國君固收.大類資產配置手冊2017，上篇
導讀：2017年，雖然經歷了年初的迷茫，但在「經濟強+通脹弱」的背景下，股市和商品還是走出了結構性的牛市行情，反映出宏觀背景仍然能夠給出關於大類資產配置的線索。本報告將回顧大類資產配置理論的發展歷史，以及大類資產配置的中國故事。
摘要
大類資產配置理論的發展史
理論先行。在這部分，我們主要回顧了大類資產配置理論的發展過程，我們將相關理論劃分為：早期的恆定配置策略、早期的模型化策略、對於早期模型的實用性嘗試、以及融入對於宏觀經濟主觀判斷模型這四個部分，系統回顧了大類資產理論的歷史沿革。
在回顧中，我們努力把握不同時期理論之間的內在聯繫，挖掘大類資產配置理論發展背後的動力，並簡單的穿插了優秀投資機構在其中的貢獻，為後續針對國際上優秀投資機構的更深入的介紹和研究留下介面。
大類資產配置的中國故事
學以致用。在這一部分我們將主要介紹大類資產配置理論在中國的應用，我們主要討論了以下幾個方面的內容：國內大類資產的種類，以及價格的衡量指標，勾勒出中國大類資產的風險和收益特徵。回顧了自2005年以來，國內大類資產配置的「極簡史」，從定性的角度，勾勒出我國各大類資產的運行脈絡和風格切換。通過美林時鐘的模型，對於中國的宏觀環境進行「四分法」的劃分，同時定量的分析了中國大類資產的表現，討論了美林時鐘模型在中國的適用性。
一
前言
年初時點很迷茫。站在年初的時點，今年的大類資產配置方向似乎比較迷茫，缺乏明確的方向。主觀的感受上，最近幾年的市場從未如此讓人感到如此迷茫和缺乏方向。2010年開始，非標興起，2013年非標收益率仍高，錢荒之後開啟債牛；2014年-2016年則是大類資產「電風扇」輪番吹起了股、債和商品。當然，這種大類資產行情只是事後的客觀陳述，但是從事前來看，至少此前每一年都能看到某種大類資產處於歷史級別的低點，如2013年錢荒後的債市、2014年的股市和2015年末的商品。然而站在今年年初情況卻有所不同。
這種迷茫有兩個最突出的來源：宏觀數據的低波動。我們曾在報告中提及，這是一個宏觀平庸的年代，宏觀數據的波動大大降低，即使是在幾年如火如荼的「新周期」之辯中，觀點大相徑庭的分析師給出的數據預測卻非常接近，在宏觀環境無法貢獻波動的情況下，自上而下的策略似乎缺乏抓手。各類資產略尷尬的位置。大類資產的電風扇已經輪番吹起了各類資產：股票、債券、地產、非標，所有的大類資產似乎都在處在比較「雞肋」的位置：剛經歷過牛市所以「估值」不便宜，但牛市卻都似乎已經結束，舊的牛市邏輯已經被破壞，新的邏輯難以確立。所以，股票、債券、商品都進入了缺乏方向的時期，既無法堅定看多也無法堅定的看空。看來看去，似乎只有房價處於「可能的」歷史高位，但也無法下注。
年中開始清晰，宏觀環境仍然給出線索。從年初的迷茫，到年中的清晰，雖然整個市場也糾結了接近半年的時間，但整個市場還是在糾結中找到了方向，股票、商品都走出了結構性的牛市。行情的背後實質上是市場理清了思路、用腳投票：今年以來，實際上整體上是經濟相對較強，而通脹相對較溫和的情況，利於股票市場。雖然並沒有較強的需求端故事，但是溫和的需求配合供給側改革，也可以拉高響應商品的價格。經濟和通脹的組合、主要由供給側帶來的漲價邏輯，使得股票和商品均走出了「結構性」的行情。今年的行情顯示，即使在比較迷茫的時刻，最終宏觀環境仍給出了大類資產配置的線索。因此，回顧大類資產表現的歷史、理清宏觀環境與大類資產表現的關係，仍然是重要而有意義的。
在本文中，將首先回顧下大類資產配置理論的發展歷程，然後通過選取代表性指數來衡量各大類資產的表現，整理了國內各大類資產收益和風險特性；回顧了國內的大類資產極簡史；最後，以美林時鐘為框架梳理了我國大類資產的表現，判斷美林時鐘模型在國內的適用性。
二
大類資產配置理論的歷史沿革
所謂大類資產配置，顧名思義，就是選取標的資產類別的投資策略，有效的大類資產配置被認為是獲取投資收益的關鍵。學界對於大類資產配置方法多有研究，Brinson（1986）的研究指出，美國共同基金的主要收益來源就是大類資產配置的投資策略。雖然針對大類資產配置策略的具體作用仍有爭議，但是大類資產配置無疑投資框架中重要的一環，在自上而下的投資體系中，處於擇時和擇券策略的上游，與擇時和擇券的關係類似於戰略與戰術之間的關係。
大類資產配置策略自誕生以來不斷發展，與經濟學理論的發展相比，大類資產配置方法作為金融學的分支，其目標導向更偏向實操。通俗點講，指引大類資產配置理論發展的目標和動力，就是怎樣通過大類資產配置更快、更安全的「賺錢」。其發展的歷史中，這一實用性的導向也十分突出，資本市場發展、資產類型的豐富，以及對於投資收益的追求不斷成為大類資產理論的發展動力。
2.1.早期大類資產配置方式，以恆定混合策略為主
