中國主權評級為何接連下調？

摘要：天風固收孫彬彬團隊認為，中國整個經濟的債務負擔近年來的確有所上升，但是國際機構作為「外來漢」，對於中國政府制度法規的不熟悉，對於中國債務狀況的預測可能會有一定的偏差。

本文作者天風固收孫彬彬團隊，來源於「固收彬法」，原文標題《中國主權評級為何接連下調？》。

2017年5月24日，穆迪將中國本幣和外幣發行人評級從Aa3下調至A1。這是自1998年來，穆迪首次下調中國主權評級。

2017年9月21日，標普將中國長期主權信用評級由AA-調整為A+，短期債評級由A-1+調整為A-1，展望由負面調整為穩定。這是自1999年以來，標普首次下調中國主權評級。

中國主權相關評級歷次變動情況

主權信用評級（Sovereign risk rating），是指對政府作為償債人對所負債務進行償還的意願和能力的主權風險的一種信用測評。

今年5月24日，穆迪發布評級報告，將中國的評級從Aa3下調至A1。報告中不但下調中國本幣和外幣發行人評級，還將已核准但未發行的高級無抵押外幣債務的評級也從Aa3下調至A1，外幣存款評級上限從Aa3降至A1。同時，將中國的本幣債券和存款上限維持在Aa3，外幣債券評級上限維持Aa3，短期外幣債券和銀行存款評級上限仍為Prime-1。

5月24日晚間，距離穆迪下調中國的評級不到24小時內，穆迪又將香港的本幣和外幣發行人評級從Aa1下調至Aa2，並將展望從負面調整為穩定。香港的本幣債券和存款評級上限仍為Aaa，外幣債券評級上限仍為Aaa，外幣存款評級上限已從Aa1降至Aa2。香港的短期外幣債券和銀行存款評級上限仍為Prime-1。

降低中國評級的理由：穆迪方面表示，未來幾年中國的財政狀況會有所惡化，整體債務規模將隨著經濟增長的放緩而繼續上升。雖然中國正在深化改革，可能促使經濟和金融體系轉型成功，但這也只能放緩而不能阻止整體債務進一步上升，政府負債也將繼續增加。

除此之外，近幾年中國GDP增長正在減速，從2010的峰值10.6%下降到2016年的6.7%，這种放緩很大程度上反映了我們預計將繼續進行的結構性調整。穆迪還認為中國GDP增長率目前仍處在高位，未來5年增長率或將降至5%。穆迪預計2018年中國政府的直接債務負擔將逐漸佔到GDP的40%，到2020年，中國政府債務將佔GDP的45%。並且政府、家庭和非金融企業的經濟範圍內的債務將繼續上升。

下調香港評級的理由則是：香港與內地的聯繫密切並日益緊密。穆迪指出，香港與內地的經濟和金融聯繫密切而廣泛。考慮政治聯繫，中國內地信用狀況的削弱將最終影響香港的信用狀況，並將反映在香港這個特別行政區的評級中。

繼穆迪之後，2017年9月21日，標普又下調中國長期主權信用評級。將中國長期主權信用評級由AA-調整為A+，短期債評級由A-1+調整為A-1，展望由負面調整為穩定。

降低中國評級的理由：中國長期信貸強勁增長帶來經濟和金融風險上升，政府近期加大控制企業槓桿水平的力度，有望穩定中期金融風險趨勢。但預計未來兩到三年的信貸增長速度仍不低，會繼續推動金融風險逐步上升。

1、全球三大評級公司對中國主權評級回顧

我們對國際上三大評級機構對中國主權歷史評級做了相應梳理。

回顧穆迪對中國長期發行人評級，從1998年開始至2010年，每一次都是調高評級，從2013年開始，逐步調低發行人的評級展望，2017年5月24日，下調評級。中國目前最新的A1評級與捷克、愛沙尼亞、以色列、日本和沙烏地阿拉伯同級，比台灣、澳門低一檔。

回顧標普對中國長期發行人評級，從1993年至今，1998年下調了評級展望，1999年實質性下調了主權評級，最近一次評級展望下調發生在去年，而今年標普對中國主權評級下調一檔。中國目前最新的A+評級與愛爾蘭、以色列、日本和斯拉伐克同級，比中國台灣、智利低一檔。

