中直股份：直升機龍頭，雙拐點將至
報告導讀
市場擔心公司業績增速持續放緩，但我們認為，隨著管理層調整和未來新機型陸續列裝，公司將迎來「業績+估值」雙拐點。
投資亮點
維持目標價54.4元，空間27%，增持。由於主力機型進入平穩期，而新型直升機尚未量產，市場擔心公司業績增速持續放緩，但我們認為，隨著管理層調整和未來新機型陸續列裝，公司將迎來「業績+估值」雙拐點。我們下調2017-18年EPS至0.78/1.03元（原為1.04/1.32元），維持目標價54.4元，增持評級。
直升機加速升級換代，公司業績有望迎來拐點。1）據Flight Global統計，2017年我國軍用直升機數量達809架，佔全球總量的4%，名列全球第3，但僅為美國的14%；2）產品譜系方面，我國已擁有2噸、4噸、6噸、13噸級等系列直升機，10噸級仍處於空白，是目前重點攻關領域；3）公司代表我國直升機行業最高水平，2015-2017我國直升機處於新舊交替真空期，公司業績增速相對平穩，但我們判斷未來新機型陸續列裝將為公司帶來業績拐點。
管理層調整，凸顯集團對直升機板塊的重視，發展後勁十足。1）2017年6月，中直股份管理層進行較大調整，多位集團內部出生的高層擔任公司要職，同時也掌管中航直升機、中航科工等集團二級子公司，體現了集團對於直升機板塊的高度重視；2）2017年7月，航空工業中長期激勵制度出台，助力集團混改，同時考慮到公司新管理層多年奮鬥於直升機板塊，曾參與多種型號民機的研發生產工作，未來隨著軍民融合加速推進，公司民品業務發展可期。
風險提示：新機型列裝進程低於預期；民用直升機需求低於預期。
目錄
1. 中國直升機龍頭，將迎來「業績+估值」雙拐點
1.1. 新舊更替，公司業績有望迎拐點
1.2. 新領導、新思路，公司站在新起點
2. 軍用直升機換代升級，需求迫切
3. 民用直升機潛力大，打造軍民融合典範
4. 盈利預測與投資建議
5. 風險提示
一、中國直升機龍頭，將迎來「業績+估值」雙拐點
1.1. 新舊更替，公司業績有望迎拐點
中直股份是我國直升機的絕對龍頭，是中航工業集團直升機業務板塊唯一上市公司。通過2013年重大資產重組後，除了武裝直升機總裝資產外，中航工業集團基本實現直升機業務板塊航空零部件生產、加工及民機整機業務的整體上市。
2013年，中航工業集團將昌河航空、昌飛零部件、惠陽公司、天津公司等100%股權及哈飛集團與直升機零部件生產相關的資產注入上市公司，並於2014年底由「哈飛股份」更名為「中直股份」。
未來新機型陸續列裝有望為公司帶來業績拐點。自2015年起，主力機型進入平穩期，公司業績增速放緩，我們判斷，未來隨著新機型的陸續列裝，公司將迎來業績拐點。
2016年公司營業收入為125.2億元，同比下降0.2%，歸屬上市公司股東凈利潤為4.4億元，同比增長0.5%；2017年上半年公司實現收入53.1億元，同比下降4.5%；歸屬於上市公司股東凈利潤1.53億元，同比下降12.3%。我們認為，公司業績增速放緩，主要與主力機型進入平穩期，而新型直升機尚未量產有關。
1.2. 新領導、新思路，公司站在新起點
管理層調整，凸顯集團對直升機板塊的重視。2017年6月，中直股份管理層進行較大調整，多位集團內部出生的高層擔任公司要職，同時也掌管中航直升機、中航科工等集團二級子公司，體現了集團對於直升機板塊的高度重視。
