匯率：日本即將提前大選，警惕「黑天鵝」；策略：繳稅衝擊將結束，資金面料恢復平衡

【 晨 會 主 持 】郭 嘉 沂

【 晨 會 助 理 】邵 翔

日本即將提前大選，警惕「黑天鵝」出現（匯率 張夢）

事件：據日本共同社報道，日本首相安倍晉三計劃於9月28日臨時國會上解散眾議院。根據日本相關規定，眾議院解散後的40天內應舉行大選，一般來說，眾議院大選中獲勝黨黨首將擔任內閣總理大臣，即日本首相。

點評：安倍解散眾院意在趁其支持率回升，在野黨內部混亂之際提前發動大選，「一勞永逸」地解決連任問題。倘若安倍「如願以償」連任首相，其任期將平穩延長至2021年，而日央行超寬鬆的貨幣政策主張料將持續，短期內日元仍跟隨美元指數、10年期美債收益率走勢變動；倘若自民黨「意外」失去執政黨地位，新任首相政策傾向不確定的情況下，日元走勢將承受較大衝擊。

繳稅衝擊即將結束，資金面料恢復平衡（策略 郭益忻）

事件：昨天銀行間市資金面持續收緊，主要期限回購利率全線上漲。質押式回購成交規模2.38萬億，較上日增加800餘億。為對沖稅期、政府債券發行繳款等因素的影響，維護銀行體系流動性基本穩定，昨天人民銀行以利率招標方式開展了1300億7D、200億28D逆回購操作，中標利率分別為2.45%、2.75%，無變動。單日共計凈投放1500億。後續料將繼續投放，且以7天為主。昨天利率債現券成交一般，收益率震蕩下行。10Y國債下行0.8BP收報3.612%。國開10Y下行1.25BP收於4.315%。

點評：央行從上周四開始持續逆回購，已累計投放7500億資金，OMO水位回到高水平。料繼續逆回購熨平繳稅的波動。需要注意的是投放的資金以短期為主，這充分表明了央行的態度。

產量環比下降，煤價繼續上漲（煤炭行業 朱恆）

事件：8月全國原煤產量2.9億噸，環比下降1.2%。

點評：8月全國原煤產量2.9億噸，環比下降1.2%；1-8月份全國累計生產原煤23.0億噸，同比增長5.4%，增速與前7月持平。目前供給端管制依然較嚴，產量未能充分釋放，預計未來幾個月供給端仍將嚴格管控，煤價或將呈現高位波動的走勢。

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宏觀專題報告：形似神異：學不到的歐央行「補水操作」（郭於瑋，李苗獻，魯政委）

在全球主要央行中，與我國貨幣政策架構和工具均極為相似的，非歐央行莫屬，對照歐央行的相關操作，我們的觀察發現：在外儲流失市場需要「補水」的操作中，在投放期限結構方面，歐央行更多地通過期限為1周或2周的主導再融資操作釋放流動性，期限為3個月的長期再融資操作規模相對較少。這與歐元區低存款準備率從而無法繼續降準的環境和價格型的貨幣政策調控有關；在利率引導方面，為避免同時在不同期限上干預利率曲線，歐央行以主導再融資利率（7天）為基準利率。而在長期再融資操作中，歐央行則扮演著價格接受者的角色，利率隨行就市。

但需要特別指出的是，歐央行的短期資金投放之所以能夠起到彌補長期資金失血的作用，一個至關重要的原因是其對7天利率承諾極高的可信度（這從EURIBOR7天對7主導再融資利率的極小偏離和隔夜極低的波動率可以清晰折射出來），而這一關鍵條件顯然在我國並不具備。由此也就決定了在我國央行短期和中長期資金的投放之間，是完全不可替代的。由此，在試圖借用法定存款準備金率構造流動性結構性短缺的公開市場操作環境中，這一至關重要的條件無法忽視。

交通運輸專題報告：中期業績好轉，鐵路機場脫穎而出（徐運義，張文）

17年上半年交運行業上市公司總計實現營業收入7,315億元，同比增長33%，增速較去年同期大幅擴大；實現營業利潤690億元，同比增長57%，增速由負轉正;凈利潤達到569億元，同比大增46%。

分季度來看，交運行業業績自16Q2開始出現持續邊際改善，17Q2交運整體營收增長36%，營業利潤增長55%，分別較17Q1擴大12和29個百分點。今年以來業績增速持續擴大主要系低基數以及大宗商品市場回暖帶動鐵、公、港貨運流量增長所致，各子板塊表現有所不同。

從絕對水平來看，17年上半年鐵路、機場和高速公路上市企業盈利情況轉好，凈利潤增速和凈資產收益率（ROE）在所有板塊中表現良好。相反，港口營業利潤率雖較高，但由於期間費用率上升，導致凈利潤增速和整體ROE不高。公交行業受高鐵分流影響較大，ROE墊底。