三大評級公司對中國主權評級調整事件中，評級符號直接下調只發生過四次。1999年7月20日標準普爾下調中國主權評級由BBB+至BBB，展望由負面調整為穩定，2013年4月9日，惠譽下調中國主權評級由AA-至A+，展望維持穩定，2017年5月24日穆迪下調中國主權評級由Aa3至A1，展望由負面調整為穩定，2017年9月21日標準普爾下調中國主權評級由AA-至A+，展望由負面調整為穩定。

2、中國主權評級歷次變動時國內經濟情況

從歷次中國主權評級調整時國內經濟的實際情況來看，主權評級被下調時，通常國內經濟都處於下行周期，而主權評級被上調時，經濟形勢和主權評級變動的正相關關係有所減弱。從2011年開始中國主權評級進入一個被三個國際評級公司逐步下調的高發期，這和我國經濟進入下行周期，經濟增速逐步放緩有著密切聯繫。

對於物價情況而言，在2007年中、2008年中和2011年中物價上漲之前，中國的通貨膨脹率自1997年以來一直保持在5%以下，且波動幅度不大。但是政府的赤字率近幾年不斷攀升，2017年赤字率擬按3%安排，財政赤字2.38萬億元，比去年增加2000億元。

中國官方儲備的外匯資產也由2014年中旬的4萬億美元不斷流失，2017年4月僅為3.09萬億美元。而包含地方政府債券形式和非地方政府債券形式的地方政府債務餘額最近幾年也呈逐漸上升的趨勢，但是增幅並不大，每年受財政部指導，地方政府也在置換存在的非地方政府債券形式的地方政府債務，地方政府債務總量更加明朗化。

3、評級公司調整中國評級的共性

國際三大評級機構下調國家主權評級都結合了定性和定量的因素，主要就是要看一國政府的負債水平和還錢的能力。

通過梳理三大評級機構調整中國主權評級具體的原因，我們發現，評級機構對一國主權評級的調整主要考察一國政府的負債水平和還錢的能力，具體就在政府債率、財政赤字、外匯儲備等三大指標上體現。如果一國政府經濟增速面臨下滑風險，政府債務率和財政赤字較高，而外匯儲備不夠雄厚，流失也較快，則該國主權評級很可能面臨下調風險，反之亦然。而具體對於中國的主權評級而言，三大評級機構對於我國融資平台和或有債務問題一直十分關注，也提出希望增加地方政府債務的透明度。在這個問題上的認識分歧也是導致三大評級機構對中國主權評級進行調整的一大原因。

國際三大評級機構主權評級方法

1、美國對全球信用評級的壟斷

最初為了適應資本市場的發展，解決資本市場上的信息不對稱，衍生出來了信用評級制度安排。20世紀初，美國債券市場在大規模鐵路融資需求的推動下快速發展，普通投資者迫切需要投資決策信息。1909年，為適應市場需求，穆迪公司向投資者提供鐵路公司財務狀況和信用記錄的評估結果，作為投資參考信息提供給投資者，開啟了信用評級業務的先河。之後，普爾出版公司和標準統計公司分別於1916年和1922年發行了債券評級，惠譽出版公司也於1924年發行了債券評級。

隨著評級機構在市場上逐步建立起真實、公允、準確的聲譽，評級結論在政府監管中得到運用。美國1940年的《投資公司法》已正式要求貨幣市場基金所投資的標的必須要有評級機構的評級，禁止銀行投資BBB級別以下的債券，這是美國對信用評級機構最早的「政府認可」，也意味著信用評級機構成為了政府認可的「社會監管者」的角色，在金融體系監管中開始發揮重要作用。