2017年6月，曲景文被任命為中直股份董事長，從履歷上看，曲景文最早在哈爾濱飛機工業集團工作，離開哈飛後曾任中航二級公司通飛板塊董事長。除中直股份董事長外，曲景文還擔任中航二級公司中航直升機董事長及中航科工總經理。
除了董事長曲景文外，公司其餘董事及高管有多人曾在集團公司或重點單位任職。其中，公司董事、總經理呂傑曾任中航直升機公司總經理、分黨組書記；董事黎學勤曾任中航重機總經理、董事長，目前在航空工業集團公司擔任特級專務、監事會工作三辦副主任；董事唐軍曾任中航工業西飛董事長、總經理，目前為中航科工副總經理。
中航工業集團長期激勵制度和軍民融合推動公司民機業務發展。
2017年7月，航空工業正式印發《中國航空工業集團公司中長期激勵暫行辦法》，這是集團關於中長期激勵的首個較為全面的制度文件，明確了激勵的總體安排和具體實施細，涉及上市公司、非上市公司以及國有科技型企業。我們認為該文件將有助於中航工業集團實施混合所有制改革。
2017年1月，軍民融合發展委員會成立，級別之高前所未有，2017年6月，委員會召開第一次全體會議，軍民融合作為國家戰略，未來將成為中國經濟新引擎。我們認為，公司新管理層多年奮鬥於直升機板塊，曾參與多種型號民機的研發生產工作。目前公司民機產品譜系包括AC311、AC312、AC313以及AC352，隨著內部管理逐步完善，軍民融合和集團長期激勵制度將助推公司民機業務發展。
二、軍用直升機換代升級，需求迫切
直升機是一種以動力裝置驅動的旋翼作為主要升力和推進力來源，能垂直起落及前後、左右飛行的旋翼航空器，有許多其他飛行器難以辦到的優勢，受到廣泛應用，包括單旋翼直升機和雙旋翼直升機。
單旋翼直升機：直升機發動機驅動旋翼提供升力，把其舉托在空中，單旋翼直升機的主發動機同時也輸出動力至尾部的小螺旋槳，機載陀螺儀能偵測直升機迴轉角度並反饋至尾槳，通過調整小螺旋槳的螺距可以抵消大螺旋槳產生的不同轉速下的反作用力。
雙旋翼直升機：通常採用旋翼相對反轉的方式來抵消旋翼產生的不平衡升力。雙旋翼直升機類型包括兩種，一種是共軸雙旋翼，即兩個旋翼同一個軸心，如俄國生產的卡-27直升機等；另一種是分軸雙旋翼，即兩個旋翼分開比較遠，各有各自的軸，典型代表是美國的支奴干直升機。
以武裝直升機為主的各類軍用直升機是現代高技術戰爭中不可缺少的裝備。軍用直升機包括武裝直升機、運輸直升機、戰鬥勤務直升機等。從軍事上講，軍用直升機是空、天、地、海四維空間最低層的紐帶，倘若沒有直升機，超低空就將成為空白地帶。同時，以各類直升機為主戰裝備的陸軍航空兵在諸兵種聯合作戰中已成為一個主戰兵種，其參戰將極大地改變了現代陸軍作戰模式。
直升機在軍事領域的主要用途：1）空中攻擊。使用直升機（主要為攻擊直升機）對地（海）面及超低空、低空目標進行攻擊作戰。2）空中機動。使用運輸直升機運送部隊人員和武器裝備,實施快速機動作戰。3）空中戰勤。使用各類直升機執行戰鬥勤務，包括偵察、通信、指揮、校射、電子對抗、佈雷、掃雷、救護及營救等。
武裝（攻擊）直升機：可攜帶多種武器,攻擊不同目標;載彈量較大,攻擊火力強;出擊時不受地形、地物限制、機動性好;戰術貼地飛行隱蔽性好,突襲性強,對超低空目標看得清、反應快、打得准;便於與地(海)面部隊協同作戰。主要遂行反裝甲目標,近距火力支援,為己方其他直升機護航,爭奪超低空制空權，反潛攻艦等作戰使命。
運輸直升機：不受地面限制，可及時準確地將作戰人員、武器裝備和物資輸送到預定地點；戰鬥行動隱蔽,利於發起突襲和保護自己;可與地面部隊密切協同，有利於快速完成戰鬥任務。運輸直升機在戰鬥中可遂行以下任務：機降部隊；運送武器彈藥及補給物資；後勤支援運輸和海上垂直補給等。
