一線城市真的無地可供了嗎？三四線房價往後會如何分化？

房地產泡沫真的無招可解了嗎？

撲克導讀：

房價，總是能牽扯起廣大人民大腦中最敏感的那個部分。

春節過後，以北京為代表的一線城市的二手房交易又開始走俏。回顧16年，北京二手房成交27萬套，新房成交8萬套，襯托出一線城市新房供應量和需求的實際差距。

「一線城市無地可供」是經常被拿來解釋新房供應量低的原因，但實際確實如此嗎？哪些因素在影響一線城市的土地供應？

雖然一線城市土地稀缺，並不是無地可供，而是可供建設土地面積比例太低。其次，一線城市交通、教育、醫療、供水皆呈現嚴重的「過壓」狀態，「控壓」的辦法是減少市區土地供應，發展都市圈，增加其衛星城的土地供應。

本文通過觀察北上廣在政府換屆后土地供應面積的變化，發現歷次地方政府換屆往往是供地面積增速轉折點，換屆之后土地供應傾向更高。

而對於三四線城市來說三四線銷售從15年下半年開始轉好已成共識。整體銷售以走量為主，雖然庫存加速去化，但整體廣義庫存量仍處於高位。投資整體回升轉正，但仍然弱於一二線。

三四線內部明顯分化。銷售的主要貢獻來自於長三角、珠三角和京津冀的「衛星城」和「強三線」。其中長三角的銷售最好，珠三角和京津冀的投資增速最快。我們實地調研後發現城市圈內部也出現分化，區位優勢強的「衛星城」受益於一二線限購後的需求外溢，自身基本面好的「強三線」受益於本地剛需，其他城市一般。

讀完本文，相信對於一線城市或者是三四線城市，都會有一個更全面的判斷。

一、 一線城市供地受地價的內生性影響較弱

我國的土地所有制（公有制）決定了我國的土地供應制度（地方政府是一級市場唯一供給主體）。

1994年分稅制改革之後，地方政府開始依賴土地出讓金收入。2004年「831大限」全面推行「招拍掛」制度，雖然阻斷了之前土地通過協議和劃撥的轉讓方式，但阻擋不了地方政府對土地財政的依賴性。從1998年中國進入到商品房市場至今，土地均價年均增速達到13.8%，商品房均價年均增速為7.3%。

市場化的土地供應機制下，土地供應和地價具有內生性關係和自穩定性：地價漲土地供應漲；土地供應漲地價降；地價降土地供應降；土地供應降地價漲。我國的土地供應特點是地方政府是土地一級市場的唯一供給主體。這導致土地供應受地價的內生性影響弱，受其他因素的外生性影響強。從圖1-3可看出，中國一線城市的住宅用地供應面積與地價無相關性，供地面積和地價之間既不是順周期也不是逆周期。到底是哪些外生性因素在影響一線城市的土地供應呢？

北京供應土地佔地面積與掛牌均價並無相關性

上海供應土地佔地面積與掛牌均價並無相關性

深圳供應土地佔地面積與掛牌均價並無相關性

一線城市土地稀缺，並不是「無地可供」，而是可供建設土地面積比例太低。比如《深圳市土地利用總體規劃（2006-2020年）》規定「2020年，建設用地面積控制在市域面積50%以內」。事實上，2014年北京、上海、廣州、深圳四個城市建設用地和土地面積的比例分別為12.4%、40% 、17.9%、44.5%，而紐約為52.6%，東京為60%。對比來看，中國的一線城市（特別是北京廣州）可供建設用地面積比例太低。