二次世界大戰後，美國成為全球最大的資本輸出國，為適應國家壟斷資本全球擴張的需要，美國加快了對信用評級業的干預。為了規範評級結論的使用和滿足監管部門的需要，從1975年開始，美國證券交易委員會(SEC)對信用評級機構實行認證制度，也就是「全國認可的統計評級機構」(NRSROs)，首批被納入NRSROs中的只有標準普爾、穆迪和惠譽3家信用評級機構，在隨後的20多年中，SEC一直沒有再認可新的機構。從2003年起，SEC經過28年後又陸續認可了幾家NRSROs，目前共有10家。這10家評級機構，包括7家美國本土機構，1家加拿大和2家日本評級機構。

通過NRSROs認證制度，美國從法律上正式認可了大型信用評級機構的評級資格，形成了信用評級業的寡頭壟斷。評級機構的收費模式從「投資者付費」模式向「發行人付費」模式轉變。首批獲得NRSRO資質的三家評級機構穆迪，標普和惠譽，由於起步較早、發展較為成熟，同時掌握著最先進的評級技術，其他機構難以與之競爭，三大評級機構在美國甚至全球信用評級市場佔據主要地位。

2、評級調整的對象指什麼

這次穆迪下調中國主權評級的報告中，我們可以看到穆迪下調的是中國的本幣和外幣發行人評級、已核准但未發行的高級無抵押外幣債務的評級、外幣存款評級上限。但是仍然維持中國的本幣債券和存款上限維持在Aa3，外幣債券評級上限維持Aa3，短期外幣債券和銀行存款評級上限在Prime-1。被調整的這些對象具體意味著什麼？

中國長期本幣債務評級：穆迪對公司中國長期本幣債務的評級。

高級無抵押債券評級：穆迪為公司高級無擔保債券所定的評級。

本幣主權債券評級：反映了穆迪對於某一政府動用其本幣資源以按時清償債券持有人的債務的能力及意願。

外幣主權債券評級：反映了某一政府動員其外匯儲備來按時清償債務的能力。需要注意的是，政府首先需要動用本幣資源。但此後政府需要確保已經有經濟人準備將外幣與本幣兌換。

本幣信用可靠程度僅僅取決於政府以本幣融資清償此類債務的能力和意願，而政府對外幣債務的違約也可能是私營代理機構債務清償能力有限所造成的。

長期和短期外幣存款評級是長短期債務的翻版。穆迪的銀行評級體系以基礎信用評定經過少許修正得到財務強度等級，然後考慮外部支持因素，得到該銀行的本幣和外幣存款信用等級。

本幣存款評級：在美國本土的銀行就獲得本幣存款評級。

外幣存款評級：在美國本土以外，考慮了潛在的外部支持和系統性支持的情況下，存款於某家銀行的安全程度。

3、評級符號定義

評級分為長期、短期、主體和債項評級。對於長期債項評級，穆迪採用三等分為21級，對於Aa至Caa級別，通過增加數字1、2、3來調整同類別中的相對排位，數字1表示級別在同類中最高，2次之，3則是最低，標普採用四等共有23級，對於AA至CCC級別，通過「+」和「-」來表示各類別中的相對強弱，惠譽與標普大致一樣分為23級。穆迪評級分為Aaa，Aa1-3，A1-3，Baa1-3，Ba1-3，B1-3，Caa1-3，Ca和C，惠譽在此基礎上還有D和RD評級，標普在此基礎上還有D和SD評級。

長期主體評級通常在每一個級別調整之前都會先進行outlook（展望）調整，比如要調升之前通常會給正面，要調降之前通常會給負面，對於D評級而言，已經形成違約就沒有展望一說了。短期只有債項評級，而且短期沒有展望評級。比如這次穆迪對中國主權信用評級下調之前，就先是連續下調了展望評級兩次。

評級機構主要通過信用等級來反映受評對象的信用質量等級，為了反映受評對象在中期內信用等級發生變化的可能性以及可能調整的方向，增加了評級展望，作為對受評對象信用等級的有效補充。

惠譽的評級展望是指信用評級在1至2年內可能變動的方面，反映了財務或其他方面的趨勢還未到驅動評級變動的程度，但如果該趨勢持續，則評級會向該方向變動；標普的評級展望指所評估主體長期信用等級可能的變化和發展方向。通常對投資級長期信用等級的評級展望期限為6個月至2年，而對於投機級長期信用等級的評級展望期限為6個月至1年，評級展望是長期信用等級的組成部分；穆迪的評級展望指對信用等級在6至18個月內變化方向的一種看法。