戰鬥勤務直升機：可一機多用，如同時承擔偵察與通信、校射任務，也可以是專門用途，如專用於電子對抗。利用直升機的飛行特點，充分發揮所裝設備的效能，快速、準確和有效地完成使命；在武裝直升機的保護下作業，與地面和空中友鄰部隊密切協同遂行任務。例如直升機偵察臨近地面，視野廣闊，靈活機動，便於發現目標，探測結果清晰、可靠，是理想的空中偵察平台。
直升機裝備現代化是新軍事變革的一個重要組成部分，陸海空三軍裝備大量性能優良的直升機也是一個國家軍隊強大的重要標誌之一。但目前我國軍用直升機無論從數量、還是性能均明顯落後於美國、俄羅斯等。
據《FlightGlobal》統計，2017年美國軍用直升機多達5757架，佔全球總量的29%，多年來持續遙遙領先其他國家；俄羅斯為1360架，佔全球7%，位居第二。
雖然近年來我國軍用直升機數量持續攀升，從2009年的488架增加至2017年的809架，名列全球第3，但也僅為美國的14%，佔全球總量的4%。而韓國709架、印度652架、日本637架緊隨其後。
根據《FlightGlobal》數據顯示，Z-9、Z-8、Z-10、Z11、Z19等系列直升機佔2017年我國軍用直升機總數的63%。我們判斷，隨著新機型陸續列裝，公司作為直升機龍頭，將充分受益於我國加快軍用直升機現代化建設，我們預計未來幾年公司收入將明顯提速。
三、民用直升機潛力大，打造軍民融合典範
直升機軍民通用性強。直升機是依靠發動機驅動旋翼產生升力和縱、橫向拉力及操縱力矩,使之能垂直起降的航空器。直升機獨特的飛行模式決定了其獨有的優點。同時，除了專用武裝直升機外，幾乎所有的直升機既可軍用又可民用。
與固定翼飛機相比，直升機從設計原理到飛行性能均有顯著差異，優點顯著：1）既能垂直起降、空中懸停，又能向前後左右任一方向飛行；2）當發動機在空中停車時，直升機可利用旋翼自轉下滑，安全著陸；3）直升機不需要專用機場和跑道，可在陸上、水上、艦船上、房頂上等僅能容納直升機的地方起降；4）直升機可以通過外掛的方式吊運貨物或搶救遇險人員等。
直升機具有無可比擬的靈活性：隨處可用、隨處可到。理論上講直升機可飛到地球表面允許其接近或降落的每個地方,這對使用直升機完成任務飛行有著極大的靈活性。
直升機尤其適合低空、低速執行任務。直升機飛行空間基本上是在超低空(離地面100m以下)和低空(100-1000m)，飛行速度在低速範圍(0-400km/h)。直升機就是在大氣層的最底層低速飛行,充分展示其特殊的飛行能力。
直升機也可以用於特種作業。例如直升機可在臨近地(水面)出色地實施空中起重吊運、線路巡檢、地質勘測、城市消防、農林噴洒、救災搶險等特種作業。
隨著全球經濟的不斷發展，近三十多年來，民用直升機開始快速發展。目前民用直升機已廣泛用於短途運輸、抗災救援、航空拍攝、高層滅火、追蹤搜索、空中架線、觀光旅遊等方面，市場需求越來越大。
直升機應用領域的不斷擴大。由於直升機具有可低空、低速、懸停飛行及可在小面積場地垂直起降的特點，目前已廣泛用於客貨運輸、農林作業、搜索救援、公務飛行、城市消防、航空攝影、海洋監測、地質勘探等多個航空作業領域。
據Rotor Spot統計，截止2017年8月美國民用直升機在冊數量達到14065架，遙遙領先，位居全球第1，並且幾乎相當於第2-10名國家的總和。排名2-5名的國家為：俄羅斯2903架、加拿大2641架、澳大利亞2160架、巴西1874架。
