金融計量經濟學與資產組合高手：坎貝爾教授

坎貝爾現為哈佛大學應用經濟學教授。曾三次榮獲保羅.薩繆爾森獎。他在《美國經濟評論》、《金融學雜誌》和《政治經濟學雜誌》等國際頂級刊物上發表學術論文60餘篇，相繼被美國國家經濟研究局、美國藝術與科學學會和計量經濟學會等權威機構聘請為研究員，並於2005年當選美國金融學會主席。

坎貝爾的理論貢獻體現在創立了「金融計量經濟學」以及對長期資產配置實證研究方面所做出的卓越貢獻。

在國際經濟學界中，保羅.薩繆爾森獎享有盛譽，這是美國教師保險和年金協會設立的以諾貝爾經濟學獎得主保羅.薩繆爾森冠名的重要獎項。在該獎的頒獎史上，哈佛大學約翰.坎貝爾（JohnY.Campbell）教授因於1997年、1999年和2002年三度摘冠而成為美談。

坎貝爾於1979年獲牛津大學聖體學院學士學位，1981年、1984年分別獲耶魯大學碩士和博士學位。1984年至1994年，任教於普林斯頓大學；1994年至今，為哈佛大學應用經濟學教授。坎貝爾教授曾在《美國經濟評論》、《金融學雜誌》、《經濟學季刊》、《政治經濟學雜誌》、《金融計量經濟學雜誌》、《計量經濟學》、《金融經濟學雜誌》和《貨幣經濟學雜誌》等國際頂級刊物上發表學術論文60餘篇。憑藉上述的累累碩果，他先後被包括美國國家經濟研究局、美國藝術與科學學會、計量經濟學會和美國國家科學基金會等在內的一些權威機構聘請為研究員。並於2005年當選美國金融學會主席。

創立金融計量經濟學

作為實證經濟學研究高手，坎貝爾做了令學界矚目的很多研究工作，主要是針對金融市場的大量經驗實證研究以檢驗一些重大的金融理論問題。其中，最重要的研究工作是檢驗「有效率市場假說」。這一假說最早是由芝加哥大學的尤金?法馬博士提出的。根據「有效率市場假說」的含義可知：如果市場有效，那麼任何可用於預測股票價格的信息一定能在股價中得到充分和及時的反映，股價只對新的信息做出上漲或下跌的反應。由於新信息是不可預測的，隨不可預測的新信息變動的股價必然也是不可預測的，即股價應遵循一個隨機遊走規律。

「有效率市場假說」的提出，引起了坎貝爾等經濟學家們的極大興趣。他們從實證研究中發現了一些與這一假說之間存在衝突的地方，並由此深入研究。例如，坎貝爾在1987年的研究發現，我們可根據一系列股票市場和期間結構變數預測來股票和債券收益。

傳統經濟學家的基本信條是長期的變化趨勢有其深刻的經濟原因，而短期不規則漲落的原因則是外在的隨機因素。結果與之相應的經濟數學模型通常是線性(或對數線性)方程加上一個隨機項。關於「有效市場假說」的大多數實證研究都建立在線性模型的基礎上。

自20世紀60年代以來，人們對有序和隨機的認識發生了革命性變化，長期以來關於自然界中確定性的作用和隨機性起源的觀念從根基上發生了動搖。有些系統，特別是非線性系統會表現出一種非常複雜、類似隨機的行為，無法根據給定的初始條件確定系統將來的狀態，於是就把這種行為稱為混沌。如果證明經濟現象的不規則波動是一種混沌現象，那麼，傳統經濟學理論關於隨機性來源的假定可能就不適用解釋該類經濟現象，也就要求從經濟系統內部著手，來認識對這類經濟現象，並尋求其內在原因。

坎貝爾在1997年指出：經濟行為在許多方面可能並不是線性的，包括投資者對待風險和期望收益的態度和證券價格對信息的反應過程。因此，金融計量的前沿就是對非線性現象進行建模，但現在的問題是我們還不能檢測出經濟系統結構中的混沌，並且在相當長一段時間內出現這類檢驗的可能性也很小。

1998年，普林斯頓出版了坎貝爾同其他幾位新銳金融學者（包括麻省理工金融工程實驗室主任羅聞全和賓夕法尼亞大學沃頓商學院麥金雷博士）合著的《金融市場計量經濟學》一書。該書最有效地結合了成熟的經濟理論、大量紛繁的數據分析和引人入勝的實證結果，內容囊括了截至1997年時的當代金融經濟學中的新計量方法、傑出的研究和發現，以及目前金融領域中正在進行的各種探索。