4、主權評級方法

穆迪主權評級方法

穆迪對主權信用可靠程度的評級方法結合了定量和定性參數。

穆迪主權債券評級主要是3步驟過程：1、國家經濟彈性；2、政府的財務穩健性；3、確定評級。

第一步根據兩個主要因素，即一國的經濟實力和該國的體制的綜合考量來確定某一國家抗衝擊的能力。該國的經濟實力，尤其是人均GDP所反映的實力是反映經濟穩健性，進而反映看衝擊能力的最佳指標。而該國的體制，主要問題在於該國的體制框架和治理的質量是否有利於遵守合約。

第二步直接針對債務事項，也主要根據兩個因素的綜合考慮，即政府的財務實力和對事件風險的敏感性。政府財務實力主要確定哪些債務是必須要清償的和債務的可承受度，以及政府動員資源的能力，比如增加稅收、削減開支、出售資產、獲得外匯等等。對事件風險的敏感性直接威脅債務清償風險，主要問題在於確定不利的經濟、金融或政治事件的發生是否可能危及債務環境。

最後，第三步就是根據經濟彈性的程度和財務穩健性程度，來確定評級區間。確切的評級還要根據同業比較以及對過程中尚未充分掌握的其他因素進行衡量。

具體操作時每步都對各個影響因素設置「非常強」到「非常弱」五檔，再把每步得出的區間值進行整合，轉化為相應的級別。

標普主權評級方法

標準普爾的評級體系通過五大塊的分值來反映，其中政治分（political score）：主要考察機構的有效性及政治風險反映，經濟分（economic score）：經濟結構和增長前景，外部分（external score）：包含外部流動性和國際投資的地點，財政分（fiscal score）：財政政策效果和靈活性，貨幣分（monetary score）：貨幣政策的靈活性。

基於一系列的定量因素和定性因素分別對五大核心因素進行1（最強）-6（最弱）的評分，政治分考察主權決策機構的有效性、穩定性和可預測性，機構的透明度、問責制和信息的可靠性，政府支出文化，外部安全風險，潛在影響的外部組織的策略設置等。經濟分考察收入水平、增長前景、經濟多樣性和有效性。外部影響分關注國際貿易中主權貨幣的使用情況、主權國的外部流動性、對外償債能力、國際收支等。財政政策分關注財政政策的靈活性和結果、長期的趨勢和意願、負債成本和結構等。貨幣政策的衡量指標包括使用貨幣政策調控的能力和有效性，以及決策制定過程的機制和效率等。

惠譽主權評級方法

惠譽採用互動合作的評價方法，先給目標評級主體的相關官員發放標準化的問卷，問卷側重考察對經濟政治環境可能造成異常影響的政府因素，在該過程中逐漸建立對於目標主體的債務結構和償債能力的框架。

然後是對政策的評價，包括財政貨幣政策適應性和一致性，對政策的衝擊因素和政策制定機制等。對國際貿易領域的分析，如國際市場的佔有額、市場的分布多樣化和經濟的開放程度等。並通過考察一國勞動力市場的彈性來看目標主體抵禦外來經濟衝擊的能力，例如考察政變等政治風險的影響等。綜合這些分析因素之後，會形成一個詳細的報告提交給主權信用評級委員會（Sovereign rating committee），經各金融機構和企業聯盟的專家委員討論修訂後對外公布。

對資本市場的影響

一個評級公司如何可以對一國主權進行評級，這樣的評級究竟會產生怎樣的影響。主權信用評級下調是否會影響一國的債券市場、股票市場和外匯市場，影響程度又幾何呢？

從理論來看，主權信用評級主要反映被評級國家對外債務的償還能力。因此，主權信用評級將對一國的對外融資能力和融資成本產生直接影響，間接地也會對評級下調國家國內資本市場產生衝擊。主權信用評級作為國家風險的代理變數，它的變動嚴重地衝擊著一國債券市場。當然對於一國主權評級的下調也會影響一國的貨幣表現。對於股票市場而言，主權信用評級的下調包含許多新的信息，無疑是一個利空消息。該消息將嚴重挫傷投資者持股信心，引起本國股票市場的下跌。2009年12月三大評級機構相繼調低希臘的主權信用評級，引起希臘股票的大幅下跌。而股票市場作為一國經濟的「晴雨表」，對一國經濟發展注入了強大的動力。因此，主權信用評級提高帶來的「利好」與評級下調帶來的「利空」通常都將一定程度上反映到股票走勢中。