早期的大類資產配置以恆定混合策略為主，有分散風險的作用。在20世紀60年代以前，雖然許多投資者已經意識到資產配置的重要性，但僅停留在對其風險分散功能的認可層面，採用的配置方法一般為簡單的恆定混合策略，即保持投資組合中各類資產的價值權重不變。當某項資產相對於其他資產價格下跌時，投資者將買進該資產，反之則賣出。相較於買入並持有策略（Buy and Hold Strategy），恆定混合策略（Constant－mix Strategy）形成的投資組合對資產有分散風險的作用，但下跌保護的能力和自身持續增值的能力都較弱。典型的恆定混合型配置策略包括等權重投資組合（equally weighted portfolio）和經典的60/40投資組合策略。
60/40策略看似簡單，內有玄機。所謂60/40投資組合管理非常簡單：60%的資金投資於股票，而將40%的資金放在債市，每年平衡一次資產即可。放在半個世紀之前的美國市場，「小技巧有大智慧」。這一策略主要針對的是養老金投資，而從歷史上看當，以十年為尺度，美股擁有比較確定的收益。換句話說，美國股市從未出現過較長時間的熊市。在格林斯潘任期之前，大部分時間美國國債的收益率相當可觀，顯著的跑贏通脹。站在當時的時點，並沒有足夠豐富的全球資產可供配置，選擇美國國內的也是必然之選。
等權重投資組合，是樸素的最大分散化策略。顧名思義，等權重投資組合，就是在有n種可投資的風險資產時，保持每種資產的投資權重為1/n。首先這是一種樸素的最大分散策略，既不考慮各種資產收益率之間的相關關係，簡單的追求投資種類的最大分散化操作。該策略的關鍵是要保持所配置資產具有足夠的多樣性，以降低風險。
等權重投資組合，本質上是反轉策略。另一方面，保持每種資產為固定權重的動態調整，實質上是一種反轉策略。當某資產價格獲得超常上漲時，其持有數量將被調低；當資產價格超常下跌時，其持有數量將被調高。因此當資產收益呈現均值回復的規律時，這種高拋低吸的操作會使資產組合自然獲利。但是假如，資產價格的運動規律是在短時間內維持其自身的趨勢，那麼等權重投資組合實際上並不是一種恰當的操作。
恆定策略不能與時俱進，大類資產理論需要進化。早期的大類資產配置策略相對簡單機械，沒有足夠的主觀因素判斷、也沒有相機抉擇的機制，一方面無法針對不同的客戶群體有準對性的提供配置建議，另一方面也無法適應隨時不斷的發展變化。以60/40策略為例，隨著全球可配置資產種類的擴大以及90年代以來的利率逐漸走低趨勢，再堅守60/40策略已經不是明智之選，為了追求更好的投資效果，大類資產配置理論必須進行升級。
2.2.20世紀50年代以來大類資產配置步入量化時代
大類資產配置理論進入模型化時代。隨著投資者對待資產的態度趨於理性，恆定混合型大類資產配置策略已經不能滿足投資者需求。各國金融市場的不斷深化和交易信息的快速積累為資產配置決策數量化和模型化發展提供了基礎。現代資產組合理論屬於新古典金融學研究的範式，是以理性人假設為基礎發展起來的。通過假設投資者信念和決策的理性，現代資產組合理論在均值－方差基本框架下通過完美的數理論證確立了投資者如何進行最優資產組合決策，確定了資產配置的分析方法和理論體系。
這裡的理性包含了兩方面的含義：一是行為的信念是理性的，符合貝葉斯定理；二是經濟主體的決策也是理性的，建立在主觀概率上。現代資產組合理論在均值－方差基本框架下通過完美的數理論證確立了投資者如何進行最優資產組合決策，從而確定高凈值客戶資產配置的分析方法和理論體系。
2.2.1. 馬克維茨均值-方差模型開啟了模型化分析的時代
均值-方差模型的開啟了新的時代。20世紀50年代，Markowitz（1952）均值－方差模型的提出正式將大類資產配置由實踐層面的摸索提升到了理論層面的推演。該模型首次使用期望收益、方差來刻畫投資的收益和風險，將資產配置問題轉化為多目標優化問題。這不僅標誌著現代投資理論的誕生，而且成為其後大類資產配置理論演進的重要基礎。
以均值-方差方差建模，求解最優。均值-方差模型的做法是，假設在投資時依據一段時間內各種資產的收益分布，以收益的方差來刻畫風險，將投資者的問題變為：在一定的風險水平上，投資者期望收益最大；相對應的是在一定的收益水平上，投資者希望風險最小。這些組合併不唯一，但是每一個資產組合均是給定風險下的最高期望收益組合，也是給定期望收益下的最小風險組合，這些組合的集合就是有效前沿（Efficient Frontier），在收益-風險的二維平面上的一條二次曲線。
均值-方差模型的重要意義。從大類資產配置理論的角度，甚至整個金融學的發展的角度來看，均值-方差模型都具有重要的意義：採用了給定約束下，求解最優的標準範式來研究投資問題。採用期望收益和方差來刻畫投資收益和風險，使得收益和風險可以被量化。投資的收益和風險被引入到討論中來，提示人們，最優的投資是並非是追求最高的回報、最低的風險，而是在兩者之間找到平衡。
2.2.2.資本資產定價模型（CAPM）
