另類投資躍升險資第一大品種，保監會提示集中度和流動性風險

《財經》記者 俞燕/文 袁滿/編輯

從不到一成增至近四成，保險資金另類投資的佔比提升之路僅用了五年。險資在另類投資上的高歌猛進，引發市場對其中蘊藏的風險的擔憂。9月21日保監會舉辦的發布會上，保監會資金運用監管部副主任賈飆對此回應稱，保險資金另類投資的持續增加，需要放在宏觀經濟和金融環境中辯證地看待，監管部門把握其中的集中度風險和流動性風險的平衡。

保監會發布的數據顯示，今年前7個月，保險業資金運用餘額14.43萬億元，其中，其他投資（主要為另類投資）5.64萬億元，佔比39.08%，環比增加了0.56個百分點，其規模和佔比首次超越債券，成為險資配置的第一大類資產。

2012年，保險資金用於其他投資的佔比僅為10%。2014年則升至23.67%，僅次於銀行存款，規模達22078.41億元。2015年以來，存款和債券等固定收益類資產逐漸下降，從以往高達80%的佔比，降至不到六成，另類投資佔比和規模則節節攀升，佔比屢創新高。穆迪評級公司最新報告指出，2013-2016年中資保險公司的另類投資的複合年增長率達55%，增速遠高於同期20%的行業總體投資增速。

據了解，中國太保資產的另類投資總規模約為1600多億元。而泰康人壽的另類投資總規模已超過2900億元，其中股權投資超過550億元。而中國人壽今年僅新增的投資資產中，就有1400億元配置於固收類非標資產，1100億元配置於信託計劃。此外，一批中小公司特別是平台系公司亦對另類投資頻頻加碼。

有多位保險資管和保險業人士指出，險企青睞另類投資有幾個因素。一是另類投資的收益率通常比傳統的固定收益類產品高，有利於提升其投資收益率。據了解，5-10 年的基礎設施債權投資計劃年化收益率可達 6%-8%，信託計劃近兩年的平均收益率更是高達6.8%—8.2%，而近三年的債券收益率不到5%。

另一個重要原因在於，在中國風險導向的償付能力體系（即「償二代」）下，一些另類投資品種的資本佔用率較低，比如，債權和股權類房地產以及基礎設施項目的風險因子就低於債券、股票等傳統投資品種。對於一些償付能力充足率承壓的保險公司來說，向另類投資傾斜無疑是一種更好的選擇。

此外，中國提出的「一帶一路」倡議下的基建項目，所需資金通常期限較長，亦與保險公司尤其是人身險公司尋求長期資金的項目需求相契合。

賈飆表示，保險資金另類投資的持續增加，需要放在宏觀經濟和金融環境中來辯證地看待。這既是保險資產配置多元化的必然結果，也是保險資金服務實體經濟的必然結果。

2012年以前，險資主要投資於銀行存款、債券、股票和基金「老四樣」。賈飆指出，這幾類投資品種屬於傳統金融領域，這意味著「險資主要集中在金融領域進行投資」。2012年實行保險資金運用市場化改革之後，隨著投資渠道和品種的進一步拓展，險資配置日趨多元化。「這在很大程度上分散了保險資金的投資風險，在一定程度上更好地解決了保險資金配置的問題。」

另一方面，從保險資金所投資的另類投資項目來看，主要投資於公用事業、交通基礎設施領域和重大民生項目。保監會發布的數據顯示，截至8月末，保險資金以債權、股權計劃形式，投資「一帶一路」項目7414.44億元，長江經濟帶2646.08億元，京津冀協同發展1184.92億元，振興東北老工業基地300.22億元。此外，保險資金累計通過債權計劃、股權計劃等方式，直接投資國家重大基礎設施建設、養老社區和棚戶區改造等民生工程，累計金額超過4萬億元。

賈飆表示，保險資金另類投資的增加，使得更多的保險資金流入實體經濟，「實質上是保險資金支持實體經濟的體現。」

不過，賈飆亦提醒，目前有一些個別公司的另類投資增長很快，可能將帶來資產負債錯配的風險。另類投資的增長既有有利的一面，同時也要「更密切地關注另類投資增加引起的信用風險、流動性風險等增加的趨勢。」

