美聯儲縮表，會導致新興國家爆發危機嗎？

報告要點

回溯歷史，新興經濟體曾多次在美聯儲連續收緊貨幣後爆發債務、經濟危機

歷史數據顯示，新興國家多次在美聯儲連續收緊貨幣後爆發債務、經濟危機。比如，美聯儲自1980年8月起連續加息，巴西、墨西哥和阿根廷等拉美國家隨後於1982年爆發債務危機；美聯儲自1994年2月起連續加息，泰國、馬來西亞、菲律賓和印尼等亞洲國家隨後於1997年爆發經濟危機；美聯儲自1999年6月起連續加息，巴西和阿根廷分別於1999年和2001年再次爆發債務危機。

新興國家為何爆發危機？主因外債水平較高、經濟預期較差以及資本大幅外流

新興國家爆發危機的內因，在於本國外債水平較高和經濟預期不斷惡化。數據顯示，歷次危機爆發前，新興國家均擁有較高的外債規模。比如，1982年，拉美主要國家外債佔GDP比重達到50%~65%，相較於1970年增幅超過4倍；1997年，東南亞主要國家外債水平攀至歷史高點65%~170%。同時，新興國家在歷次危機前均遭遇全球經濟放緩，出口增速隨之下滑，經濟預期不斷惡化。

新興國家爆發危機的外因，在於美元指數大幅上漲下，資本外流壓力顯著抬升。美聯儲在1980年、1994年和1999年連續加息後，美元指數均隨之大幅上漲。同期，新興國家經濟預期不斷惡化。上述因素疊加影響下，資本不斷從新興國家逃離。隨著新興國家外匯資產無法償還到期債務，危機正式爆發。數據顯示，主要新興國家的「短期外債/外匯儲備」比例在危機爆發前，平均超過100%。

新興國家外債、經濟預期和資本外流等改善下，美聯儲縮表或難導致新一輪危機

今年年內，美聯儲大概率開啟縮表，進一步收緊貨幣。然而，綜合考慮新興國家外債、經濟預期和資本外流壓力等因素，本次縮表或難導致新一輪新興危機。

1）當前，新興國家外債規模相對較低。與危機時期相比，主要新興國家的外債規模均顯著下降。比如，巴西、阿根廷、泰國和印尼當前的外債佔GDP比重分別為18%、27%、33%、34%，遠低於危機前的37%、102%、92%、159%。

2）全球經濟景氣不斷改善下，新興國家經濟預期持續向好。2016年以來，美國和歐元區等消費型經濟體景氣持續向好，帶動全球經濟景氣逐步改善。受益於全球需求復甦，主要新興國家出口增速大幅上漲，國內經濟預期持續向好。

3）受歐央行貨幣政策轉向影響，美元或總體保持弱勢，新興國家資本外流壓力或相對可控。經濟改善支撐下，歐央行大概率開啟貨幣政策正常化進程。結果是，美歐利差或趨收窄，美元或總體保持弱勢，新興國家資本外流或相對可控。

報告正文

在完成4次加息後，美聯儲大概率在今年4季度開啟縮表進程，進一步收緊貨幣政策。回溯歷史，新興國家曾多次在美聯儲連續收緊貨幣後發生危機，比如，1982年拉美債務危機和1997年亞洲金融危機。本輪美聯儲縮表，是否將導致新一輪的新興危機爆發？追根溯源，哪些因素又是決定新興市場會否爆發危機的關鍵？

回溯歷史，新興國家多次在美國加息後爆發危機

1980年後，美聯儲連續加息，拉美債務危機隨後爆發

1980年8月起，美聯儲連續加息，美元隨後持續升值。在1980年8月至1981年5月間，美聯儲高頻加息，將美國聯邦基金目標利率從9.5%大幅提升至20%。受美聯儲加息帶動，美元指數開始進入升值通道。雖然美聯儲此後經歷了降息和再次加息階段，但一直相對高企的利率水平持續支撐美元指數升值。比如，在1980年8月至1985年5月間，美元指數由85大幅上漲至160左右，漲幅接近100%。

伴隨美聯儲加息和美元持續升值，墨西哥、巴西和阿根廷等拉美國家本幣兌美元匯率大幅貶值，經濟逐步陷入困境，並於1982年起爆發債務危機。在1982年前，以墨西哥、巴西和阿根廷為代表的拉美經濟體表現優異，年均GDP增速保持在6%左右。然而，伴隨美聯儲加息和美元持續升值，主要拉美經濟體的經濟狀況開始惡化。比如，本幣兌美元匯率大幅貶值，GDP增速顯著下挫，國內通脹水平趨於失控，以及股票市場劇烈「縮水」。自1982年8月開始，巴西、阿根廷和墨西哥等國先後宣布無力償還到期外債，拉美債務危機正式爆發。