理論上，資本資產定價模型是對均值-方差模型的重大發展。Sharpe，Lintner和Mossin在其基礎上建立了資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），如果說在有效市場和理性人的假設下，Markowitz的組合理論解決了投資組合的可行性區域的存在問題，那麼CAPM模型則在單一風險資產的假設下，進一步推導出了最優的收益-風險組合是切點組合，而這一組合與不同投資者的個人偏好無關。而這一切點組合必然是包括所有證券的「市場組合」。也就是說，在CAPM模型的前提假設下，市場投資組合既是均衡組合，也是所有投資者風險資產的最優組合，因此建議投資者按照風險資產的市場價值權重進行資產配置。
實踐上，CAPM模型給出了一種觀察單個證券「均衡價格」的視角。根據CAPM模型，無風險利率、市場收益率以及該資產與市場整體的相關性（所謂β），這三個因素就可以給出一個資產的「合理」定價。這一方面給予測度均衡價格一個可用的框架，另一方面也引入β這個風險的另一種衡量方式，加深了對於風險的理解。最後，由於市場投資組合包括所有券種，在均衡的情況下，市場投資組合不需要經常進行再平衡，因此相較於頻繁調整的等權重投資組合，交易費用也更低。最後必須指出的是，雖然CAPM模型形式簡潔優美，邏輯清晰明確，在理論上具有基石性的地位，但是在實踐中，針對其的應用比較困難、效果也並不理想。
2.2.3. 早期模型的缺陷
實用性差是早期模型最突出的缺陷。毫無疑問，馬克維茨投資組合理論和資本資產定價理論，直至今日仍是金融學和大類資產配置理論的基礎。但是從方法論的角度，我們應該通過模型看世界，而不是依賴模型看世界。模型的簡潔和美感能幫助我們抓住事物的主要矛盾，更好的認識這個世界。但是模型追求的簡介和美感是建立在前提假設之上，而現實世界遠比假設上的模型複雜。簡單地套用模型不會得到，事實上這也是早期模型最突出的缺陷：假設過多、模型過於簡單，導致實用性差。
馬克維茨投資組合理論在實戰中會給出不合理的結果。均值-方差理論在邏輯上清晰而具有美感，但是在應用中會給出不合情理的配置。例如，無賣空限制時，出現對某些資產的強烈賣空，而有賣空限制時，會出現某些資產的配置為零、而在某些小市值資產配有較大權重的情況。另一方面，模型本身也有內在的缺陷：一方面，期望收益非常難以估計，而另一方面，組合權重對收益估計的變動非常敏感。在高盛(Goldman Sachs)任職期間，Fisher Black和Robert Litterman（1991）對全球債券投資組合進行研究，他們發現，如果對德國債券預期報酬率做0.1%的小幅調整，模型給出的反饋中，該類資產的投資比例可以從10%大幅調升至55%。輸出結果對於輸入參數過於敏感，使得Markowitz理論的實用性大打折扣，這也是Black和Litterman針對Markowitz模型進行改進，提出B-L模型的動機。
CAPM假設過多，應用效果差。以CAPM為例，所需主要假設至少有五條：所有投資者都是理性的，決策均基於風險和期望收益；市場是有效的，以至於所有投資者的預期一致，對於各個資產的看法一致；市場中有且僅有一種無風險資產；所有投資者均有相同投資期限；市場允許買空和賣空。然而，投資者不可能是完全理性的，其心理行為因素是異常複雜的，可能在不同時期持有不同的風險態度，甚至同時表現出風險愛好者和風險規避者的特性，但是，現代組合理論的風險假設脫離實際，對投資者風險態度和實際決策行為沒有進行深入研究，很難解釋現實中投資者購買保險的同時還會購買股票等諸多問題。因此，有必要基於行為組合理論對投資者的資產配置問題進行分析。
2.3.大類資產配置理論的實用化
解決不同大類資產之間無法直接比較的問題。從20世紀50年代均值－方差模型的出現到90年代之前，大類資產配置多停留於理論研究階段，主要體現在對均值－方差模型應用的不斷完善。量化投資策略的興起也主要體現在對不同種類的股票進行配置，直接可用於大類資產配置的量化策略則不多見，主要是因為不同種類資產之間存在較大差異，很難通過統一的標準進行評價。直到Black＆Litter-man（1992）在高盛投資公司（Goldman Sachs）就職期間提出B-L模型，可用於實踐的量化型大類資產配置策略才開始發展壯大。
2.3.1.基於收益和風險的大類資產配置
B-L模型是對Markowitz模型的實用性改進。如前所述，在Markowitz模型將資產配置理論帶入量化時代後，模型應用的一個關鍵步驟就是模型參數的估計。模型參數的主要方法有兩大類：歷史數據法和情景分析法。情景分析法體現體現主觀的判斷，但缺點是主觀原因、隨意性太強。因此大多數分析軟體鼓勵採用歷史數據法。但歷史數據法的缺陷是對樣本區間的選取非常敏感，參數的微小變化可能導致輸出結果的較大差異。針對不同參數估計的優缺點，Black和Litterman提出了一個基於Markowitz模型的改進模型，B-L模型特的點是：
減少人為設定，削弱了對輸入參數的高度敏感性的弱點。針對輸入參數帶來的高敏感性，B-L模型利用市場上可觀察到的信息，帶入夏普的逆最優化理論以及資本資產定價模型逆向推導出各項資產的市場均衡超額收益率，其邏輯類似於通過Black-Scholes期權定價公式推出隱含波動率。這樣，通過市場可觀察信息推出隱含參數，減少了人為的設定。
