連遭國際評級機構降級，中國經濟行還是不行？

最新 09-28

百度金融政策研究院

特邀作者：姜順

金融學博士，專業投資者，在宏觀策略、個股選擇方面皆有造詣。理論功底紮實，實戰經驗豐富。本文僅代表作者本人觀點，不代表任何機構和本公眾號立場與觀點。

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截止時間：9月29日中午12:00

標普調降中國評級

突如其來。9月21日，標普將中國主權信用評級由AA-調整至A+，短期評級從「A-1+」下調至「A-1」，展望從負面調整至穩定。

半年時間不到，穆迪和標普相繼下調中國主權信用評級；儘管債券、貨幣等中國資產市場淡然處之，但標普此舉似乎暗示，全球投資者對中國經濟基本面的擔憂揮之不去。

2017年7月份的美銀美林全球投資者調查顯示，投資者普遍擔憂中國的增長前景，增長放緩風險高居投資者「擔憂榜」第三位。儘管在過去4個季度中，中國實際經濟增速屢超預期，但市場仍然認為未來幾個季度里，增長會有所放緩，並在2018年2季度下滑到6.4%左右。

圖1 中國實際GDP增長預期（%）

資料來源：彭博資訊

投資者的擔憂

通過研判媒體新聞、投資者調查等相關信息，我們發現投資者的擔憂無外乎以下幾點，有的是老生常談，有的則與2016年下半年經濟表現出的一輪增長反彈聯繫在一起。

1、擔憂2016年房地產投資的回暖不具備可持續性

2、擔憂供給側改革會推升通脹，但打壓經濟增長

3、擔憂出口回暖不具備可持續性

4、擔憂信貸增長、貨幣供應放緩抑制經濟增長

5、擔憂「舊經濟」復辟，而「新經濟」成長緩慢

6、擔憂經濟增長主要靠居民、企業、地方政府「加槓桿」驅動，持續性差

與多數投資者的觀點頗不相同，我們樂觀地認為，上述一些典型的投資者擔憂在很大程度上是不成立的，或正處於改善的過程中。在下文中，我們將針對以上擔憂因素，詳述支撐中國經濟增長韌性的7大因素。

特別地，我們指出，未來幾年，中國經濟發展將呈現出兩條主線：

第一，與全球經濟持續復甦的大周期相吻合，中國經濟增長正處於周期性上行的初始階段；

第二，中國經濟正處於新、舊增長動力的換檔期，以專業服務、醫療保健、信息技術等為代表的新興產業正日益成為經濟增長的主導力量，而這與傳統工業的衰落形成鮮明的對照。

因素1：房地產投資將繼續活躍

2009年以來，伴隨著房地產市場的起落，房地產行業增加值年比增速及對整體經濟的貢獻也周期性波動，2010，2013及2016年是相應的小周期高點。

房地產市場的復甦與管理層的刺激政策不無關係。投資者普遍擔憂，在房價經歷2016年的普遍大漲後，一、二線城市的調控政策將顯著打壓地產投資，導致房市出現上兩輪小周期繁榮後迅速轉冷的情況。我們認為「這次不一樣」，房地產投資可能在較長一段時間內保持6-7%左右的增長，具體原因有以下幾點：

第一，經過多年的去庫存努力，三線城市及全國房地產庫存去化周期均達到歷史最低點，地產商有持續補庫存的動力。

第二，與上兩輪小周期不同，三四線城市房價在本輪周期中也出現明顯上漲，與庫存大幅減少不無關係。

第三，三四線城市房地產投資佔全國整體的52%（扣除土地購置費用），這些城市的地產投資重新啟動，對經濟總體意義重大。

第四，三四線城市的房地產市場未來將受到兩股力量的支撐，一是農村人口進入；二是一、二線城市被疏解人口、企業的湧入。

圖2 房地產增加值年比（%）

資料來源：萬德資訊

圖3 各類城市庫存銷售比（月）

資料來源：萬德資訊

因素2：大幅躍升的消費者信心指數支撐消費前景

消費者信心指數自2016年下半年以來持續陡升，目前已接近歷史高點。零售消費增速也有所回暖，但與信心指數回升的幅度相比，仍屬十分溫和；從兩者的歷史關係看，信心指數相對領先，消費未來仍可能有較大回升空間。

