周期之後，關注消費

最新 09-25

策略觀點：周期之後，關注消費

上周滬深股市繼續回調，上證綜指上周下跌0.03%，創業板指數下跌0.49%，Wind全A指數下跌0.13%。按中信風格指數分類別看，上周消費板塊上漲0.79%，漲幅超過其他板塊。金融、成長、周期和穩定風格板塊上周漲幅分別為0.62%、-0.26%、-0.33%和-1.22%。

核心觀點：我們認為，A股市場當前的結構性慢牛有望持續，結構上周期之後建議重點關注消費板塊的投資機會。從長期邏輯看，當前我國人均GDP已經超過8000美元，消費升級的時代已經到來。消費升級將主要體現在兩方面，一是從低品質消費向高品質消費轉變，二是從商品性消費向服務型消費轉變。而從短期邏輯來看，當前時點下消費板塊的基本面正在出現顯著的邊際改善，一是2017年以來已經明顯看到了居民收入增速的回升；二是過去兩年房地產對於消費的壓制開始解除，三是價格上漲從上游到下游已經開始了。

消費總體將受益於居民收入增速回升

居民的收入水平決定著居民的消費情況，2017年以來居民可支配收入增速顯著回升。自2012年以來，我國整體的消費增速一直處於下行通道，而導致居民消費下降的主要原因則是居民收入的不斷下降。2011年四季度居民可支配收入增速尚處於15.4%的高點，而後持續下降至2016年三季度的7.2%。伴隨著居民可支配收入的下降，社會消費品零售總額也從2011年四季度18.1%的高點下降至2016年三季度的10.7%。自2016年三季度以來，城鎮居民可支配收入增速穩中向好，由10.7%持續上升至2017年二季度的11.0%。連續三個季度居民收入增速止跌回升對於提振居民消費具有很大的邊際影響。相比城鎮居民可支配收入，2017年以來鄉村居民的可支配收入增速提升的幅度更大，因此我們看到了今年一季度和二季度數據中，城鄉居民的可支配收入增速出現了較為明顯的上行。

同時，居民的消費意願和未來收入信心水平明顯提升。根據央行調查顯示，居民的消費意願自2016Q3以來迅速提升，達到了階段性歷史高點，而居民對未來收入的信心從2017年開始也出現了緩慢回升。消費意願和收入信心的非同步上升說明了在恩格爾係數即生活必需品支出比例相對穩定的情況下，居民的消費結構發生了變化。這種變化是消費意識的變化，最有可能的就是消費升級帶動下的消費結構變化。

綜上所述，一方面消費水平總體提高將受益於居民收入增速回升，另一方面消費升級的意識也在不斷引導居民消費結構的不斷變化。

關注房地產對消費擠出效應的釋放

從總量上看房地產周期與居民消費水平沒有明確的正向或者負向關係，房地產周期對於居民消費的影響主要體現在居民消費結構會產生顯著變化，可選消費將明顯受益。

在房地產銷售上行周期，居民耐用消費品的支出增速會有明顯上升，而對應的非耐用消費品支出增速則有明顯下降。相反，在房地產銷售下行周期中，非耐用消費品的增速則會有明顯上升，而耐用消費品支出增速則有明顯下降。這個關係在美國和中國的歷史數據中都反覆出現。

實際上，從金融數據中我們也可以明顯地看到房地產銷售激增對於居民消費的擠出作用。過去兩年多時間裡，在居民中長期貸款（主要是房貸）激增的同時，居民一年期以下短期貸款（主要是消費貸款）的增速一直在很低的位置。

展望2017年四季度到2018年，宏觀經濟中一個比較確定的變化就是房地產銷售增速將出現明顯回落。隨著各地房地產降溫政策的進一步延續，預計隨著房地產整體上將會進入下行通道，限購政策使得很多潛在買房需求被壓制。因此，隨著銷售面積增速的不斷下降，之前壓制消費品特別是可選消費品支出的因素會不斷減弱。從這個角度來看，我們認為旅遊、酒店、影視、奢侈品等可選消費品會有不錯機會，國外的相關歷史數據顯示，旅遊、奢侈品等可選消費品的彈性往往是最大的。

（關於房地產對於消費結構影響的詳細分析，可以參見我們此前的專題報告：《後周期時代消費投資機會：邏輯與經驗-20170310》）

上游對下游消費品的價格傳導已經開始

從微觀行業數據來看，我們發現下半年以來下游消費品價格上漲的勢頭已經開始慢慢起來。高端白酒價格從去年四季度起已經出現了持續回升，旅遊酒店等服務性消費的價格2017年以來也出現了明顯上漲，而從下半年開始一大批農產品價格開始逐步見底回升。

從總量數據來看，今年以來受供給收縮和環保限產的影響，上游大宗商品的價格出現了反彈回升的趨勢，其中以資源品的價格上升最為顯著。近期很多聲音認為供給側收縮帶來的上遊資源品漲價並不能使得下游商品價格上升，但從數據上看，非食品CPI已經出現了明顯回升趨勢，這說明上游價格上漲對下游消費品價格傳導已經開始。對比大宗商品價格指數和非食品CPI走勢可以發現，大宗商品價格指數的變動基本是提前或者是同步於下游非食品消費品的。

我們此前的報告《牛市新征程：投資經濟復甦主線》中提到，隨著居民收入增速的不斷提高，下游需求將逐步復甦，上游的價格利好自然會傳導到中下游。因此，無論是從下游商品的需求還是成本角度看，未來消費品價格上漲的趨勢都有可能會持續。

投資建議：我們認為A股市場當前的結構性慢牛有望持續，結構上周期之後建議重點關注消費板塊的投資機會。具體投資方向上建議首先關注消費周期回暖過程中消費升級的投資機會，一是從低端消費品到高端消費品的消費升級，二是從物質消費品到服務型消費的消費升級。包括旅遊酒店、文化教育、體育娛樂、醫療服務等。另外建議關注大眾消費品板塊，包括啤酒、肉製品、紡織服裝、商貿零售等，這些板塊特點是當前股價普遍處於低位、未來向上空間較大，且本輪消費復甦中鄉村消費要顯著強於城鎮消費。

市場回顧：創業板指小幅調整

大類資產表現一覽：債券回落，黃金下跌

上周各大類資產價格中，股票市場走勢分化，十年國債價格回落，商品市場表現分化，金價下跌。股票市場中，滬深300指數上漲0.2%，創業板指數下跌0.5%。債券市場中，十年國債到期收益率上升2.3 BP。商品市場表現分化，南華工業品指數繼續下跌4.5%，南華農業品指數上漲0.2%。黃金價格下跌1.8%。

上周全球各主要股票指數中發達國家市場股市多數上漲，其中標普500指數上漲0.1%，恒生指數上漲0.3%，日經225上漲1.9%，德國DAX上漲0.6%，法國CAC40上漲1.3%。新興市場國家股市多數下跌，聖保羅IBOVESPA指數下跌0.5%，俄羅斯RTS指數與上周持平。