該書出版標誌了一個新金融學分支??「金融計量經濟學」的誕生。在該書中，他們建立起了金融市場的計量分析框架：僅限於以金融市場作為研究對象，放棄有關宏觀經濟領域中金融研究的內容（如金融政策分析、金融中介分析等），側重於從交易者（或稱金融市場上的消費者）角度研究各種信用市場（如股票市場、外匯市場等）的內部結構和運作規律。具體而言，這裡的「計量分析」，不僅包括對金融市場各種交易變數（價格、交易量、波動率等）進行相應的統計分析和計量建模，還包括實證金融中大量的實證方案和基於隨機分析框架下連續金融的主要成果。

拓展經典資產組合選擇理論

如何有效地控制風險，這是投資者面臨的一大難題。若是能通過適當地利用分散化投資形成最優資產組合，那麼就可以有效地降低投資者面臨的非系統性風險。因而，怎樣選擇資產組合就成為分散化投資成功的關鍵。

20世紀50年代，馬柯維茲創立的均方差分析為資產組合選擇提供了一個基本的分析框架。馬柯維茲證明了如果投資者只關心在一個期間的資產組合收益的平均值和方差（或者與之等價的平均值或標準差），他們怎樣精選資產。幾十年來，資產組合選擇理論得到了進一步的豐富和發展，並且成為現代社會金融投資，特別是短期投資的重要理論指南之一。

均方差分析方法強調了通過多樣化投資來降低風險，但它卻忽略了一些重要因素，由此導致了一個驚人結論：只關心均值和方差的所有投資者將持有相同的風險資產組合：股票和債券按固定比率形成的惟一最佳組合。保守的投資者和積極的投資者只需選擇風險資產和無風險資產的不同比例，卻沒有必要改變惟一的最優風險資產組合中風險資產的相對比率。這就是托賓的共同基金定律。

特別是，其分析是靜態的。它假定投資者只關心一個時期前的財富風險。然而，包括個人和機構（如慈善基金和大學）在內的許多投資者追求的是為覆蓋一個較長生命周期的一系列消費融資。此外，均方差分析將金融財富視為與收入無關的資產。典型的長期投資者會接收一系列的收入並採取金融財富等方式運用它們，以支持其消費。

直到最近，關於長期資產組合選擇的理論研究還相當滯後。其最大的困難在於：跨期模型中的最優資產組合問題難以求解。以坎貝爾為代表的一批經濟學家對長期資產配置問題問題進行了深入研究。

該研究始於坎貝爾在1995至1996年期間在哈佛大學講授的研究生資產定價課程。該課程著重闡釋了解決跨期資產定價困難問題的一種簡化方法。在此，非線性方程由能夠反映該問題的大多數經濟學性質的線性方程近似描述。此後，其他一些金融經濟學家也意識到，資產組合選擇理論已再次成為一個令人動心的理論研究前沿。

1999年，坎貝爾在牛津大學做了三場克拉倫登演講，對長期資產組合選擇問題研究的大部分成果進行了總結。2002年，牛津大學出版了他和同事維瑟拉合著的《戰略資產配置??長期投資者的資產組合選擇》一書。該書第一次系統地並深入淺出地討論了長期資產組合選擇問題。

該書創立了一個可以與標準均方差分析相媲美的跨期實證分析方法，證明了長期通貨膨脹指數化債券對於長期投資者而言是一種無風險資產，揭示了股票作為對長期投資者比短期投資者更為安全資產的條件，也證明了勞動收入是怎樣影響資產組合選擇的。這些研究結果為金融理財人員現已使用的主要規則提供了新的亮點。同時，該書還解釋了在解析和數值模擬方法兩方面的最新進展，並證明它們均可用於理解長期投資者的資產組合選擇問題。

該書一經出版即好評如潮。正如斯坦福大學商學院研究生院教授達雷?杜菲所言：坎貝爾和維瑟拉在《戰略資產配置》一書中，打破了資產定價和投資理論中被廣泛使用的傳統資本市場研究框架，轉向對個人投資者在整個生命周期內資產類型深入挖掘和考察，即在年齡、風險偏好、變化的市場條件和不保險的收入衝擊等因素影響下，如何對財富進行最優化配置問題。在對該領域內一些最新研究成果（大部分為他們自己的）進行清晰的理論綜述基礎上，坎貝爾和維瑟拉取得了極大成功。

正是由於作者在該書中為長期資產配置問題的實證研究方面所做出的卓越貢獻，使他們共同在2002年獲得保羅?A?薩繆爾森獎桂冠。

值得一提的是，坎貝爾既是一位極度敬業和嚴謹的金融學家，同時也是一個金融市場的實踐者，他曾擔任過多家金融機構的合伙人，具有豐富的資產管理實踐經驗，他作為合伙人的基金公司設定的最低門檻是3000萬美元。所以，著名經濟學家曼昆有一次開玩笑說：我必須再多賣出多少教材，才能夠得上讓坎貝爾幫我打理資產。

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來源：上海證券報

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