消費者信心指數的大幅躍升與兩個因素密切相關：

第一，2016年下半年以來的經濟回暖顯著提振居民在收入、就業方面的信心。

第二,2016年初以來的各層級城市房價的普遍上漲顯著提升了家庭財富,大幅激勵居民信心。來自德意志銀行的研究顯示，2016年一線城市房價上漲導致的財富增值是當年家庭收入的3.7倍，排名靠前的15個二線城市平均為2.1倍，24個三線衛星城市平均為1.2倍。由房價上升催生的如此顯著而廣泛的財富增長在多年來尚屬首次；在歷史上，這種情景多見於一線城市。

圖4 居民對就業、收入的信心指數

資料來源：中國人民銀行

圖5 零售年比（%）與消費者信心

資料來源：萬德資訊

因素3：去產能政策提振行業前景，長期利好資源配置

去產能是2015年底中央經濟工作會議提出的「供給側結構性改革」的一部分，2016年重點在鋼鐵、煤炭兩個行業推進。實施的效果十分積極，具體體現為如下幾點：

第一，短期內，供給側改革影響相對複雜，一方面，去產能、去庫存舉措提升產品價格、增加企業利潤、改善行業前景；另一方面，去產能、去庫存壓縮了當期產出，拖累了工業增加值增速。工信部的數據顯示，2016年鋼鐵企業實現利潤同比增長了2.02倍。幾個去產能的重點省份經濟增速並無放緩，反而有所回升。

第二，去產能長期內釋放沉澱資金、人力資本，提升經濟整體效率。產能過剩行業的無效產能鎖住了大量資金和人力資源；去產能政策則有力地將此部分資源釋放到更有活力的部門，是資源配置效率的顯著提升。據統計，2016年去產能過程中，70餘萬職工得到重新安置。在當前人力資本價格不斷上升、農村富餘勞動力日益減少的背景下，提升勞動力配置效率意義重大。

圖6 去產能政策對經濟的影響

資料來源：作者製作

圖7 去產能重點省份實際經濟增速（%）

資料來源：萬德資訊

因素4：全球復甦、人民幣匯率貶值推動出口回升

2016年初以來，中國出口增速持續回暖，主要受到兩個因素的支撐：

第一，全球經濟明顯回暖，外需改善，見圖8。此次全球增長改善體現出涵蓋經濟體範圍廣，消費、生產各部門均衡發展的特點；普遍、均衡的經濟增長更具韌性，預計未來外需仍將在高位震蕩。

第二，人民幣實際匯率前期明顯貶值，見圖9。國際清算銀行計算的人民幣廣義實際匯率指數自2015年3月份以來下跌了9.1%，對出口回升十分有利。從匯率變動與出口增速的歷史關係上看，前期的匯率貶值還將繼續拉動未來出口。

圖8 中國出口增速與全球增長

資料來源：萬德資訊，彭博資訊

圖9 中國出口增速與人民幣匯率

資料來源：萬德資訊，國際清算銀行

因素5：民間投資觸底回升

投資是左右中國增長波動的最主要因素。我們發現，民間固定資產投資增速在經歷大幅度下滑後，已經在2016年中期企穩，並出現持續溫和反彈。私人企業自負盈虧，是整個經濟中最具活力的部分，這部分投資企穩回升說明中國經濟回暖的含金量和真實性更高。

民間投資回升具有持續性，原因是過去1年多來，壓制民間投資的首要因素完全改觀。根據2016年《經濟觀察報》舉行的一次調查，過去幾年多種因素壓制民間投資增速，其中排在首位的是「企業家對經濟信心不足」；近年來經濟、投資、消費增速節節下滑，導致企業家對商品銷路、價格的產生擔憂情緒，最終產生不敢投資的局面。