中國一線城市的可供建設用地面積比例，對比紐約、東京（單位：%）

其次，一線城市交通、教育、醫療、供水皆呈現嚴重的「過壓」狀態，「控壓」的辦法是減少土地供應，發展都市圈，增加其衛星城的土地供應。

過去幾年，一線城市住宅用地的比例和供應量都在下降。以北京為例，2016年《北京市年國有建設用地供應計劃》表示要「嚴控新增建設用地，新增建設用地供應對應減量騰退用地實施方案，拆多供少，以拆定供，逐步瘦身」。2013-2016年，一線城市住宅用地佔供地面積的比例分別為27.4%、24.8%、22.5%和20.8%，住宅用地比例呈現逐年下降趨勢。此外，一線城市住宅用地供應量減少的現象非常突出，上海減少48%，廣州減少42%，北京減少31%。

同時大力發展都市圈衛星城。還是以北京為例，北京的土地供應以「減」和「控」為特點，環京以「加」為主。16年5月4日，國土部與國家發改委聯合印發《京津冀協同發展土地利用總體規劃（2015~2020年）》。 該規劃將京津冀三地根據土地利用情況劃定了減量優化區、存量挖潛區、增量控制區和適度發展區。京津冀三地將要求各區域按照以下原則供應土地：

減量優化區：原則上不安排新增建設用地，鼓勵將存量建設用地轉化為生態用地（北京四環以內地區）

存量挖潛區：不宜再進行高強度大規模建設，區域建設用地總量基本保持穩定，以存量建設用地結構和布局調整為主（北京四環至北京六環）

增量控制區：不宜進行大規模開發建設，重點保障基礎設施和公共服務用地，控制區域新增建設用地（北京六環和河北交界線處、京津冀生態保護地區）

適度發展區：承接北京非首都核心功能和京津產業轉移的主要區域，應引導人口產業合理集聚，適度增加區域新增建設用地規模（燕郊、大廠、香河、固安、霸州、廊坊、永清等地）

二、房地產調控，短期控需求，長期調供給

可建設用地面積比例過低，減少土地供應、控制人口規模，是造成「一線城市無地可供」的主要原因。另外，一線城市土地供應的節奏還和房地產調控政策有關。

房地產調控政策框架

我國政府通過兩種方式來達到調控房價的目的：調整土地供應和住房結構，抑制住房需求。

在調節土地供應和住房供應方面，2006年5月，國務院常務會議關於「促進房地產業健康發展的六條措施」（簡稱「國六條」）指出要「切實調整住房供應結構」。隨後7月，多部委聯合發布《關於調整住房供應結構穩定住房價格的意見》，明確規定新建住房結構比例：「十一五」時期，要重點發展普通商品住房。自2006年6月1日起，商品住房建設套型建築面積90平方米以下住房（含經濟適用住房）面積所佔比重，必須達到開發建設總面積的70%以上。」——這就是所謂的「90/70」政策。住房供應結構的合理調整，有助於滿足居民的基本住房需求，但對房價作用不大，國六條的90/70政策出台後房價短期出現回落，但很快又繼續上升。

在控制住房需求方面，國務院發布在10年4月發布「新國十條」，提出「對不能提供1年以上當地納稅證明或社會保險繳納證明的非本地居民暫停發放購買住房貸款。地方人民政府可根據實際情況，採取臨時性措施，在一定時期內限定購房套數」。，以北上廣深一線城市為例，2009年其城鎮常住人口為5376萬人，城鎮戶籍人口為3165萬人，即一線城市有2211萬人受「限購政策」影響，當時的人均住宅面積為31平方米，則有7億方的住房需求受抑制。可以看到，限購限貸政策實行後70大中城市平均房價開始下行。

主要抑制住房需求的政策發布節點房價的變化

歷次調控政策之後供地面積、地價的變動

通過梳理我國08年以來歷次房地產調控政策和調控效果可以看到，抑制住房需求帶來的短期調控效果比調整土地供給更顯著。例如，在2010年-2013年間，供給側始終圍繞「加大保障房建設、增加住房和土地供應」為調控重點，但期間的房價卻出現了先基本保持平穩後持續上升的特點。這是因為10年-11年，需求側的政策整體「趨緊」，例如限購、限貸以及提高住房貸款利率；而11年底到12年中，央行進行了兩次降准和兩次降息，政策整體寬鬆，之後房價即快速進入上行周期，如下圖所示。