引入了投資者對於某項資產的主觀預期。B-L模型導入了投資者對某項資產的主觀預期。使得根據市場歷史數據計算預期收益率和投資者的看法結合在一起，形成一個新的市場收益預期，從而使得優化結果更加穩定和準確。因此，該模型是將歷史數據法和情景分析法結合起來，在考慮未來的不確定性時，B-L加入個人主觀意見，同時主觀意見越強，承擔的響應風險也越高。
投資者在表達自己的看法時，可以給出不同權重。在現實中，投資者對於不同看法的信心水準並不相同。因此，在B-L模型中，主觀預期收益率同時反應了投資人的主觀預期和該預期的強烈程度。與經典模型中所有投資者具有相同預期這一假設不同，B-L模型可以刻畫出在實際的市場上，某些投資人可以根據特殊的信息優勢，以相對或絕對的方式表示對某些資產的看法。在B-L模型下，投資者對市場的看法表達比較靈活。
結合歷史數據和觀點形成新的收益率分布。結合決策者對未來收益率的預期及對應的信心水平構成觀點矩陣和信心矩陣，並據此運用貝葉斯法則形成新的期望收益率和方差參數；最後，將新形成的期望收益率向量和協方差矩陣代入均值－方差模型中以求得最優資產配置方案。
B-L模型推出之後在全球資產配置實務中得到了很好的應用，但由於參數估計中包含了投資者的主觀觀點，所以模型對觀點質量要求較高。1992年之後，為了使B-L模型更加適用於真實的市場環境，或是更符合投資者習慣，包括Black和Litterman在內的學者以及很多機構分別從輸入參數和模型結構兩方面對B-L模型提出了改進意見。
2.3.2.僅基於收益的大類資產配置
基於收益和風險的資產配置模型的前提假設是資本市場中性，即資產的預期收益與風險匹配，資產價格由收益和風險共同決定，且風險越高的資產收益越高。但現實中這一假設常常不成立。這種情況下，以均值－方差組合為基礎的資產配置便失去了意義：如果某類資產的預期收益高而其對應的風險卻很低，則投資者可以優先選擇此類資產，放棄其他資產。另外，實踐中投資者往往更關心資產的收益或價格，對風險的判斷也更多依賴於宏觀經濟形勢和預期，而非歷史數據。因此一些學者和機構投資者試圖僅憑藉資產收益或資產價格進行大類資產配置，尋找投資機會。
GEYR模型
GEYR模型，通過收益率關係指導股債配置。GEYR模型（Gilt-EquityYield Ration）是判斷投資股票還是投資債券的有效工具。大量研究表明股票價格、分紅和利率之間存在強相關關係。Mills（1991）最先提出GEYR的概念，即可以通過長期國債收益率與股票市場收益率的比值GEYR=Yg/Ys,其中Yg為國債收益率；Ys為股票市場平均收益率來判斷債券市場和股票市場的相對投資價值。
關於GEYR的研究有一定爭議，但均顯示股債收益率之間具有長期的關係。Mills證明了GEYR的大小對英國股票市場未來價格具有預測作用，並將GEYR稱為持股信心因子。但是，隨後也有研究顯示（Levin&Wright，1998）指出，GEYR雖然對於股債之間錯誤定價十分敏感，但同時還受其他變數的影響，原始GEYR指標，並不能幫助投資者有效決策，而應當使用調整後的GRYR閾值（納入預期通脹率和股票風險溢價因素）作為判斷依據。例如，當GEYR2.4時，可以作為賣出股票買進債券的信號。Brooks（2001）通過對英國、美國和德國的市場數據進行驗證發現，使用這一機制構建的組合比不做調整的靜態投資組合具有更高的平均收益率和更小的收益波動率。各種實證的結論因市場和檢驗方法的不同有所差異，但基本認為GEYR反映了股票和債券的某種關係，而GEYR值應該具有一個長期「均衡水平」，當GEYR偏離長期均衡水平處於低狀態時，應該買入股票；相反，當它處於高狀態時，應該買入債券而賣出股票。
我國關於GEYR的研究相對較少，主要側重在研究債券市場和股票市場的關係上。考慮數據準確性和可得性的因素，簡單的計算GEYR如下，如果我們用市盈率的導數1/PE來代表股票市場收益率，10Y期國債收益率來代表債券收益率，那麼持股信心因子GEYR可以表達為：
如上圖所示，粗略測算可以看出，股債收益率在大的趨勢上保持一致，兩次比較大的背離時是在2007年的股市大牛市和2015-2016年的債券牛市。GEYR的有效性在於該指標的均值回復特點，從國內股債收益率間的趨勢可以看出，GEYR在國內應用存在可能，但是必須進行更進一步細化，特別是應該在比較重大的牛熊行情時，對這一指標的使用需要更進一步的思考，例如2007年的大牛市背景在於整個經濟的高速增長，股市「增長牛」帶來高利率和高PE的組合，GEYR自然會達到較高水平，而這其中並不蘊含過多的均值回復的含義。
動量策略
