錯過2004年的騰訊，豈能再錯過今日的眾安在線

作者：格隆匯·羅夏

萬眾矚目的眾安保險在本周一開始公開招股，28日正式交易，港交所金融科技第一股正快速走來。

在9月18日召開的招股發布會上，眾安保險就公布了具體的招股細節：

這次全球發售合199,293,900股股份（視乎超額配股權行使與否而定），其中95%為國際配售股份，其餘5%為香港公開發售股份；招股價為53.7-59.7 港元，假設以招股價範圍中間價定價，所得款項凈額為 109 億港元。

而同時公布的最重磅的消息莫過於，日本軟銀集團下屬全球最大私募基金願景基金出資5億美元，認購發行的36.08%股份，成為眾安保險的基石投資者。

9月21日結束公開招股，最新的信息顯示，眾安的認購十分火熱。

據報道，香港6家券商總共預留500億元孖展額度供申購，但招股首日即超出預留額度。券商界估計最終凍結資金至少達到2500億港元，甚至達到3000億港元，問鼎今年「凍資王」。眾安在線IPO公開認購超額逾400倍，IPO定價59.7億元，區間上限發行。

根據招股價59.7港元計算，眾安的市值約 859.63 億港元（730億人民幣），機構和個人投資者踴躍參與認購，毫無疑問，市場是非常認可眾安的估值的。被軟銀下注的金融科技第一股——眾安應當估值幾何？

一、保險估值還是科技估值？

傳統產險類公司通常使用ROE、PB等進行估值，包括中國財險等。眾安保薦人之一瑞銀給該公司的預測市凈率為2017年3.6-5倍，而中國財險的市凈率為1.38。若是按照傳統保險市凈率，眾安的估值約為184億元人民幣。

現在市場獨寵眾安，僅僅是偏愛嗎？絕非如此，眾安誕生時的基因就有別於傳統保險，眾安採取的是全新的商業模式，擁有獨家的技術和大數據，更像是一家互聯網科技公司。眾安高增長、高科技、大數據和全新商業模式的特性都與互聯網科技公司相同。

1、高增長

保費高增長就可以看出眾安的與眾不同。

從2014年到2016年，眾安的總保費複合增長率達到107.2%；已賺保費凈額由2014年7.12億大幅增至2015年19.21億，並進一步增至2016年的32.25億元，三年來已賺保費複合增長率達到112.8%。

而中國財險2016年的保費收入為3112億元，但是增速為10.5%，近三年的保費複合增速約為11%。

眾安五大生態系統保費均呈現穩步增長的態勢，其中，消費金融、健康、車險的增長尤為迅猛；未來三年，眾安科技有望實現指數化增長。

2、高科技與大數據

眾安的員工組成結構和費用支出結構與傳統保險有天壤之別，更像科技公司。眾安僱員主要是技術人員，截至2017年3月31日，眾安的工程師及技術人員數量為860名，在總體僱員數量中佔比超過50%。研發費用佔比也明顯提升。

從一開始使用的雲系統，再到眾安自己的區塊鏈都是眾安技術員一針一線自己縫出來的。而技術推動保險業務在產品設計、定價、銷售和理賠運營全麵線上互聯網化，實現零線下代理人，眾安同時還對外輸出技術，並以此作為核心業務的另一部分。

而截至一季度末，眾安已經擁有超過5億的用戶，三年多時間，能積累如此多的用戶，傳統保險公司是難以做到的，而且用戶復購率達到78%。海量數據能完善客戶畫像，實現精準定價和動態定價，同時能有效控制風險。

3、全新的商業模式

眾安的商業模式是保險+科技。

雖然同樣經營保險業務，但並非所有保險業務眾安都會進入。而一項重要的評判指標是，是否需要運用前瞻性的新技術、大數據在生態中提供科技服務。通過場景化的設置開發和提供創新的風險解決方案，針對用戶痛點，與不同的生態系統中的領先企業合作，填補傳統保險未能滿足的市場空白。比如步步保、碎屏險等。