由於最早一次主權評級符號下調發生在1999年，距今時間比較久，而最近兩次主權評級符號下調又集中發生在近期，因此，為了便於觀察主權評級下調的實際持續影響，我們主要選擇觀察2013年4月9日惠譽將中國主權評級由AA-下調至A+這一事件對我國資本市場的影響。

債市方面：2013年4月9日惠譽的下調行動之後，次日10年期國債收益率下行1BP，7個交易日內中國10年期國債收益率下行3BP，2017年5月24日，穆迪的下調行動之後，當日10年期國債收益率下行1BP，次日10年期國債收益率下行1BP，7個交易日內中國10年期國債收益率下行3BP，對國內債市的影響有限。

通過比較2013年4月9日和2007年11月7日，惠譽下調和上調中國主權評級對我國債市的影響，發現評級上調的影響大於評級下調，而且在影響方向上，國際評級的影響並不大。

由於我國債券市場的開放程度還比較低，投資者還是以境內機構為主，所以國際評級機構對主權評級下調的影響力有限，雖然自債券通開通以來，境外機構投資我國國債的佔比明顯大幅提高，但是佔比仍然較低。由於主權信用評級也將對一國的對外融資能力和融資成本產生直接影響，對企業去境外發債的意願產生一定影響。所以跳出國內債市，中資企業去境外發債又會受到影響呢？

從中資企業海外發行美元債的規模來看，中國主權評級下調對企業去境外發債影響有限，2013年惠譽下調評級之後中資企業海外發債規模受到的負面影響不大。

2014年中資企業海外發行美元債的規模較上年還有大幅提升，之後境外美元債發行量也在一定程度上有所攀升。總體而言，國家主權下調對中資企業在境外發債的規模影響有限，由於近兩年中國政府對於中資企業去境外發債也處於鼓勵的狀態，因此，國內企業去境外發債規模受到評級調整的影響並不大。

中資企業境外發行的美元債的期限集中在3個月、1年、3年和5年，我們觀察3個月和3年期期限的美元債一級發行利率的變化情況，看國家主權評級下調對中資企業境外發債融資成本的影響。

在2011年4月1日惠譽下調中國主權評級展望由穩定到負面和在2013年4月9日惠譽下調中國主權評級由AA-到A+之後，雖然對中資企業境外發債規模的影響有限，但是從發行人境外融資的成本來看是有一定上浮的，企業境外美元債券的發行利率有所上升。但是在2016年3月2日和2016年3月31日穆迪和標準普爾分別下調中國主權評級展望由穩定到負面之後，對企業境外發行美元債的成本整體而言則影響不為明顯。

境外發行美元債的第一大行業就是中資銀行，而且銀行作為金融體系中最重要的一個環節，通常是金融系統風險能否守住的關鍵要素。國家的主權評級對這個國家的銀行評級產生的影響也更加深刻，因此我們選擇銀行行業境外融資境況的變化，來具體分析我國主權評級下調之後對企業境外融資成本的影響。

截止2017年9月21日，發行過的3個月期的美元債共計448隻，其發行人全部是金融企業，且超過99%都是我國中農工建交銀行境外分行所發行的美元債。

我們挑選相同發行主體在2011年4月1日和2013年4月9日評級調整前後發行同期限美元債的利率，可以發現中國銀行香港分行和中國工商銀行紐約分行在中國主權評級下調之後，在境外發債融資的成本都有所上升，分別上漲了約20-30個BP。而2011年相同期間美國國債3個月期收益率和2013年相同期間美國國債3年期收益率基本都是呈下行趨勢。