動量策略，從選股向選資產的進化。另外，一些在股票市場效果良好的投資方法也逐漸被應用於大類資產配置領域，例如動量策略。動量（relative strength/momentum）策略源自行為金融學的研究，20實際60年代起，動量策略的思想就被機構投資者應用來對個股或者行業進行分類。狹義的動量策略是指，在較短的時間（通常不超過一年），前期上漲較多的個股和行業，傾向於繼續上漲，類似於擁有一種「慣性」。這一策略在選股的層面的應用，已經被學界和業界廣泛研究，成為一種經典的策略。近幾年來，隨著市場可投資產品的增加，動量策略的應用範圍逐漸從股票市場內部擴展到包含債券、商品、貨幣等各種資產的組合構建。有研究顯示，改良後的動量策略應用在大類資產配置上，雖然在短期（一季度或一年）內的收益水平並不穩定，但長期（10年的尺度上）收益率卻能百分之百跑贏標普500指數、60／40策略、巴克萊集合債券等基準組合。
2.3.3.僅基於風險的大類資產配置
均值－方差模型對輸入的微小變動過於敏感，雖然貝葉斯方法、再抽樣法、收縮法等消除估計誤差的方法起到了一定作用，但改進後的均值－方差模型依然在夏普比率、確定性等價收益等方面遜色於等權重投資組合，因此有學者提出，由於這種敏感性會造成均值-方差模型所帶來的收益相對於預測誤差來說沒有吸引力，可以通過簡化目標來降低誤差損失。於是，最小化風險組合、最大化風險分散比率組合、風險平價組合等僅基於風險的大類資產配置策略近年來應運而生，受到市場的關注。
最小化風險組合。最小化風險組合（minimum variance portfolio）是均值－方差有效前沿上風險最小的一點，因此也被稱為全局最小風險組合。因為求解過程中，無需「給定預期收益率」這一條件，因此不會面臨配置結果對於輸入的預期收益率過於敏感這一問題。在實操中，該策略傾向於集中投資幾種十分平穩的資產。在美國，最小化風險組合的主要應用者是阿卡迪亞資產管理（Acadian Asset Management）、道富環球投資管理（StateStreet Global Advisors），拉扎德資產管理公司（Lazard Asset Management）等。在歐洲、日本、乃至新興市場均有投資者採用最小化風險組合的策略。
最大化分散組合。與最小化風險組合對應的是最大化分散組合。最大化分散組合的支持者認為一些傳統方法只是將資金分散在了不同資產上，並沒有考慮不同資產收益情況的相關性。如果組合中存在多種收益率高度相關的資產，那麼雖然從資本配置角度來看進行了多樣化平衡，但從風險角度來看並沒有起到分散作用，此前介紹的等權重策略就面臨這一問題。例如在相當長的時間內，上證綜指和螺紋鋼價格具有高度的同步性，在這種情況下，股票和黑色系商品的資產組合無法有效分散風險。更進一步的做法是，將真正有意義的分散化投資建立在不同資產之間收益的不相關性這一基礎之上。對於偏好於投資多種資產的投資者來說，最大化分散組合是一種適合於一切市場環境的極好方法，因為它考慮了不同資產之間的相關關係，儘可能多地利用了多樣化的好處，最大回撤率也更低，尤其是在市場動蕩情況下。不過最大化分散組合是一種尋求市場多元混合收益的策略，對於那些試圖在個別資產牛市時抓住一切收益的投機者來說並不適合。此外，針對最大化分散組合的批評也認為，應避免過度分散的投資組合，因為這將影響投資者的精力分配，使得無法專註和精通自己所管理的資產標的。
風險平價模型。除了以上兩種較為「保守」的策略，風險平價模型也屬於一種將組合的長期收益著眼於風險控制上的投資策略。該模型追求組合風險敞口均衡的理念起源於20世紀90年代橋水基金（Bridge Water）的「全天候」投資組合（All Weather Portfolio）：當中長期宏觀環境處於通脹壓力加重或減弱、經濟增長相較於預期過高或過低四種狀態且無法預判時，等量持有四種子投資組合可以保證無論出現哪種經濟環境，至少有一個子組合表現優異。風險平價的投資理念在後金融危機時期受到廣泛關注，因為研究發現，大多數機構投資者儘管進行了分散投資，但投資組合的風險仍集中在少數具有高波動性的資產上。即使是以分散化著稱的市場投資組合，也被證實沒有達到所期望的風險分散效果，從市場整體表現來看，風險平價型基金過去20年來的收益水平整體位於行業前列。
2.4.融入經濟周期與主觀判斷的大類資產配置
隨著市場競爭的不斷加劇和量化方法的廣泛使用，僅從歷史數據中提取信息進行資產配置並不總是可行和有效的。尤其是當宏觀經濟環境劇烈變動或是經濟政策大幅調整時，投資者先前所使用的資產定價方式和資本操作模式都可能不再適用。因此，一些經驗豐富的機構投資者往往在進行大類資產配置時，除了使用量化模型，還會考慮經濟周期走勢和未來的政策預期另外，市場也開始更加註重管理人的能力，包括尋找經驗豐富的基金管理人、效仿頂級基金的投資風格等。
2.4.1.大學捐贈基金模型
大學捐贈基金模型（Endowment Model）是典型的融入經濟周期與主觀判斷的大類資產配置，因為一些大學的捐贈基金而得名。由於獨特的資金來源和組織形式，大學捐贈基金具有以下兩個特徵：一是永續性，相比公募基金，大學捐贈基金沒有贖回壓力，每年的支出可控，這為其投資流動性低、投資周期長但回報率高的資產種類提供了可能，但由於其覆蓋完整的經濟周期，對管理者的主動管理能力要求也較高。曾任哈佛大學管理公司首席執行官的Jack Meyer在任職的15年間，使哈佛大學基金的資產從47億美元暴增至260億美元，年回報率達到16%。他就曾準確地預測了美國股市將遭遇科技泡沫，避免了投資風險。二是規模較大高，2016年，排名第一位的哈佛大學捐贈基金規模高達359億美元，耶魯大學、斯坦福大學和普林斯頓大學緊隨其後，分別為239、214、210億美元。足夠大的規模，使得這些大學捐贈基金可以通過全球資產配置實現宏觀風險對沖。