就在保監會發布會同日，穆迪評級公司發布的最新報告顯示，預計險資另類投資的增長趨勢將持續，相關保險公司的信用狀況將因此面臨多重風險。

穆迪報告指出，另類投資對保險公司的資產透明度、回報率的穩定性以及流動性狀況都會產生一定的負面影響。在其看來，另類投資涉及額外的信用風險層級和複雜的交易結構，同時又缺乏信息披露標準，使得相應的風險和回報狀況的評估更加困難。

據了解，另類投資的信用增級措施主要包括第三方擔保 (包括回購協議)、質押和優先/劣後結構安排。穆迪報告指出，一些股權計劃使用所謂的「准債務計劃 (明股實債) 」協議，由發行人向保險公司等投資人發行股票，本金由遠期回購協議擔保，從而將股權投資轉化為定期債務或債務採用股權投資的形式。

穆迪報告指出，一些另類投資項目複雜的交易結構掩蓋了金融求償權的真實性質。比如，很多另類投資的結構通常涉及多個利益方和法律實體的合同安排，保險公司可能難以識別對最終借款人的實際金融求償權。尤其是「明股實債」將債權投資以股權的方式表現出來，投資者名義上成為股東而並非最終借款人的債務持有人，從而會引起有關該投資者是否作為債權人享有受償權問題的法律糾紛。此外，一些明股實債和證券化產品常被設計為表外業務，可能存在低估借款人或擔保人的財務槓桿，如果涉及關聯方交易，還會蘊含交叉違約的問題。

一位保險資管人士表示，另類投資的一個難點確實是難以穿透底層資產，特別是涉及多重嵌套的結構。「我們通常要求穿透到底層資產，如果底層資產很難穿透的項目，寧肯不做。」

而另一個值得關注的現象是，一些平台系保險公司的另類投資的規模激升，且對接的很多項目與其股東不無關係。保險行業協會官網上披露的保險公司關聯交易、股權和不動產交易信披報告顯示，這些保險公司的另類投資項目大部分涉及其股東方，尤其是房地產背景的股東。

此外，穆迪報告指出，一些保險公司承擔養老院和基礎設施等單個項目的融資，其規模與其股東權益相比亦較大。據其統計，一些壽險公司2016年的十大非標投資敞口超過其股東權益的100%，其中最大單一敞口超過股東權益的25%。

穆迪報告指出，目前險資的大類資產分類定義較為寬泛，比如其他金融資產和不動產類資產的賬面餘額分別不得超過上季末總資產的 25%和 30%，這意味著保險公司潛在的另類投資上限可達到55%。

近年來，隨著保險另類投資的激增，該品種的流動性問題也成為市場關注的焦點。與傳統投資相比，另類投資的流動性較低，很難進行流通和轉讓。穆迪報告指出，這些複雜且定製化的融資結構使其難以轉售，保險公司如果想在到期前出售這些產品，可能需要大幅折價。

據了解，早在2013年，保監會已把解決保險資管市場的流動性問題提上了議程。其後建立的保險資管協會和上海保險交易所，亦在探索保險資產管理產品和債權計劃等另類投資產品進行交易和轉讓的機制和平台。

賈飆表示，保險監管部門對於保險資金運用實行大類資產的比例監管，對於險資的配置會有一個整體上的比例把握，並強化對重點公司和重點領域的風險監管。對於監管部門來說，需要從總體上把握保險資金投資的集中度風險和流動性風險之間的平衡。「這兩種風險是此消彼漲的關係，需要平衡兩者的關係。」

據介紹，保監會正在開展保險資金運用風險排查專項整治，重點關注重大股票、股權投資、利用金融產品、回購交易及資產抵質押融資放大投資槓桿等情況，將對存在突出問題及重點保險機構持續開展現場檢查工作。

此外，賈飆透露，保監會正在研究保險資金參與債轉股，適當的時候將推出相應的政策。

有關數據顯示，截至8月末，保險資金運用規模為14.5萬億元，其中：長期股權投資1.36萬億元，佔比9.4％；基礎設施投資計劃1.2萬億元，佔比8.5％；保險資產管理產品7242億元，佔比5%；信託等金融產品1.45萬億元，佔比10%。

截至8月底，21家保險資產管理公司註冊債權投資計劃和股權投資計劃共106項，合計註冊規模2705.40億元。其中，基礎設施債權投資計劃38項，註冊規模1216.75億元；不動產債權投資計劃57項，註冊規模1000.15億元；股權投資計劃11項，註冊規模488.50億元。累計發起設立債權投資計劃和股權投資計劃733項，合計備案（註冊）規模18384.07億元。

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