從邊際變動來看，得益於行業供需結構的改善，17年上半年航運和鐵路業績改善最為明顯，營業利潤率增長最快，分別較去年同期提高18和9個百分點，其中航運業受益集運市場復甦, 營業利潤同比扭虧為盈。

交通運輸月報：印尼和越南帶領東南亞出行升溫；港口吞吐量增速回落；公路貨運維持4個月兩位數增長（徐運義，張文）

數據跟蹤：航空：展望9月，國內運力預計同比增長16%，國際運力小幅回暖，同比增長9%，地區市場相對低迷，同比僅增3%。出行升溫地區——印尼，越南和澳洲。出行降溫地區——韓國和台灣。特朗普首席策略師離職，施政前景不確定性依然較大。資本市場波動率指標VIX維持近期高位震蕩。港口：全國前十集裝箱吞吐量8月增速有所放緩，同比上升6%。渤海灣港口因大連港和天津港集裝箱吞吐量好轉，整體錄得6%的增長率，環比升2個百分點。公路：8月公路貨運量同比增長12%，連續4個月維持在兩位數增長。8月經營性客運量同比下滑8%，但高速公路客運表現仍較好。

事件跟蹤：受禁止「汽運煤」影響，天津港上半年貨物吞吐量同比下降8% ；柏林航空申請破產；明年超3000萬級機場必須完成A-CDM建設。

債市跟蹤:信用利差大幅走擴，債市降溫，交運債券發行量下滑。

評級跟蹤：無評級下調事件，珠海港控股集團評級上調。

汽車行業月報：傳統淡季整體銷量略有回暖，新能源汽車銷售加速（鄔雪琴）

數據跟蹤：8月汽車銷售略有回暖，同比增長5.3%，1-8月整體銷量同比增長4.3%。其中，8月乘用車零售小幅增長4.1%，主要靠SUV拉動，日系、自主品牌持續走強，1-8月乘用車累計同比增長2.2%。商用車方面重卡景氣延續，同比增幅達到89.8%，創下歷史新高。8月新能源車銷量同比增長76.3%，其中新能源乘用車同比增長81.1%，新能源商用車同比增長58.1%，1-8月新能源汽車累計銷量同比增長30.2%。

本月觀點：傳統汽車方面，購置稅透支影響逐漸消退，加上2018年購置稅優惠全面退出的預期，市場開始有所轉暖，預計未來幾個月銷量將有所提升，全年仍然維持5%-7%的增速判斷，主要關注車企分化帶來的機會。新能源汽車方面，市場已經啟動，預計年底將持續放量，全年看40%增長。產業鏈方面，上游礦石價格持續高位擠壓中游電池和四大材料利潤，下游乘用車和客車企業利潤繼續分化。

本月行業重大事件：財政部、國家稅務總局公布《車輛購置稅法（徵求意見稿）》；交通運輸部、住房城鄉建設部聯合發布《關於促進小微型客車租賃健康發展的指導意見》，共享汽車快速發展；公安部明確，將在全國範圍內推廣應用新能源汽車專用號牌；工信部表示，雙積分管理辦法正在履行發布程序。

煤炭行業周報：產量環比下降，煤價繼續上漲（朱恆，王廣舉）

本周觀點：8月全國原煤產量2.9億噸，環比下降1.2%；1-8月份全國累計生產原煤23.0億噸，同比增長5.4%，增速與前7月持平。目前供給端管制依然較嚴，產量未能充分釋放，預計未來幾個月供給端仍將嚴格管控，煤價或將呈現高位波動的走勢。

數據跟蹤：本周動力煤和煉焦煤價格繼續攀高，其中秦港5500大卡動力煤上漲5.17%至671元/噸，京唐港主焦煤上漲2.48%至1650元/噸。供需方面，秦港和電廠庫存均有所下降，六大發電集團日耗明顯回落，可用天數增加至15.7天。

事件跟蹤：國務院發文支持山西轉型發展；省級政府安全生產工作考核細則發布，發生特別重大事故的按不合格評定；黑龍江省雞東縣裕晨煤礦發生瓦斯爆炸，9名礦工遇難; 8月全國原煤產量29,077萬噸，環比下降1.2%。

企業跟蹤：潞安集團將與美國空氣產品公司共同投資13億美元成立合資公司，為集團煤化工項目提供支持；上海能源董事長義寶厚辭職，暫由副董事長包正明履行董事長職務；露天煤業第二大股東霍煤集團減持公司股份1,080萬股；平煤股份擬與興業金融租賃公司、中外貿易租賃公司開展合計5億元的固定資產融資租賃業務。

評級跟蹤：本周暫無評級變動。

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