由於三個月期的美元債在2016年3月前後無合適的可比較對象，因此，我們選擇在2016年3月評級下調前後銀行境外發行的3年期的美元債作為比較對象。截止2017年9月21日，中資企業境外共發行過的3年期的美元債共計438隻，主要包括金融企業和房地產企業。在2016年3月2日和2016年3月31日穆迪和標準普爾分別下調中國主權評級展望由穩定到負面前後，相同發行主體境外融資成本並沒有明顯的變化趨勢，這可能說明國際三大評級機構的評級報告影響力近年來有一定程度下滑，境內外投資者對國際機構的評級結果的重視程度有所減弱，同時由於這兩次的評級下調只涉及調整評級展望，影響力相較於直接下調評級也會稍弱。

匯市方面：2013年4月9日當日人民幣對美元中間價報6.2639，較上日中間價6.265升值11個基點，次日人民幣對美元中間價報6.2548，較上日中間價升值91個基點，7個交易日內升值223個基點；2017年5月24日當日人民幣對美元中間價報6.8758，較上日中間價6.8661貶值97個基點，次日人民幣對美元中間價報6.8695，較上日中間價升值63個基點，7個交易日內升值824個基點。今天標普調整中國評級的消息發布後，人民幣走勢較平穩。評級上調對人民幣匯率的正面影響比較大，而評級下調對其影響則比較有限

股市方面：2013年4月9日當日上證A股上漲0.64%，滬深300上漲了0.69%，次日上證A股上漲了0.02%，滬深300下跌了0.17%；2017年5月24日當日上證A股上漲0.07%，滬深300上漲了0.0008%，次日上證A股上漲了1.43%，滬深300上漲了1.80%。評級上調對國內股市有一定的正面影響，而評級下調對國內股市的影響則比較有限。

總體來看，我國主權評級下調我國資本市場存在著衝擊有限：評級下調對我國國內債市影響較小，對企業境外發債的規模而言，影響也並不顯著，但是對企業境外發債成本存在一定負面影響；對於國內股票市場和匯率市場，主權評級下調的影響並不大。

今年穆迪和標普連續直接下調中國主權評級，在一定程度上我們認為還是會影響中資企業海外融資的成本，境外投資者進入中國市場，特別是信用債市場也會更加持謹慎和觀望態度。

評級可信度

在今年5月穆迪下調中國主權評級的報告中，穆迪降低中國評級的主要理由考慮到中國政府的負債將繼續增加。根據穆迪的預計，2018年中國政府的直接債務負擔將逐漸佔到GDP的40%，到2020年，中國政府債務將佔GDP的45%。並且政府、家庭和非金融企業的經濟範圍內的債務將繼續上升。

而昨日，標普下調中國主權評級的主要理由也是認為中國長時間的強勁債務增長增加了中國的經濟和金融風險。

以穆迪為例，其主權信用評級的財政實力要素，主要分析政府財政的整體狀況。財政實力分析的起點是相對債務負擔和債務負擔能力，同時，穆迪也會考慮政府債務的結構。違約國家的債務與GDP比率和債務負擔水平通常非常高，最終無法償還或減少債務。穆迪考慮長期債務趨勢和因素影響這種趨勢，同時也考慮或有負債和金融資產。

債務負擔：（1）政府債務總額/GDP：這個比率是穆迪評估財政實力的起點，考慮了政府總債務，包括中央政府、地區政府以及地方政府的所有直接債務；（2）政府債務總額/政府收入：這個比例給出了一個政府實際收入基礎上的償債能力的粗略的指示，這一指標值高可能反映遺留的財政弱點和或有負債的實質化。

債務承受能力：（1）政府利息支出/政府收入：這一指標表明一個政府在其創收能力之內的償債負擔大小，反映了債權人是否要求風險溢價為政府赤字提供融資的意願；（2）政府利息支出/GDP：這個指標主要分析國內生產總值滿足政府債務償還需求的能力，對財政收入的即時償付能力影響更大。