1994年後，美聯儲連續加息，亞洲金融危機隨後爆發

1994年後，美聯儲連續加息，美元隨之大幅升值。在1994年2月至1995年2月間，美聯儲連續加息7次，將聯邦基金目標利率從3%提升至6%。此後，美聯儲雖然小幅下調過基準利率，但美國聯邦基金目標利率水平一直保持在5%以上的高位。高利率支撐下，美元指數進入持續升值通道。在1995年-1998年間，美元指數由81攀升至102，漲幅高達25.9%。

伴隨美聯儲加息和美元升值，以泰國、馬來西亞和印尼為代表的亞洲新興國家本幣兌美元匯率貶值壓力不斷積聚，經濟逐步陷入困境，並於1997年爆發亞洲金融危機。1997年前，亞洲國家普遍實施固定匯率制，將本幣兌美元匯率穩定在一定區間內。然而，伴隨美元持續升值，亞洲新興貨幣兌美元匯率貶值壓力不斷積聚。1997年7月，因無法繼續維持固定匯率制，泰國、馬來西亞和印尼等國宣布就此放棄這一制度，主要貨幣兌美元匯率隨之大幅貶值。隨著貨幣貶值趨於失控，亞洲金融危機拉開序幕，主要新興國家GDP增速大幅下挫，通脹和失業率飆升，股票市場「一蹶不振」。

1999年後，美聯儲連續加息，巴西和阿根廷再爆危機

1999年起，伴隨美聯儲連續加息帶動美元大幅升值，巴西和阿根廷本幣兌美元匯率大幅貶值。在1999年6月至2001年1月間，美聯儲連續加息6次，將聯邦基金目標利率從4.75%提升至6.5%，美元指數隨之從97大幅上漲至120左右。美元大幅升值背景下，因本幣貶值壓力過大、維持匯率穩定的成本過高，巴西和阿根廷分別於1999年和2001年宣布放棄固定匯率制度；受上述因素影響，巴西雷亞爾和阿根廷比索隨後均進入持續貶值通道。

伴隨著本幣持續貶值，巴西和阿根廷分別於1999年和2001年再次爆發債務危機。在上世紀80年代，巴西和阿根廷均因無力償還到期外債而陷入拉美債務危機。歷史再次重演，1999年和2001年，巴西和阿根廷又一次陷入債務危機。比如，巴西GDP增速在1999年僅達到0.34%，較1997年的3.4%大幅下挫，而阿根廷的GDP增速更是在2002年跌至-10.9%。伴隨著經濟下滑，巴西和阿根廷的股票市場也出現暴跌。其中，巴西BVSP指數在1997年-1998年間跌幅達56%，阿根廷MERVAL指數在2000年-2002年間跌幅達85%。

新興危機爆發，主因高外債+經濟惡化+資本外流

歷次危機爆發前，新興國家為發展經濟均「大舉外債」

歷次危機爆發前，為了維持經濟高速增長，新興國家均大幅借入外債。以「外債總額/GDP」來衡量一國外債水平。從1970年到拉美危機爆發前，拉美主要國家的外債水平從10%左右不斷攀升，最終在危機前達到50%-65%；與拉美國家類似，在1992年至1998年（金融危機）間，東南亞主要國家的外債水平從30%~70%左右，大幅躍升至65%~170%。在經濟高速發展時期，龐大的外債規模對新興國家來說並非「負擔」；然而，一旦經濟增速開始放緩，持續積累的外債將使新興國家面臨巨大償債壓力，為最終發生債務危機埋下隱患。

除了背負龐大的外債規模，新興國家失衡的外債期限結構，也導致它們更易遭遇債務危機。當債務國的經濟發展狀況不佳時，相比於長期限債務，短期債務對它的「負面衝擊」更大。比如，龐大的短期外債將導致新興國家償債壓力短期內大幅抬升，進而增加債務危機爆發的可能性。回溯上文中的3次新興危機，新興國家在債務危機爆發前，均曾出現短期債務佔比大幅抬升局面。比如，拉美危機爆發前，主要拉美國家短期外債佔總外債的比例均達到30%以上，委內瑞拉更是超過50%；亞洲金融危機爆發前，主要東南亞國家短期外債佔總外債比重均超過20%，馬來西亞和泰國更是分別達到32%和45%。