然而，由於起步晚和空域管制等原因，我國民用直升機市場遠遠落後於世界其他國家，數量少且嚴重依賴進口，與我國大國地位極不相稱。
我國的民用直升機數量少，並且大多為進口：根據RotorSpot統計，截止2017年8月我國民用直升機註冊數量僅為921架，相當於美國的6.6%、俄羅斯的31.7%，巴西的49.2%。同時，機種單一，並且90%以上均為進口機種。
目前我國民用直升機市場競爭格局：羅賓遜佔35.8%、貝爾佔12.5%、法國宇航佔11.8%，歐直佔7.9%，施瓦澤佔5.4%，西科斯基佔5.3%，阿古斯塔佔5.1%，這7家即佔據了80%以上的市場份額，而剩下的市場也幾乎其他國外企業瓜分，中航工業僅佔4.3%。
低空開放將催生行業大發展。我們預計，未來隨著空域管制政策的逐步開放，我國通航產業將進入高速發展期，我國民用直升機潛在市場需求將被激發，進口替代將加速，以中直股份為代表的國內企業將迎來黃金髮展期。
我國民用直升機產業與國際先進水平相比，雖然起步較晚，但經過前期發展，已基本走出了一條「軍民融合」式發展道路，並在應用領域、服務模式及產業鏈建設等方面都取得了較大進步。但是，由於民機譜系還不完整、機型結構尚待改善、應用範圍偏窄等問題，制約了國產民用直升機產業規模的形成。
我國是一個幅員遼闊、人口眾多、地理和自然環境複雜的國家，同時正值經濟轉型期，航空應急救援體系建設、產業結構升級、西部大開發等對直升機的現實需求和潛在需求都很大。作為一種特殊的工具，直升機可廣泛服務於工業、農業、能源、交通、旅遊、安保等眾多領域，提高相關領域運行效率和經濟效益。
公司順應低空空域開放大勢，率先布局，搶佔民用直升機發展先機，促進軍民融合大發展。近年來公司不斷調整產業布局，天津直升機產業基地已初具規模，逐步形成天津、景德鎮等產業優勢互補的良性格局。
完善AC系列民用直升機譜系，形成新一代民用直升機產品，搶佔市場。公司不斷推動民機競爭力工程建設，以自主研發為主體，優化現有機型，鞏固市場；以合資合作為手段，開發合作機型，拓寬市場；加快民機研發、取證進程，
發揮本土化優勢，從單一「製造商」向綜合「服務商」的轉變。公司加強為客戶提供培訓、託管、運營支持等一體化的集成服務，提高產品附加值並培育客戶忠誠度。同時，有效延伸產業鏈，大力發展直升機維修保障、加改裝、航材備件供應等業務，帶動全產業鏈發展。
天津直升機產業基地：2009年1月，天津市政府就與中航工業簽署了戰略合作協議，共同在天津臨空產業區建設中國直升機產業核心聚集基地，包括中航工業直升機總部、研發、總成和服務基地，開展重型、輕中型新型直升機研發生產。同時，充分利用現有機庫、跑道等設施，積極發展包括直升機在內的通用航空運營、培訓、物流、會展等高端服務業，形成與直升機產業交相輝映的局面。
2017年9月，第四屆天津直博會在直升機產業基地舉行，根據中國民用航空網，現場簽訂和意向銷售直升機153架，其中中直股份成功簽訂26架民用直升機銷售合同。
四、盈利預測與投資建議
盈利預測：由於主力機型進入平穩期，而新型直升機尚未量產，自2015年起，公司業績增速放緩（2015、2016、2017H1公司收入增速分別為0.7%、-0.2%、-4.5%，凈利潤增速分別為31.7%、0.5%、-12.3%），而隨著未來新機型陸續列裝，公司業績有望在2018年迎來拐點。我們下調2017-18年凈利潤至4.61/6.05億元，對應EPS為0.78/1.03元（原為1.04/1.32元），對應增速為5%/31%。