然而，這一負面因素在近期顯著緩解，第一，最直接的證據就是包括多個部門在內的宏觀經濟增長出現了明顯改觀。第二，央行基於覆蓋全國的5000家工業企業的調查顯示，企業家信心和企業家對宏觀經濟的感受度自2016年1季度以來就已經改善，並連續快速攀升。注意到企業家信心和宏觀經濟感受度反彈的時點要早於GDP增速反彈時點，反映出企業家對實體經濟的潛在變化先知先覺。

圖10 中國民間固定資產投資年比增速與企業家宏觀經濟信心

資料來源：萬德資訊，中國人民銀行

因素6：「新服務業」成為推動中國經濟再度起航

全球金融危機以來，中國轉換增長方式的努力正結出碩果，新型服務業正日益成為驅動經濟增長的重要力量。

自2011年以來，以信息技術、商業服務、研發支持[i]為代表的新型服務行業在國民經濟中的佔比提升了5個百分點至22%，已經成為一股不可忽視的力量。從圖12中可以看出，自2014年1季度，新服務業增速開始甩開整體經濟增速，兩者的差距越來越大；近期新服務業也並未出現增長減速的跡象。

新服務業的崛起是經濟轉型過程中的結構性力量，具有一定抗周期的能力；新興產業在國民經濟中佔比攀升進一步增強了中國經濟增長的韌性。

圖11 新服務業增加值占經濟比例

資料來源：萬德資訊

圖12 新服務業增速與整體經濟增速

資料來源：萬德資訊

因素7：金融去槓桿化引發的流動性緊縮不會顯著拖累中國經濟增速

在監管層的推動下，適於2017年初的金融去槓桿化政策導致國內名義利率顯著攀升，短期流動性收緊；市場由此擔心金融條件的緊縮將顯著打壓未來的經濟增長。我們認為此種擔心過於謹慎，原因有以下幾點：

第一，儘管名義利率顯著攀升，但以5年期國債利率與GDP平減指數計算的實際利率反而明顯下降，僅在2季度小幅反彈，主因是過去一段時間生產商物價指數大幅上揚推升了GDP平減指數；這說明以實際資金價格反映的金融條件並未明顯緊縮。

第二，與2013年金融條件大幅緊縮的情形不同，考慮地方債置換因素的社融存量同比增速近期並未出現顯著下滑。

第三，由於金融機構「脫實向虛」已經顯著扭轉，自6月份以來央行立場開始鬆動，中國5年期、10年期國債收益率上升趨勢得到遏制。

圖13 中國5年期實際利率

資料來源：萬德資訊

圖14 中國社融存量同比（%）

資料來源：萬德資訊

結論

行為金融學有一條重要的定律，在預測一個長期趨勢的反轉時，大眾一般十分保守而無法做到及時預見到轉折點。相關的證據很多，例如，在股市在重要底部出現向上反轉時，交易量一般極低。談及投資者對中國經濟揮之不去的種種擔憂，究其深層原因，重要的一點是，中國經濟在2010-2016年長約7年的時間內持續低迷導致大眾在心理上畏懼相信趨勢的反轉，即使種種良性的證據堆積如山！

行文至此，我們的結論十分清晰。首先，中國經濟正一改過去的低迷而展現出一輪新周期，新周期的發展將延續數年的時間。其次，本輪增長周期的內涵發生了顯著變化，它不僅是一個隨全球經濟波動的周期性上行，更是一個經濟新、舊驅動力的轉換周期，這個周期比傳統的周期要延續更長的時間。

[i]包含軟體及信息技術服務，租賃與商務服務，研發與技術服務，水務管理與環境保護，居住服務，教育，醫療與社會服務，文化、體育與娛樂，公共安全與管理等8個子行業。

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