隨著互聯網快速發展，未來新場景空間和生態將日益多樣，使得眾安的業務可以長期保持高速增長，且規模化後具備比傳統行業更大的利潤提升空間。

由此可見，眾安的形態更接近一家科技公司。科技公司的估值模型也更適合這類極力探索「互聯網+金融」的主體。

二、模糊的正確和精確的錯誤

眾安作為第一隻新經濟股，又是第一隻保險科技股，正處於快速發展的初期階段，如果單純的用傳統的PE和PB估值，就容易犯了估值謬誤。

眾所周知，互聯網企業大約經歷三個階段：初創、成長和成熟階段。在經過初創期投入，承受虧損，快速擴大規模完成用戶積累，而後高速成長，最終實現盈利王者歸來。

而眾安則是具金融屬性的科技公司，在初創期就實現盈利，從這點看，又勝於普通的互聯網科技公司。

而互聯網科技企業的市值與利潤並無相關性。亞馬遜基本維持盈虧平衡和虧損，但是市值卻不斷創新高。

對於互聯網科技公司核心的估值邏輯是，用戶量、單個客戶貢獻和市場份額等指標。

而眾安每個客戶平均的保費金額保持高速增長，幾乎每年翻倍。這次上市後，品牌力增強，在消費金融、車險和健康險發力，可以預見未來單個客戶貢獻必然繼續飆升。

而5億用戶中復購率超達到78%，人均保單數量也穩健上升，說明具有良好的客戶粘性。

而如果參考金融科技公司，可以發現都不便宜，眾安現在的估值還是合理的。

這類公司往往具備兩個特點：首先，屬性為金融科技，即通過技術驅動金融產品和生態的變革；其次，已具備相當規模。

比如螞蟻金服，2016年4月，其完成B輪融資45億美元，估值高達600億美金（約3895億人民幣），2015財年市盈率為77倍。而據外媒數據，其最新估值可能已達750億美元，約合人民幣4080億。

又如陸金所。2016年初，其宣布完成總金額12.16億美元的B輪融資，估值達到185億美元，儘管後來受到監管收緊的影響估值增長可能放緩，但根據愛分析最新發布的互聯網金融百強榜單，估值已攀升至1366億人民幣。

簡單粗暴採用PS參考科技巨頭進行估值，也可以反映出眾安現在的估值位於合理水平。

巴菲特曾說過，模糊的正確勝過精確的錯誤。

應該認識到眾安作為第一隻保險科技上市股，代表的是未來，如果現在的估值考慮到未來這個因素，眾安甚至是低估的。

現在，保險科技市場還是藍海。

根據 Oliver Wyman 報告，按保費收入計，中國保險科技市場於 2016 年為人民幣 3,630 億元，並預期於未來數年快速增長，於 2021 年將達到人民幣 14,130 億元，複合年增長率為 31%。提前卡位，讓眾安規模佔據領先優勢，未來將實現指數化增長。

而互聯網的馬太效應十分明顯，縱觀古今中外，不論電商，還是社交，都呈現贏家通吃，寡頭壟斷的格局。

無疑，眾安就是一頭暢遊在保險科技藍海的獨角獸，稀缺性不言而喻。而市場也難以找到可以參照進行準確地相對估值的公司。

科技是普羅米修斯盜下的火種，是原始時代的石器，為現代生活帶來革命性的變化。

科技遇到商業貿易，於是誕生了亞馬遜和阿里巴巴；科技遇到社會交際，於是有了FACEBOOK和騰訊；這次，科技遇到了保險，於是有了眾安。眾安就是代表未來的保險，未來會演繹出無限的憧憬。

如此說來，今日的眾安就像昔日的騰訊。

如何實現1個億的小目標？13年前，買22萬元的騰訊股票。但是鮮有人能在2004年騰訊上市就買入持有至今。騰訊掛牌時，也處於發展初期，擁有大量客戶，但是卻沒有成熟的商業模式。但其後，隨著業務持續發展，騰訊的股票一漲漲了13年，股價是當年的400多倍，回過頭看，當時給騰訊的估值即使多麼精確，仍是個錯誤。

現在的眾安就跟昔日的騰訊一樣，擁有獨家的科技和海量用戶，況且眾安的商業模式是要比當年的騰訊清晰的。相信在達到一定的規模效應後，邊際成本降低，無論承保業務還是科技業務，眾安在2018年都能實現盈利。而待眾安的業務規模進一步擴大，利潤水平上升，估值也會水漲船高。

小結：

保險科技第一股上市遭到投資者熱捧，市場最關心的莫關於其估值。價值是客觀的，估值是主觀的。一萬個投資者可以對眾安有一萬個估值標準。但是，市場的結果也是客觀的，投資者熱情的認購已經說明一切。

或許，沉浸在財務數字中能計算出精確的估值，但卻只見樹葉不見樹林。而模糊的正確遠勝精確的錯誤。眾安作為保險科技的獨角獸，代表的是未來的保險，先發優勢將使馬太效應不斷加強，未來終歸是屬於眾安的。大道至簡，如果我們認識到投資眾安就是投資未來，那麼又何須在估值上錙銖必較呢？

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