估值方面：我們選取軍工板塊可比公司作為參考，按PE和PS兩種方法進行測算。綜合兩種估值方法，我們維持公司目標價54.4元。
估值方法：2017年可比公司平均PE為106倍，考慮到隨著未來我國新型直升機陸續列裝，公司有望在2018年迎來業績拐點，進入高速增長通道，同時近期公司管理層調整，多位集團內部出生的高層擔任公司要職，體現集團對公司的重視，新管理層研發生產工作經歷有望助推公司民機業務發展，我們給予公司2017年70倍PE，對應目標價54.4元。
估值方法：2017年可比公司平均PS為3.6倍，考慮到未來新機型陸續列裝有望為公司帶來業績拐點，管理層調整體現集團對公司的重視，我們給予公司2017年2.4倍PS，對應目標價54.4元。
投資建議：維持目標價54.4元，空間27%，增持。由於主力機型進入平穩期，而新型直升機尚未量產，市場擔心公司業績增速持續放緩，但我們認為，隨著管理層調整和未來新機型陸續列裝，公司將迎來「業績+估值」雙拐點。我們下調2017-18年EPS至0.78/1.03元（原為1.04/1.32元），維持目標價54.4元，增持評級。
風險提示
1）新機型列裝進程低於預期的風險。公司業績拐點主要依賴於未來新機型的列裝，如果列裝進程低於預期，可能導致公司業績增速低於預期的風險。
2）我國低空開放進度緩慢，導致民用直升機需求低於預期的風險。我們判斷，隨著我國國防開支的持續加大投入，軍用直升機需求將迎來高速增長期。而民用直升機市場的爆發，依賴於我國低空開放、通航產業的發展，倘若其低於預期，將可能使得公司民用直升機業績的增速低於預期的風險。
3）公司新產品技術難度大，具有一定的研發風險。公司處於高新技術行業，技術水平、行業標準及客戶需求日新月異，而我國直升機的發展水平與國際上仍有一定差距。為儘快達到國際水平，還需要在總體方案設計、關鍵新結構、新材料、新工藝研究等多方面取得突破。如果公司未能及時研製出適應市場需求的產品，未能追趕上世界直升機製造業技術進步的步伐，將對公司未來的經營業績產生不利影響。另外，公司加大研發投入的同時將增加開發新產品實驗失敗或無法滿足規模化生產要求的風險。
圖表目錄
圖1：中直股份是我國直升機的絕對龍頭
圖2:中直股份是中航工業直升機板塊的唯一上市平台
圖3：2015年起，公司業績增速放緩
圖4：2017H1中直股份凈利潤下降12%
圖5：直升機有許多其他飛行器難以辦到的優勢
圖6：美國的支奴干直升機是典型的雙旋翼直升機
圖7：中國直升機數量持續攀升，但仍遠遠落後美國
圖8：2017全球軍用直升機佔比圖：美國遙遙領先
圖9：中國直升機數量穩步上升：2017年達809架
圖10：美國軍用直升機全球佔比29%，中國為4%
圖11：國產軍用直升機國內市場佔比63%
圖12：直8運載能力最強
圖13：直9是當前主力機型
圖14：直10產品展示
圖15：直19產品展示
圖16：中國民用直升機數量僅921架，相當於美國的6.6%
圖17：14年我國民用直升機類型統計：輕型佔主導
圖18：我國民用直升機競爭格局，進口替代空間大
表1：中直股份主要子公司：以天津、景德鎮為產業核心
表2：2017年中國海陸空三軍裝備直升機的情況
表3：A股相關上市公司估值
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