2010-13年的調控政策是增加住房和供地面積，但實際供地面積下降、土地價格上升

事實上，從對房地產市場的影響看，住房需求抑制和土地供給調節政策都會對住房價格產生一定抑制作用，但對房地產市場的影響存在較大差別。需求是一個快變數，而供給是一個慢變數。

要增加房地產供給，往往在當期很難奏效，存在一定滯後性。因為新出讓土地一般要在4-8個月才能領到施工許可證，此後樓盤一般需要6-16個月才能上市。也就是說，從土地出讓到形成市場供應需要10-24個月。如再考慮資金、市場變化、規劃調整、推盤節奏、惜售捂盤等因素，土地分期開盤的時間與拿地時間之間可相差2-4年，甚至更久。當期能增加供應的餘地也不是完全沒有，比如部分樓盤具備領預售證條件而暫沒有領取，或者計劃一年後領取的，可以加快其預售證發放進度，但總體調控餘地不大。

因此，房地產調控供給存在一個矛盾：調土地供應節對當期的需求無效。如需要增加供應來滿足需求，避免供不應求和房價快速上漲時，供應存在1-2年或更長的時差，一時上不來；在庫存過大，需要降低供應時，又由於房地產投資存在一定剛性增長的特點，短期內很難使供應量降低。

此外，雖然16年12月的中央經濟會議中提出「要落實地方政府主體責任，房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地」。但16年以來我國一線城市土地供應依然呈現出波動下降的趨勢。原因在上文中我們已經討論過，一線城市土地供應受到多種因素限制，難以靈活的調節，導致其土地供應政策對於房地產的調控效果下降。

總體來看，抑制住房需求比調節土地供給相對容易，效果也相對顯著，但從中長期的調控目標來看，加大土地供應肯定更有效。

三、歷次地方政府換屆往往是供地面積增速轉折點

觀察北上廣在政府換屆后土地供應面積的變化，我們發現歷次地方政府換屆往往是供地面積增速轉折點，換屆之后土地供應傾向較高。

北京政府換屆與土地供應關係

上海政府換屆與土地供應關係

廣州政府換屆與土地供應關係

綜合來看，一線城市的土地供應特點是：和地價的關係弱，受外生性影響多。「一線城市無地可供」的說法實際上是因為一線城市可供建設土地佔比太低以及控制人口規模的考慮，而地方政府換屆也會影響到土地的供應傾向。從土地供應和房地產調控之間的關係來看，由於調需求是快變數，調供地是慢變數，加大土地供應可能短期內看效果有一定滯後性，但長期更為有效。基於以上因素，我們認為一線城市短期難以改變土地供應稀缺的現狀，需求未來或向一線周邊的衛星城轉移。

最近公布的房地產數據體現了兩個分化。分化一是商品房銷售區域分化：1-2月商品房銷售面積同比增25%，而30大中城市商品房銷售面積同比降25%，三四線城市商品房銷售面積同比增36%；分化二是地產投資：1-2月房地產開發投資同比增8.9%，新開工面積同比增10.4%，但房企到位資金增速回落。前者反映了去年10月針對核心一二線城市的地產調控新政出台之後，三四線地產銷售的熱度逐漸體現出來，這已成為共識。

隨著一二線房地產的資產屬性越來越強，對一二線房價的研究逐漸轉變為對貨幣信用和調控政策的研究，我們最近對一線城市土地供應的研究發現一線城市地價/房價已經幾乎和土地供應無關。雖然三四線房地產市場很大，2016年三四線城市佔全國房地產銷售面積的62%和房地產投資完成額的47%，但三四線城市不具備一二線城市的人口和財富持續流入的紅利，所以三四線地產銷售和投資更加貼近於基本面因素驅動（城市基礎設施、地理位置、人口流動）。因此對三四線地產的研究，本質是對城市基本面的研究。