耶魯基金是大學捐贈基金中的優秀代表。目前，從盈利能力來看，耶魯大學投資辦公室管理的耶魯基金被稱為是全球運作最成功的大學捐贈基金。過去20年，耶魯基金在大衛斯文森的管理下，平均年收益率達到13.9％，超過美國大學基金9.2％的平均水平。良好的投資業績使得美國各大高校基金紛紛效仿，甚至一些國家主權財富基金、家族資產基金、養老基金在管理過程中也或多或少地借鑒耶魯基金的資產配置方法。但在斯文森1985年上任之前，耶魯基金規模表現平平，甚至一度回報率低於通脹水平，基金規模增長也比較緩慢。
充分利用負債端優勢，從優秀管理人身上獲取阿爾法。在後續文章中，我們會詳細介紹，在這裡簡單總結來說，斯文森執掌下的耶魯基金，其投資哲學是利用大學捐贈基金負債端的優勢，充分投資私募股權、另類投資等高收益率資產，利用國債、絕對回報、實物資產扮演著分散風險的重要作用。在追求阿爾法的過程中，充分利用耶魯大學的研究和人脈優勢，充分發掘內外部的優秀投資人，從優秀的人力資源上獲取超額收益，從而在斯文森接管的30年中，取得了輝煌的成績。
2.4.2.美林證券公司的投資時鐘模型
另一種非常出名的大類資產配置工具是美林證券公司的投資時鐘模型（Merrill Lynch Investment Clock）。該模型基於美國近20年的經濟數據，將宏觀經濟周期、大類資產收益率和行業輪動聯繫起來，指導投資者識別經濟中的重要拐點，在不同經濟周期中進行資產配置。
根據經濟和通脹劃分四個象限，針對性給出配置建議。原始的美林時鐘模型根據產出缺口和通貨膨脹的不同狀態，將中短期經濟周期劃分為復甦、過熱、滯脹、衰退四個階段。該模型很好地補充了其他模型對宏觀經濟研究的缺失，將實體經濟與資產配置策略動態緊密地聯繫起來。但時鐘模型也有自身缺陷。只針對經濟周期和貨幣周期做出投資判斷，未考慮當期資產本身價格高低，容易出現高回撤風險；再如後危機時代，全球各大央行不斷改變貨幣政策常使得經濟脫離周期運行，時鐘模型有效性喪失。由於各國經濟所處階段不同，開放程度以及外在約束不同，在使用時鐘模型時，需要對其不斷調整和改進。
美林時鐘策略與全天候策略相併不相同。對於美林時鐘，投資者已經非常熟悉，在這裡僅簡要提示下其與此前提到的全天候策略的異同。二者都基於經濟環境的變動將對市場表現產生影響，並認為不同的經濟環境下，有更適合的資產類別。但是具體的劃分方式有不同之處，美林時鐘通過經濟和通脹的組合劃分，而全天候策略則基於經濟和通脹的超預期部分。更為重要的是，兩者資產配置組合不同：美林時鐘在不同經濟環境下資產配置組合不同，而全天候策略以不變應萬變。在這背後是兩種策略的配置目的並不相同，美林時鐘是配置資產，全天候策略為配置風險。美林時鐘意在通過給出不同經濟環境下各類資產的表現來指導最優的資產配置，而全天候策略進行資產配置的核心是風險均衡，其資產配置是通過對每類環境下投資組合配置相同風險所實現的。此外，全天候策略還加入了槓桿，用於改變某類資產的風險-收益特徵。
三
國內大類資產數據觀
中國的大類資產表現如何？在以下的研究中，我們將大類資產分為股票、商品、股票、現金和地產這五個大類。針對每種具有代表性的商品，均選取了一個有代表性的指數，同時有些商品還選取了輔助的指數，進行更為全面的考察，具體情況如下：
股票：採用上證綜指，可輔助觀察深證成指，但趨勢相似，結論與使用上證綜指一致；而創業板和滬深300指數時間窗口較短。債券：採用中債財富總指數。商品：南華綜合指數。現金：可選則信託發行利率、理財預期收益率等，信託發行利率門檻較高、規模有限，站在居民部門配置的角度主要選取了規模最大的6個月理財預期收益率。地產：採用月度頻率的70大中城市新建房屋價格指數（月度），考慮到投資屬性選取的是一線城市的價格指數，該數據起始於2011年，此前的數據使用房屋價格銷售指數，使用北上廣深的4城平均，地產的數據來自國家統計局。
平滑意義不大，採用時點對時點的同比。具體方式是，用代表性指數的年末同比漲幅。在操作中為了避免某些年末行情劇烈波動造成的誤差也可以採用求多日平均的方式平滑，但是對結果影響不大，所以未經專門著名，在本文中彙報的數據是未經平滑的結果。
年年難過年年過，年年過得還不錯？利用以上的數據，我們分析了從2005年以來的大類資產表現。從收益情況看，12年中，股市有5年領跑收益率榜，5年墊底；債市有2年領跑，3次墊底；商品有3次領跑,3次墊底；地產有1次領跑，1次墊底；現金有1次領跑，從未墊底。從事後的結果來看，如果配置對了正確的資產、並持有全年，那麼除去2011年，均可以找到年收益在10%以上的大類資產，甚至除去2010和2011年以外，均可以找到至少接近於20%收益率的標的，從這個意義上說，大類資產配置確實算的上投資中至關重要的部分。