歷次危機前，新興國家遭遇全球經濟放緩，預期大幅惡化

回溯歷史，新興危機的爆發均處於全球經濟不景氣時期。比如，1982年拉美債務危機爆發的背景，是全球GDP增速由1981年的2.33%跌至0.8%；1997年亞洲金融危機和1999年巴西債務危機爆發前，全球GDP增速由4.18%跌至2.5%以下；2001年阿根廷債務危機前，全球GDP增速由2000年的4.79%大幅下挫至2.46%。

由於大部分新興國家是出口導向型經濟體，在遭遇全球經濟不景氣後，這些國家出口增速均大幅下挫，經濟預期顯著惡化。從主要新興國家的特點來看，多數拉美國家是資源品出口國，多數東南亞國家是製造業產品出口國。伴隨全球經濟增速放緩，主要大宗商品價格大幅下挫，以資源出口為主的拉美國家的出口增速持續下跌；同時，全球需求下降也導致，以製造業產品出口為主的東南亞國家的出口增速大幅下滑。受出口增速持續下滑影響，新興經濟體的增長預期顯著惡化。

預期惡化下，強美元引發資本外流，引爆新興債務危機

美元走強、疊加國內經濟預期變差背景下，新興國家資本大幅外流。伴隨美聯儲加息、美元持續走強，新興國家本幣貶值和資本外流壓力不斷積聚。與此同時，全球經濟增速放緩後，新興國家出口增速大幅下滑，經濟預期不斷惡化。在本幣貶值和國內經濟預期變差等因素共同作用下，大量的資本選擇從新興國家「逃離」。

資本大幅外流背景下，短期內持續上升的償債壓力，最終引爆了新興國家債務危機。以「短期外債/外匯儲備」來衡量短期償債壓力。在發生債務危機前，主要新興國家均擁有較大的短期外債規模。隨著資本從國內大幅流出，新興國家短期償債壓力顯著抬升。數據顯示，債務危機前，拉美和東南亞主要國家的「短期外債/外匯儲備」比例均處於較高水平，平均超過100%。最終，無法「承受」的短期償債壓力，引爆了1982年拉美危機、1997年亞洲金融危機、1999年巴西債務危機和2001年阿根廷債務危機。

本輪美聯儲縮表，是否會導致新一輪新興危機

本輪周期，新興國家外債規模顯著下降、償債壓力較小

本輪周期中，與危機時期相比，新興國家整體外債規模顯著下降，短期外債佔比也相對較低。比如，從外債佔GDP比重來看，巴西、墨西哥、阿根廷、泰國、印尼和菲律賓當前的水平分別為18%、39%、27%、33%、34%和25%，遠低於危機前的37%、50%、102%、92%、159%和74%。同時，外債結構——短期外債佔總外債比例方面，巴西、墨西哥、阿根廷、泰國、印尼和菲律賓當前的水平分別為9%、16%、18%、34%、12%、19%，均較危機前有著明顯改善。

新興國家外債規模下降的同時，短期償債壓力也相對較小。以「短期外債/外匯儲備」衡量短期償債壓力。其中，巴西、墨西哥、阿根廷、泰國、印尼和菲律賓當前的「短期外債/外匯儲備」水平分別為15%、40%、172%、33%、37%和19%，遠低於危機前的259%、502%、254%、141%、188%和135%。

2016年來，全球經濟回暖，新興國家出口增速大幅改善

作為全球經濟火車頭的美國，經濟增長狀況良好。回溯歷次全球經濟周期，美國經濟往扮演全球經濟「火車頭」的定位，率先實現經濟復甦，並帶動全球經濟的企穩復甦。本輪經濟周期亦是如此，美國的新訂單環比增速於2014年底跨過拐點、進入趨勢復甦通道，顯著領先中國（生產國代表）和澳大利亞（資源國代表）經濟復甦。當前，美國製造業企業新訂單和利潤增速繼續修復，帶動企業主動補庫和增加投資。考慮到製造業新訂單和利潤增速一般領先庫存和投資增速2~3個季度，美國製造業企業的補庫和增加投資行為或將延續，美國經濟繼續向好態勢未變。