按照國家統計局公布的數據，2016年我國政府債務的負債率，即債務餘額/GDP為36.7%，低於歐盟60%的警戒線，風險總體可控。按照我們的測算，2016年中央政府債務餘額11.98萬億，地方政府債務16.84萬億，政府負債率38.74%，和國家統計局公布的出入不大，如果按照每年在38%-39%的負債率水平，按照目前國債餘額和地方政府債務餘額測算的2017年政府負債率為39.17%，略有超過該區間。

首先，我們對穆迪關於中國政府負債率的測算的合理性做一個判斷。穆迪預測2018年中國政府的直接債務負擔將逐漸佔到GDP的40%，同時穆迪還認為中國GDP增長率未來5年增長率或將降至5%。如果按照這個統計口徑，中國2018年GDP將達到約83.21萬億，我們假設地方政府債務和中央政府債務按照去年的增速增長，2018年政府債務餘額將達到約33萬億，政府負債率為39.78%，與穆迪估計的40%的政府負債非常接近。因此，如果假設成立，政府債務負債率的確將佔GDP的40%。

其次，對於我國GDP增速估計和政府債務增速估計的方法和依據，穆迪並沒有給出相應的詳細說明，只是提出我國預計將繼續進行的結構性調整，GDP增速將會有持續下滑，這個估計在一定程度上是帶有主觀性的，不能會在一定程度上誇大政府債務的增速和GDP增速的下滑。

第三，國外評級機構還認為中國政府直接債務，地方政府融資平台、國有企業等債務水平持續增長會增加政府或有債務。根據財政部統計數據顯示，截止2017年7月末，國有企業資產總額144.90萬億，同比增長11.2%，負債總額95.26萬億，同比增長11.3%；中央企業資產總額73.56萬億元，同比增長9.1%，負債總額50.17億元，同比增長10%；地方國有企業資產總額71.33億元，同比增長12.7%，負債總額45.09億元，同比增長12.9%。截止2017年9月21日，中債標準口徑城投債餘額約7.10萬億，近年平台發債規模和數量也呈增長趨勢，從2010年的411隻增至2016年的6514隻，規模從2010年的0.63萬億元增至2016年的6.74萬億元，同時，部分融資平台公司也在加大海外發債規模，降低融資成本，但目前規模仍然較小。

從國外評級機構質疑的這個方面來看，國有企業負債率雖然比較高，但近年來還算穩定，維持在65%-67%之間，但是對於地方政府融資平台而言，快速增長的債務的確是不可忽視的風險點，面對不斷擴大的地方政府融資平台債務規模，相關部門也陸續出台了一系列政策，一方面規範地方政府融資平台公司的融資情況，控制整體債務規模，降低融資成本；另一方面釐清政府債務範圍，明晰地方政府融資平台債務與地方政府債務之間的關係，剝離地方政府融資平台的政府融資職能，禁止地方政府對地方政府融資平台違規擔保，明確平台公司債務不是地方政府債務。

未來不同類型的融資平台應該將會面臨不同的命運，而且我們認為只要有關決策和監管部門不再將需求刺激作為唯一的政策手段，並且相關政策執行到位，地方政府融資平台的功能就會系統性的弱化，平台債務規模也將會得到控制。

中國整個經濟的債務負擔的確有所上升，但是國際評級機構作為「外來漢」，對中國法律制度規定缺乏必要的了解，對政府的執行力也缺乏一定的認識，對於中國債務狀況的預測可能會有一定的偏差。中國正在開展積極穩妥的去槓桿工作，積極處置不良資產，推進債轉股，加大股權融資力度，未來還需要進一步期待中國政府在降槓桿工作成效的顯現。

目前來看，穆迪和標普對我國主權評級的下調影響有限，今年5月，穆迪下調了中國的主權評級，質疑中國領導層能夠在維持經濟增長步伐的同時遏制債務的觀點，今年9月，標普下調中國主權評級的行為可以看作是國際評級機構之間行動上的跟隨。我國在7月初正式上線運行「債券通」，主權評級下調可能會使得境外投資者進入國內債券市場，特別是信用債市場持更加謹慎和觀望的態度。

後續我們需要持續關注其他國際評級機構對我國的主權評級的調整情況，以及我國政府對於債務問題處理的進展，以防範出現被國際評級機構長期看空的局面。

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