標的資產範圍可能有所調整。

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聯創互聯收購仙果廣告只是近期上市公司收購新三板營銷領域公司眾多案例中的一個。由於移動營銷或廣告公司的IPO存在障礙，被上市公司收購就成為了一個很好的選擇：

1、大象股份擬被天山生物收購，對應整體估值24.66億元，2016年的凈利潤為1.10億元，2017年、2018年和2019年三年分別對賭了1.42億元、1.87億元、2.16億元的凈利潤，平均每年1.82億元，整體收購估值相當於對賭三年平均的13.57倍。

2、 璧合科技擬被天威視訊收購，對應整體估值13.2億元，2016年的凈利潤為4253.41萬元，2017年、2018年和2019年三年分別對賭了9000萬元、1.08億元、1.30億元的凈利潤，平均每年1.09億元，整體收購估值相當於對賭三年平均的12.09倍。

值得注意的是，8月24日天威視訊發布公告終止本次收購，原因可能與天威視訊今年上半年凈利潤下滑有關。

3、 微傳播擬被嶺南園林收購，對應整體估值10.60億元，2016年的凈利潤為4762.47萬元，2017年、2018年和2019年三年分別對賭了8000萬元、1.04億元、1.25億元的凈利潤，平均每年1.03億元，整體收購估值相當於對賭三年平均的10.30倍。

4、 駿伯網路擬被融鈺集團收購，對應整體估值9.75億元，2016年的凈利潤為4219.56萬元，2017年、2018年和2019年三年分別對賭了7500萬元、9750萬元、1.27億元的凈利潤，平均每年9983.33萬元，整體收購估值相當於對賭三年平均的9.77倍。

上述營銷公司被併購估值對應未來三年平均凈利潤的11.43倍左右。

值得注意的是，以上4起併購行為都是跨界收購：

天山生物的主營是牛品種改良；

天威視訊主營業務為向用戶提供數字電視收視、互聯網接入服務和視頻購物；

嶺南園林的主營是園林工程施工、景觀規劃設計、綠化養護及苗木產銷；

融鈺集團則從事永磁開關及高低壓開關成套設備產品的研發、生產和銷售。

可以看到，四者的業務和移動營銷及廣告並沒有直接聯繫。但需要註明的是，這四起收購均不涉及借殼。

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上市公司跨界收購新三板營銷公司的原因不盡相同。例如天山生物已連續兩年虧損，面臨退市風險，寄希望於通過收購大象股份彌補虧損，保住上市公司的殼；

天威視訊面臨主營業務單一和經營區域受限的瓶頸，想要和璧合科技優勢互補，推進轉型升級，同時拓展業務領域，創造新的收入和利潤增長點；

嶺南園林表示要藉助微傳播的線上宣傳能力、營銷能力及製造熱點的能力推廣公司文化旅遊產品；

融鈺集團下遊客戶主要集中於如鋼鐵、化工、煤炭等傳統行業，近幾年營收連續下滑，2016年其凈利僅1567萬元，同比下滑82.66%。本次收購或許能暫時緩解其業績壓力。

雖然各有各的理由，但是和教育行業的收購熱潮相同，上市公司都是看上了流量營銷公司快速增長的業績和不菲的凈利潤。和教育行業的不同之處在於，流量營銷公司的高額凈利潤大多數是紙上富貴：

註：以上數據都是2016年會計年度數據

應收賬款高企或現金流為負，是數字化營銷或廣告公司的普遍寫照。被上市公司收購，很大程度上也是看中上市公司的資金支持。在這樣的情況下，上市公司執著於跨界收購這類公司的根本邏輯在哪裡？可能的答案有兩個。

1、 尋求破局。像天山生物已經連續兩年虧損，退市的風險迫在眉睫，即使是賬面上的利潤也足夠吸引人；

2、 粉飾業績。由於流量營銷大多不涉及實體產品，因此資金的流入與流出比較隱蔽，容易被操縱，進而影響合併報表。事實上，中國數字營銷市場還未成熟，效果評估比較簡單粗暴，過於簡單的KPI一定程度上導致了欺詐行為的層出不窮。

最近流量營銷領域的頻頻交易讓人想起了前兩年上市公司跨界遊戲、影視的風潮。遊戲、影視行業多是虛擬產品，僅靠概念炒作便可獲得估值，對其經營狀況也很難核實。

對此，去年5月11日，證監會放了個大招，叫停了上市公司涉及互聯網金融、遊戲、影視、VR四個行業的跨界定增，同時這四個行業的併購重組和再融資也被叫停。

考慮到證監會一直致力於引導市場「脫虛向實」，數字營銷的收購估計很快也會被限制。到時候，沒有被收購的流量營銷公司恐怕處境困難。

注意到，由於媒體採購成本的上升和市場競爭的加劇，今年上半年數字營銷領域普遍出現了增收不增利甚至營收凈利雙重下滑的情況。

就目前來看，上市公司青睞數字營銷公司的原因是，標的站在風口上，未來想像力空間巨大，另外，受監管要求限制，能夠被併購的輕資產行業不多了，數字營銷行業就是其中之一。從數字營銷公司的角度來看，被上市公司收購的代價也不低，在目前內生增長能力退化的情況，對賭風險較大。

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