三四線地產研究的特點在於：一方面，三四線單體城市的規模很小，銷售波動太大，單體三四線城市的研究不具備代表性；另一方面，從廣義庫存面積來看，三四線整體規模仍然非常龐大，儘管三四線去庫存的趨勢是確認的，但城市之間的銷售分化明顯，三四線巨大的空間異質性使得對三四線地產的研究又不得不因城而異，防止以偏概全。

正因為以上原因，上個月我們聯合天風地產、策略、固收團隊密集調研了多個三四線城市的房地產銷售和開工情況，發現位於三大城市圈（長三角、珠三角、京津冀）的三四線城市的銷售和投資情況明顯優於其他地區，而三大城市圈內部的「衛星城」和「強三線」城市又優於其他一般城市。

四、三四線整體情況

4.1. 整體價量回暖，走量勝過走價，投資回升但仍弱於一二線

2016年起，三線城市的房價開始持續上漲，至年底增速接近10%。雖然漲幅不及一二線城市，但對其本身而言已達到近五年最高水平。商品房銷售面積增速16年起明顯提高，最高達到30%，銷售面積增速已經超越一線城市，略低於二線城市。三四線房地產投資增速回升，由負轉正，但仍弱於一二線。

三線房價增速落後二線，遠落後一線

16年三線銷售面積增速超過一線，落後二線

16年一線投資增速回落，二三四線投資增速回升，但三四線投資仍弱

4.2. 廣義庫存仍在高位，但過去兩年庫存去化提速

三四線城市的狹義庫存（可售面積）高點出現在2015年一季度，而經過近2年的去化，至2017年1月，三線城市絕對庫存量較15年高點下降19%，同比下降18%。狹義庫存的去化月數也由15年高點的28個月下降至16年的12個月。

廣義庫存（累計新開工面積*0.9減去累計銷售面積並扣除非住宅自持部分）16年絕對值在75億平米，庫存絕對值連續兩年下降，同比降幅6%，較15年擴大了4個百分點。雖然廣義庫存依然身處高位，但去化提速同樣得以驗證。

三四線城市狹義庫存下降

三四線城市廣義庫存減少

4.3. 房價漲幅分化嚴重：長三角珠三角明顯高於其他地區

從2016年房價的漲幅上看，長三角和珠三角地區三四線城市房價漲幅明顯高於其他地區。珠三角地區房價漲幅最大，珠海、東莞、惠州2016年房價漲幅均超過35%。長三角地區無錫、常州、常熟的漲幅均超過15%。華北、東北，及中西部地區則整體漲幅較小，所取樣本中只有石家莊漲幅為17%，其他三四線城市漲幅均在10%以下。

2016年主要城市房價漲幅

五、三四線城市的內部分化：三大城市圈表現搶眼

從銷售量和投資的角度來看，全國三四線城市表現出明顯的分化特徵，泛長三角地區、珠三角地區、京津冀地區三四線城市房地產銷售和投資遠超全國其他地區。全國三四線城市中40%的銷售和44%的投資都來自於這三個地區，而且該佔比數近年持續增長，可以看出三四線城市的銷售繁榮，主要集中在這三大城市圈之中。從銷售面積來看，長三角地區增速最快，佔比也最大，而且佔比逐年增加。從投資來看，雖然長三角依然佔比最大，但是增速遜於珠三角和京津冀地區。同時，三大城市圈佔比的逐年擴大，意味著其他地區的房地產市場相對「萎縮」。

三大城市圈銷售面積佔比逐年增加

長三角的三四線地產銷售面積同比增速最快

三大城市圈房地產投資佔比逐年增加

珠三角的三四線城市房地產投資同比增速最快

六、三大城市圈的內部分化：因城而異的城市研究，以長三角為例

6.1. 無錫、常州——上海、南京城市圈輻射

無錫市2016年的平均房價為9283.45元/平方米，截至2016年11月，樣本住宅平均價格已漲至10720元/平方米，全年漲幅高達28.5%。無錫和常州都地處長三角一二線城市環繞地帶，房地產市場的迅速發展得益於其優越的地理位置，推動因素既有一二線城市產業輻射，也有購房需求溢出。

