溫克堅：後台的危機劇本

我提到過標普降低中國主權信用等級之後輿論空間的一些交鋒，不過如果把這種輿論護盤理解為諱疾忌醫的現代版，那顯然是一種誤判，輿論攻防只是前台戲碼，其功能是為後台的化解危機劇本提供偽飾。

官方對化解金融風險的意願是明確而強烈的，這點從今年4月份以來監管層激進的去槓桿措施可以看出端倪，也反映在7月中旬高規格的中央金融工作會議中。不過冰凍三尺非一日之寒，在以經濟發展來彌補合法性赤字的治理觀念主導下，干預主義政策一再延緩經濟周期性調整，經過多年問題積累，金融風險已經成為高危炸彈，並有其內在演變邏輯，它不會簡單屈從於政治意願。

根據摩根大通(JPMorgan)最近一份報告指出，中國債務在今年第二季度末相當於GDP的268%，這其中，尤其是非金融企業債務佔比高居不下。而理論上，非金融企業的利潤才是償還債務的來源。

而債務形成過程分析表明，債務的發生主要是09年以後大規模積極財政政策的後果，在沒有充分經濟合理性的條件下，各地地方政府融資平台以市政或基建的名義，進行了一輪缺乏合理性約束的投資擴張，在2013-2014年，為了對抗經濟衰退，這種擴張政策再次加碼。

有研究機構對全國1445家已發行債券的地方政府融資平台進行了跟蹤分析，發現逾200家已發行債券的地方政府融資平台的息稅前利潤(Ebit)率為負，有81%的平台自由現金流為負。可見大部分地方融資平台都無法通過自身經營利潤來償還債務，而必須通過再融資來維繫運轉。過去數年，從銀行信貸到影子銀行到債市大發展再到PPP混合所有制改革，都可以看到為非金融企業紓困的意圖。

只有通過這種背景敘述才能理解信用降級帶來的衝擊波。

表面看來，評級機構對中國主權信用和相關企業的降級，短期直接影響主要反應在中國境外發行債券會增加成本，對後續融資帶來不確定性，因為許多主權財富基金和養老基金所受委託要求它們須投資於高於特定評級的債券。不過中國債券市場以本幣為主，境外投資者的滲透率依然很低，美元債務比例有限，對金融體系當下的衝擊還是比較有限的。

當然信用評級下降對本幣債券市場也會帶來間接影響，因為債券市場大部分都是機構參與者，他們對國際信用評級體系並不陌生，輿論喧囂並不會影響他們的專業主義立場，主權信用評級的下降自然會影響他們的風險偏好和投資組合。

標普預計未來兩到三年中國信貸增長速度仍不低，會繼續推動金融風險逐步上升。因此不排除在未來某個時點，評級公司會再次降低中國主權信用等級，而再次降級帶來的邊際影響將會超出想像。

增加財政收入顯然是政府應對債務危機的一個常規手段。而事實上，最近十來年，財政收入一直保持兩位數的增長率，遠遠高出同期GDP的增長，這種殺雞取卵式的財政增長顯然是不可持續的。2016年官方數據顯示，全國一般公共預算收入159552億元－比上一年增長4.5%，全國一般公共預算支出187841億元，這使得2016年度出現了約為2.81萬億元財政赤字，比全國人大會議上通過的2.18萬億元的財政赤字目標超出了6000多億元。

從這些數據可以看出，政府財政收入增幅已經趨緩，而財政支出增長更快，政府赤字年年遞增。因此要指望未來通過增加財政收入來提升償債能力，提升主權信用等級，不僅對經濟發展是有害的，而事實上也是不可能的。

純粹就思路探討而言，相反的政策組合或許才是更有效的，那就是降低稅收，縮減財政赤字，刺激經濟增長，這反而可能帶來更活躍的經濟活動，帶來更高的財政收入，當然，這種政策選項在現有體制下是不可能的。

應付債務危機的另一個常規套路就是通貨膨脹，也就是更大規模的貨幣投放來對沖債務壓力。某種意義上，通貨膨脹才是過去十多年中國經濟的主題，恣意的貨幣投放使債務槓桿飆升，催生了資產泡沫，維繫了表面的經濟增長。但病因不可能成為解藥，更高的通脹率將導致經濟和政治上的自我毀滅。

由於中國是一個開放型經濟體，外部條件的變化也構成中國政策選擇的重要約束，這其中最重要的就是美聯儲貨幣政策緊縮帶來的國際資本格局的變化。

以歷史經驗看，美聯儲連續收緊貨幣後往往導致那些金融上脆弱的國家發生危機，例如1982年的拉美債務危機，1997年亞洲金融危機，還有巴西和阿根廷分別於1999年和2001年再次爆發債務危機。而最近的一次全球性金融危機發端於美國的次貸危機。

自從2014年10月美聯儲宣布退出量化寬鬆政策，並在2015年12月次貸危機後首度加息以來，人民幣匯率就開始承壓，資本外流成為中國經濟體重要風險源。李揚在復旦演講中也承認「811匯改，從6.229一路下瀉，現在相對平穩。外匯儲備，我們心痛的不得了，按照我們研究人員的計算，兩年里，凈減少1.25萬億美元，如果再加上這兩年我們經常項目順差5000多億，就將近兩萬億。」這個數據顯著高於官方承認的數值，也等於承認了資本管制政策的失效。

在這種資本外流壓力下，官方政策選項捉襟見肘，官方如果放棄人民幣匯率防線，這可能導致匯率大幅度貶值，這會導致外幣債務危機；官方如果收緊人民幣，採取包括加息在內的措施來捍衛人民幣匯率，這將導致經濟蕭條債務壓力飆升，這可能提前觸發債務危機。

綜上所述，無論是債務危機，財政危機還是匯率危機，歸根結底，彼此都是相互影響彼此交錯的，都是長期經濟發展遺留下來的病症，並且都已經進入高風險區間。歷史已經備好舞台，危機最終以什麼劇本呈現，當然和政策框架有關，也和大眾認知和行為相關，弔詭之處是，很多危機看起來都是化解危機的政策觸發的，這是危機內在的詛咒。讓我重複那句話，理論上存在的一場危機，不可能悄無聲息的消失。

略微讓人欣慰的是，經濟危機是一次必要的強制清空過程，多重後果夾雜其中，危中有機，意蘊深遠。

2017年9月26日

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