從風險收益波動比來說，現金、地產、股票和債券接近，商品的收益波動比偏低。總的來看，從收益波動比看，現金、債券、地產和股票性價比接近，商品略差。也就是說，從風險收益率的比價來看，除商品明顯體現出高風險特性外，其它大類資產表現比較接近，似乎對於國內不同資產來說，單位收益對應的風險很接近。而單從波動情況來衡量，現金、債券波動較小，股票波動性較高，地產和商品居中。而但從收益情況來衡量，股票最高、商品此致，其它三類比價接近。
債券不如現金？從風險收益比來看，債券的平均收益率與現金持平，但是波動明顯偏高，從這一角度來看，債券似乎不如現金。這其中的原因，主要是來自於熊市時的回撤。我們曾做過統計，純債公募基金的收益率在熊市中均值降低、差異加大，用波幅/均值這一指標來衡量，熊市期間不同基金的收益差異度顯著高於牛市期間，也就是說，牛市中投資者的「幸福」都比較相似，而熊市中卻各有各的「不幸」。這個現象或許可以這樣理解，牛市預期下，收益率趨勢下行，投資策略大同小異、賺錢相對容易，所以「幸福」的結果都比較相似。在熊市中，投資者看法分化，看法的差異反映在交易操作的差異化，最終也反映在結果的差異化上。
買房創造財富？首先，從收益波動比來看，地產為最優水平。其次，地產「回撤」較小，這體現在回撤的幅度較小（收益率下限高），以及回撤的年份較少：統計的12年中，僅有2年的收益率為負值。最後，統計期內地產的累計收益為138%僅僅略低於股票（145%），地產的投資入門門檻較高（首付、戶口），但是操作相對容易（買入持有）。從這個角度來說，地產確實是過去10多年來表現最為優秀的大類資產。
四
國內大類資產極簡史
2005年：債券和商品的牛市，股市的底部
宏觀基本面方面，從工業增加值來看，經濟比較平穩，通脹不斷下台階。債券的大牛市從基本面上來說，應該來自於CPI的持續下台階。CPI同比從2月份高點3.9%回落至年底的1.6%，中間的低點為9月的0.9%。從政策面上，央行在匯改前，不斷降低公開市場操作利率是直接原因。
當年的股市2005年中國股市繼續走低，股市一片低迷。2005年6月6日，對於中國證券市場是一個特別的日子。在這一天上午11時，上證指數擊穿1000點，最低探至998點。略微有點奇怪的是商品的牛市。PPI並不高，然而商品處於比較不錯的牛市。
2006、2007年，增速高點，股牛債熊
從宏觀基本面來看，2006和2007是近十年來GDP增速的高點，2006年的通脹比較穩定，07年通脹走高，經濟呈現過熱的趨勢。從大類資產回報的角度看，經濟增速較快，企業盈利向好。股市創出低位，股市確實。債市方面，2006年基本面沒有提供明顯的方向，央行操作製造波動，全年看震蕩走平。而2007年由於經濟呈現過熱現象，債市走熊。整體看，06-07年債市表現疲軟。
現金、商品和地產。由於經濟增速較快，甚至出現了過熱的趨勢，商品在2006年和2007年表現優於平均水平。在經濟增速高漲的時期，現金回報（理財收益率）在2007年抬升了接近3個百分點，但CPI中樞抬升了超過3個百分點，現金的實際回報是平穩的。事後來看，2006-2007年經濟由快速增長逐漸走向過熱，股票、商品優於債券、現金。基本符合傳統的美林時鐘理論。
2008年——危機模式，避險資產體現價值
從宏觀基本面來看，2008年屬於危機模式，中國乃至全球具有過熱傾向的經濟均快速滑向危機模式，從大類資產來看，股市、商品等風險資產收益較差，債市、現金收益較好。
2009年——4萬億後的觸底反彈
從宏觀基本面來看，在2008年的下半年的次貸危機之後，各國相繼推出了「救市政策」。中國的「四萬億」在節奏和力度均領先全球，其功效在2009年便開始顯現：GDP同比增速由1季度的6.4%回升至4季度的11.9%，也有年初的升至1.9%。大類資產中，股市、商品等風險資產收益領先，債市、現金收益墊底。
2010-2011年——「滯脹」出現
2010年-2011年在中國經濟史上屬於比較罕見的「滯脹」時期。在刺激退卻之後，2010-2011年中國經濟處於一個「滯脹」的時期，代表增長的GDP和工業增加值同比增速不斷回落，而CPI仍在不斷上升。大類資產來看，股票連續兩年收益率墊底，而商品在2010年仍然因為反應滯後收益率最高，而債券、現金在2011年整體收益率不高的情況體現出優勢。
2012年——基本面拐點，現金為王
2012年，是宏觀基本面的轉折之年，GDP增速繼續不斷下台階，但幅度開始緩和，CPI進入了2%左右的穩定狀態，PPI進入了連續數年通縮階段。而資產的表現是現金為王，值得注意的是這是2005年以來現金領跑各類資產的唯一一年，也是各類資產回報最為平均的一年：表現最好的現金年化收益率4.8%，最差的地產年化收益率為1.2%。
2013年——錢荒慘烈，地產領跑
2013年宏觀層面最重要的時間和特徵便是年中發生的「錢荒」，受此衝擊，債券市場出現了快速的下跌，簡單的回歸分析顯示，債市的收益率明顯的低於宏觀基本面所支撐的水平，反映了對於錢荒衝擊的恐慌性反應。而緊縮的貨幣政策下，經濟持續回落，股市和商品表現較差。但是在地產周期和非標融資的共同推動下，地產表現較好。
