縮表將落地，砸得起美元反彈嗎？

作者：楊戀令（天風證券固定收益總部債券研究部研究助理）

市場聚焦在9月19-20號的FOMC會議已經很久了。先說說目前市場的一致預期：縮表會落地，但不會加息。

相較QE縮減消息釋放初期時的市場恐慌，此番縮表市場顯得淡定而一致。不得不承認，耶倫任職期間，美聯儲的預期管理越來越遊刃有餘。

縮減QE從預期釋放到開始施行，大概半年。2013年5月22日美聯儲主席伯南克在國會聽證會問答環節表示，以後將消減購買規模，引發了市場的「縮減恐慌」(taper tantrum)。隨後直至2013年12月18日的FOMC會議，美聯儲才正式宣布縮減購買規模，以後每次會議縮減100億美元（50億國債和50億MBS）。到2014年10月29日FOMC會議，美聯儲宣布QE3正式結束。此後，美聯儲的總資產規模基本維持在4.5萬億左右。

而此次縮表的推進，市場接受顯然較快。除去多位聯儲官員講話釋放預期以外，6月已公布了一版縮表細節（《Addendumto the Policy Normalization Principles and Plans》），7月會議紀要措辭中明確表示「很快」（「an upcoming meeting」），美聯儲對縮表的態度一致且肯定，並未搖擺。

來源：Bloomberg，天風固收研究

市場對縮表既然已經一致預期，且大概率上美聯儲縮表的步子不會邁得太快太大，那FOMC對美元指數的影響就落在了美聯儲對經濟的判斷上。從歷史數據上來看，伴隨著預期管理模式成熟，市場反應也比較直接，FOMC會議聲明發布當天，如果偏鷹派，美元上漲，偏鴿派，美元下跌。

從2014年2月3日耶倫就任美聯儲主席後，目前一共召開了28次議息會議，其中12次聲明明顯鴿派，11次當天美元下跌。由於聯儲會議聲明中對美國經濟的判斷市場接受度較高，其偏鴿派的判斷預示其對經濟的擔憂，一般情況下還將影響美元短期內表現頹勢。8次鴿派聲明放出後，美元指數在一周內總體為下跌趨勢。

另一方面，FOMC對美國經濟的判斷逐漸趨于謹慎，明確鷹派論調偏少（2015年後大約5、6次），不過鷹派聲明往往伴隨經濟向好趨勢得以確認，也支持了短期內的美元走強。

來源：Bloomberg，天風固收研究

由於近期颶風影響，美國數據存在擾動。9月FOMC中美聯儲較大概念表態中性偏鴿。疊加近期美元指數較弱趨勢，8月美國CPI數據超預期都只是帶來小反彈，美元指數大幅提振的概率並不大。

雖然縮減QE和縮表本質上存在不同（QE過程中的縮減購買量是增量上的下降，而現在討論的縮表是絕對規模上的減少），但可以用縮減QE期間美元指數的走勢作一個類比推斷。美聯儲剛開始暗示將退出QE時，市場較恐慌，美元指數震蕩下跌；正式啟動QE後，維持了較長時間的震蕩；而在退出QE進程的後期，美元指數已經開始了連續漲勢。縮減QE和縮表都有徐徐圖之的意味，美聯儲也均意圖盡量減少市場衝擊。目前大體上縮表預期對美元指數的衝擊已經被市場逐漸消化了。美元指數近期的弱勢，縮表預期也非主因，問題癥結可能還是出在特朗普政府政策施行預期差上面，因此判斷美元指數受美聯儲縮表落地的衝擊影響不大。

長期來看，美元指數的走勢還是跟經濟發展（或經濟發展預期）聯繫較密切。放一張更長期的圖，美元指數還是反映的美國經濟的強弱，從大周期上來看，始終是同向變動的。現在美國經濟數據不溫不火，不好也不壞，美元現在的弱勢能否反彈還需更強力的經濟表現支撐。

短期來看美元走勢博弈的還是一個預期和預期差問題。所以9月備受關注的FOMC會議，值得關注的點（或者說比較容易產生預期差的點）有以下：

1.全年加息次數指引是否會三次變兩次？

2.核心PCE通脹的預期是否會下調？

3.縮表不落地（儘管被認為是小概率）；以及縮表進程加快？

此次除非美聯儲對美國經濟判斷遠超市場預期的樂觀，否則難以支撐美元強勢反彈。靜待明日會議聲明放出，再來分析個中差異。

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