2016年無錫、常州房屋銷售面積同比超過周邊一二線城市

6.2. 揚州、馬鞍山等——南京的溢出性需求

南京輻射範圍內的三四線城市主要包括句容、滁州、鎮江、馬鞍山和揚州等，其中句容和滁州有「南京後花園」之稱。這些三四線城市在南京實行限購限貸政策之後受其需求溢出影響較大。我們對比揚州、馬鞍山與南京銷售面積同比之後發現南京銷售面積同比在2016年4月開始逐步推進限購限貸政策後進入下行周期，而馬鞍山和揚州的銷售面積同比則逐步上升。我們此次調研句容市後同樣明顯發現，其16年銷量有很大一部分來自南京溢出的需求。據調查，句容市13、14、15年年銷售套數為20000-25000套，16年實現49000套，基本相當於13、14、15年的總和；購房人群中南京人佔比高達90%。

南京限購限貸政策導致一部分構成需求轉移至揚州、馬鞍山

6.3. 台州、溫州、金華——典型的「強三線」

台州、溫州、金華雖離長三角一二線城市距離較遠，但房價卻一直處於高位，2016年台州、金華的樣本住宅平均價格分別為9688元/平方米、8245元/平方米，溫州更是高達14374元/平方米。17年台州、溫州、金華商品房銷售增速超過了上海。這三個城市房價較高很大程度上歸因於其自身經濟發展較好，居民可支配收入較高，人口流入增加，購房多受自身改善型需求的驅動。

台州、溫州、金華居民收入水平較高

台州、溫州、金華商品房銷售增速超越上海

6.4. 宿遷、徐州——沉默的小夥伴

在我們的調研樣本中，宿遷、徐州的房地產表現差強人意，2016年宿遷平均房價漲幅僅為1%，徐州漲幅也只有7%，兩城房價水平均在三四線城市平均水平之下，分別為4638元/平方米、5922元/平方米。宿遷雖為長三角城市群的成員，但離上海、南京等一二線城市距離較遠，輻射強度較弱。落後的交通設施使得宿遷的購房人群基本都為本地人，極少有外來人口置業。居民收入低下，2016年可支配收入不及無錫的一半，難以激發本地居民的投資性和改善型住房需求。徐州房價同樣受制於本地居民的低收入水平和一二線城市輻射範圍之外的地理位置。徐州經濟的發展很大程度上是依靠其鐵路交通樞紐的地位，然而隨著合肥、鄭州等地的鐵路建設規劃逐步推進，徐州鐵路樞紐的地位不斷弱化，對其經濟造成了一定衝擊。

七、三四線很大，在繁榮中分化

對於三四線城市房地產，我們大致可以得出以下幾個結論：

三四線銷售從15年下半年開始整體轉好，基本跟上了一二線城市的銷售行情，但銷售上走量勝過走價，意味著以去庫存為主。去年930一二線核心城市限購之後，三四線的熱度更加凸顯。

三四線投資依然弱於一二線，但整體回升為增長而非收縮。雖然庫存加速去化，但整體的廣義庫存量還是處於高位。

深入分析各個地區及城市的不同發展狀況，可以發現主要增長貢獻來自於長三角、珠三角和京津冀地區的「衛星城」和「強三線」城市。整體上看，長三角的銷售最好，珠三角和京津冀的投資增速最快。城市圈內部也出現分化，地理位置優越的「衛星城」受益於一二線城市限購後的需求外溢，自身基本面好的「強三線」始終受益於本地剛需。

三四線地產研究的本質是城市研究，人口和財富在城市之間的流入流出是零和，隨著人口和財富的持續流入，有競爭力的城市會變得更加有吸引力，結果不是全局的城鎮化，而是局部的城市化，未來三四線城市之間的分化會加大。

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