2014年-2016年——金融實體蹺蹺板，流動性過剩下的資產荒
所謂資產荒，本質上是流動性過剩。2014年-2016年在歷史上屬於比較罕見的時期，各大類資產在比較短的三年之內，輪番迎來的歷史級別的大行情。2014年-2015年的5000點股市大牛市，史上最長的債券牛市，以及從年漲幅來看，史上最強的樓市行情以及史上第二強的大宗商牛市。
在這背後，根本的原因在於，實體經濟的不斷下滑倒逼政策的寬鬆，然而實體經濟缺乏響應的融資需求，流動性未能流入實體，寬鬆的政策最終轉化為了資產價格的上漲。而在具體的路徑上，則是產生了融資融券、場外配資、委外業務發展以及首付貸等加槓桿機制，創造了增量資金入市，推高了資產價格。
五
透過美林時鐘看中國大類資產配置
此前使用自然年份對大類資產表現進行劃分，這種方式比較接近於投資者考核的節奏。下面參照美林時鐘的經典劃分方法，採用GDP產出缺口和CPI同比作為美林時鐘不同階段的劃分依據。在本文中，GDP產出缺口採用HP率波動的方式，對GDP季度同比進行處理，參數選擇為λ=1600，產出缺口為正表示實際產出高於潛在產出。而CPI選擇的是該季度3個月的CPI同比平均值，四個不同階段的簡單的描述如下：
衰退期：經濟下行、通脹下行。在本文框架中，表現為GDP產出缺口收縮，通脹下行。在衰退期，股市和大宗疲軟，基本面倒逼貨幣政策寬鬆，疊加增長和通脹的向下，債券的表現應該最突出，理論上應有：債券>現金>股票/商品。
復甦期：經濟開始上行，但通脹下行。在本文框架中，表現為GDP產出缺口擴張，通脹仍下行。經濟好轉，企業盈利改善，股票對於經濟轉好的反應最為敏感，理論上股票的表現應該最為突出。
過熱期：經濟和通脹均上行。在本文框架中，表現為GDP產出缺口擴張，以及通脹上行。通脹高企下持有現金機會成本較高，而基本面的強勁和貨幣政策收緊的可能會抑制債券表現。商品和股票均收益於基本面的強勁表現，但大宗商品還額外受益於通脹的上行。理論上大類資產的排序應為：商品>股票>現金/債券。
滯脹期：經濟下行，通脹仍在上行。經濟下行對企業盈利形成拖累，對股票構成負面影響，債券的吸引力上升但仍受困於通脹的高企。理論上的大類資產表現應為：現金>債券>商品/股票。
有兩點值得注意：第一、中國經濟中較少有復甦的階段，與美林時鐘「復甦—過熱—滯脹—衰退」這可能和中國經濟的復甦中包含較多的政府調控的影響，所以復甦的「節奏」較快；第二，2012年底到2016年初的一段時間，信號比較混亂，從最終結果看，在開始和結束階段，GDP缺口和CPI也基本未發生變動。
從結果來看，基本符合美林時鐘的結論，但有一定的中國特色，具體情況如下：
衰退期：從2005年以來，三次衰退期中，兩次的最優配置為債券，一次為商品（2005年），與經典理論基本一致。在2005年的衰退中，債券的表現其實很好，累計8.9%的收益可以排在各期的第三位，只是當時仍處於中國需求拉動全球大宗商品的長期趨勢中，雖然中國經濟出現了下滑，但是仍然是世界經濟增長的火車頭，對於大宗商品的價格拉動效果仍然很強。事實上，傳統的美林時鐘偏向於描述封閉的大國經濟體，2005年的衰退中商品的領跑與其說是中國特色，倒不如說是開放經濟體的情況下，對經典美林時鐘的背離。
過熱期：2005年以來中國經濟有兩次過熱的階段，兩次之中表現最優的均是股票，這與經典理論有所不同，但進一步觀察數據，兩次之中商品的收益水平都較高，2005-2007年的經濟過熱正逢波瀾壯闊的6000點牛市，而2009-2010的過熱時期，商品的累積收益率達到了36%，僅低於股票1個百分點。兩次過熱之中，表現最差的均是債券，這與經典理論一致。
滯脹期：2005年以來共經歷了2次滯脹期，其中表現最優的均是商品，這與經典理論略有不同，但這也並不難理解，與經典的美林時鐘不同，即使在滯脹和衰退時期，中國實際上仍然保持了較高速的增長，而較高水平的通脹也有利於商品的表現。表現最差的均是股票，與經典理論一致。
復甦期：如前所述，中國歷史上的復甦期較少，僅有2016Q2至今的一段，在這一時期表現最優的資產是商品，與經典理論有一定偏差；表現最差的是債券，符合經典的理論。但是由於樣本較少，這一時期正疊加商品的牛市和債災，所以結果的借鑒意義有限。
神似更勝形似。總的來看，中國過去的一段時間基本還是符合了美林時鐘的邏輯，雖然具體結果略有出入，但是通過增長和通脹劃分經濟周期，然後判斷資產表現的內在邏輯一致，偏差也主要來自於中國持續的高增長和開放經濟體特點對於經典美林時鐘誕生背景（穩態的發達國家）的背離，可以說是神似更勝形似。
我們的心愿是…17年新財富取得好成績…
國泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/尹睿哲/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
TAG:債市覃談 |