與美國經濟類似，歐元區經濟也處於持續改善通道中。自2016年年中開始，歐元區私人部門景氣開始修復。比如，私人部門信貸同比增速由0.5%大幅增長至2.6%，歐元區工業生產同比增速由1.3%大幅提升至3.9%，製造業企業新訂單同比增速由-2.6%顯著改善至7.2%。在企業生產和訂單修復的帶動下，歐元區企業開始大幅補庫，薪資及勞動力成本增速加速改善。

美歐景氣向好下，主要新興經濟體景氣持續改善。受益於美歐經濟景氣改善，全球資源品價格大幅上漲，主要新興國家出口增速持續改善。比如，資源品價格方面，與2015年底相比，CRB綜合指數、WTI原油分別大幅上漲26%、50%至509.9、49.9美元/桶；出口方面，巴西、泰國7月出口增速分別達到7%、15%，均較2016年顯著改善。

美聯儲縮表難改美元趨弱態勢，新興國家資本外流或可控

經過4次加息後，美聯儲將於年內開啟「縮表」進程。2014年以來，受美國經濟景氣改善支撐，美聯儲開啟了貨幣政策正常化進程。經歷了退出QE（2014年）和4輪加息（2015/12、2016/12、2017/3和2017/6）後，美聯儲決定於今年開始縮表。根據美聯儲今年6月公布的初步縮表計劃，如果美聯儲在9月開始縮表，那麼美聯儲的資產規模將在2020年、2021年分別達到2.5萬億、1.9萬億美元左右；如果美聯儲於12月開始縮表，那麼它的資產規模在2020年、2021年將分別達到2.7萬億、2.1萬億美元左右。綜合來看，未來4~5年內，美聯儲或將資產規模縮減近半至1.9~2.7萬億美元左右。

雖然美聯儲即將開啟縮表進程，但受歐央行貨幣政策轉向影響，美元或總體保持弱勢。2016年年中以來，經濟持續向好支撐下，歐央行貨幣政策趨於轉向，開啟貨幣政策正常化已成接下來工作重點。比如，今年6月，歐央行首次上調未來3年的經濟預期，並將對經濟增長前景的風險評估由「傾向下行」上修為「大致平衡」；同時，歐央行刪除了「利率在未來一段時間內可能處於更低水平」的表述。9月會議上，歐央行行長德拉吉表示「歐洲央行討論了QE的各種場景，很有可能會在10月份作出有關調整QE的大部分決定」。一旦歐央行縮減、甚至退出QE，美歐利差或趨大幅收窄，歐元兌美元匯率將保持強勢，而美元指數或總體呈現弱勢格局。（關於美元和歐元的詳細分析，請參考我們已發布的專題報告《歐央行轉向在即，大類資產影響幾何？》）

受全球需求穩步回暖和美元總體保持弱勢格局等因素影響，新興國家經濟預期向好，本幣兌美元匯率貶值壓力較小，資本外流壓力或相對可控。數據顯示，2017年年初以來，隨著美元不斷回落，疊加全球需求不斷改善，墨西哥、巴西、泰國和馬來西亞等新興國家的本幣兌美元持續升值。

回溯歷史，新興國家曾多次在美聯儲連續加息後發生危機。究其原因，在發生危機前，新興國家往往擁有龐大外債（尤其是短期外債），且國內經濟預期持續惡化。同期，因遭遇美聯儲連續加息和美元持續升值，新興國家資本外流壓力加劇。隨著外匯資產不再能完全償還到期外債，新興國家債務危機正式爆發，經濟增速大幅惡化，股票等金融市場劇烈縮水。

本輪美聯儲縮表或難導致新一輪的新興危機爆發。首先，經歷多次債務危機的「創傷」後，主要新興國家已大幅縮減外債規模，償債壓力相對較小；其次，2016年以來，全球經濟穩步復甦，新興國家出口增速大幅改善，經濟預期向好。最後，雖然美聯儲即將開始縮表，但受歐央行開啟貨幣政策正常化影響，美元或總體保持弱勢格局，新興國家資本外流壓力因此相對可控。

【本文推送內容節選自長江研究已發布報告，報告原文請見2017年9月18日發布的研究報告《美聯儲縮表，會導致新興國家爆發危機嗎？》】

風險提示

美聯儲加快縮表節奏，超出預期

評級說明及聲明

評級說明

行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優於市場；中性：相對表現與市場持平；看淡：相對表現弱於市場。

公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對於大盤漲幅大於10%；增持：相對於大盤漲幅在5%~10%；中性：相對於大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對於大盤漲幅小於-5%；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

重要聲明

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