債券市場——債券市場風險評估與控制

導讀：

9月22日，中央結算公司中債研發中心舉辦首次「調頻F10」媒體發布活動，中央結算公司總監兼中債研發中心主任宗軍詳解債券市場風險評估與控制。

宗軍

中

國債券市場發展迅速，已穩居世界三大債券市場之一。截至2016 年末，中國債券市場存量規模超過60 萬億元，僅次於美國和日本，債券餘額佔GDP 比重超過86%。但在快速發展的過程中也累積了一些風險。債券市場作為金融市場中的重要基礎組成部分，又是最大的直接融資平台，和金融和實體經濟發展的關係都十分密切。在防風險的背景下，有必要對債券市場加以重新檢視，以便更好地整理再出發。

一、債市的一般風險分析

（一）信用風險

2014 年以來，債券市場發生多起信用事件。信用風險呈現出以下變化特點。一是債項評級中樞下移。隨著信用債券市場擴容，在支持企業融資的同時，發行主體資質日趨多元化。信用債存量中，AAA 高等級佔比從2011 年61.55%降至2017 年5 月的35.55%，中高等級信用債（AA+及AA）佔比穩定在20%左右，低等級信用債（AA-及以下，或無評級）佔比增加。二是信用利差波動中增大。在跨境資本流入與外匯占款投放放緩的背景下，資金成本有所提高，短期內市場重歸流動性寬鬆局面的可能性不大，金融機構轉向更審慎的經營模式。中低信用等級債券的信用利差階段性擴大。三是信用事件有所增加。違約債券從私募市場蔓延至公募市場，違約主體從中小企業擴散到國有企業。在經濟增速放緩、出口驅動弱化、產能過剩矛盾凸顯的背景下，產能過剩、具有強周期波動性特徵的行業信用風險加速暴露。2014 年—2016年，違約涉及金額分別為13 億元、126 億元、402 億元，2017年有所企穩，前5 個月為172.8 億元。

整體而言，目前，信用風險規模可控，累計違約涉及金額占信用債比重不到0.4%。債券違約事件大多得到解決，違約債務的實際償付率高。顯示剛性兌付初步打破的同時，信用風險綜合整治的力度也在加大。但應該關註：一是企業償債的微觀基礎持續惡化，以利息覆蓋率（ICR）衡量，大概30%企業經營現金流無法支付利息，主要靠借新還舊支撐。二是因正常經營以外因素（如公司治理不善、逃廢債等行為）引起的非典型信用事件。這類事件對市場信用建設的危害較大，也扭曲了信用定價，損害市場的配置效率，並具有較大的負面性。

（二）流動性風險

在經濟轉型期和貨幣政策回歸中性過程中，流動性管理佔有重要地位，需持續關注潛在的風險共振因素。一是結構性因素。外匯占款下降，市場有內在收緊的趨勢，對流動性調節更為依賴。銀行批發性負債上升，存款穩定性下降，金融體系的流動性管理需求上升。二是周期性因素。存款準備金繳存、財政存款繳存、證券發行預繳款、銀行考核、長假等，監管政策變化也對流動性產生波動影響。三是國際因素。跨境交易增多，全球金融不確定性增加，使得國內流動性易受國際市場波動的干擾。

隨著經濟新常態化、利率市場化的轉型，債券市場的流動性風險有所上升，並有多種表現形式。一是一級市場發行成本短期劇烈抬升，融資可獲得性下降。2014—2016 年取消或者推遲發行的債券分別為227 只、331 只、613 只，2017 年前5 個月達378隻。二是二級市場交易活躍度下降，面對外部衝擊時流動性不足。2017 年5 月以來出現的「M 型」收益率曲線（有別於向右上方傾斜的常態曲線），正是市場預期不確定性的情況下，由於流動性不足，有限的資金集中於較高流動性的債券品種所造成的。三是因資金或債券流動性下降引致結算失敗增多。2016 年個別月份結算失敗筆數較移動平均水平增加1 倍以上。其中單日失敗集中度達33%。

（三）市場風險

近年來，隨著利率市場化的推進、貨幣政策的轉型和債券市場規模的擴大，市場風險有所加大。從中債價格指標看，收益率每變動1 個基點，全市場市值變動約240 億元，較之2013 年幾乎翻了一番；從風險價值(VaR)指標看，在95%概率情況下，全市場每天可能的市值損失最大值超過1200 億元。債券價格波動幅度也有放大的趨勢，2009 年以來債市經歷四輪熊市，其中中債10 年期國債收益率在2012-2013 年的熊市中上行了近140 個基點，較前兩輪振幅擴大約40 個基點，2016 年以來的最新一輪也超過100 基點；債券收益率的異常波動（定義為1 年期中債國債收益率的離散係數超過平均值兩個標準差以上），主要發生在金融危機後以及流動性緊張時期。此外，由於較低等級債券的波動性較大，評級中樞下移也意味著市場波動性增大。

在應對利率風險的衍生工具不足。場外的債券借貸日益得到重視，2013 年交易量不到700 億元，2014 年增加到4000 億元，2015 年增至1.1 萬億，2016 年進一步增至1.5 萬億。但是目前債券借貸是雙邊達成，債券存量資源沒有得到充分利用，交易可達成的幾率和交易效率尚較低，迫切需要安全性效率性更高的中央債券借貸機制。另一方面，標準化的國債期貨應用範圍較窄，債券持有規模較大的銀行和保險公司尚不能參與國債期貨。導致做市商難以有效對衝風險和調劑頭寸，做市買賣報價價差在市場壓力較大時明顯擴大，甚至超過10 個基點。

在匯率風險方面，完善匯率形成機制的改革正在不斷推進。但由於國際金融形勢不確定性增大，境外機構對國內經濟新常態、匯率定價機制等存在不同程度的誤解或者誤導唱空，片面將匯率市場化的結果理解為匯率波動區間擴大，加之匯率市場的超調特點，從而進一步放大了匯率波動性。

（四）操作風險

債券市場中，交易的主體高度依賴合格投資者之間的信賴關係。2005 年交易所回購事件中，證券經營機構挪用客戶債券融資炒股大跌，暴露了客戶資產保護的操作薄弱環節，引發交易所債券回購整頓。2013 年「債市風暴」中，一系列的債市利益輸送案件浮出水面，可以看作是合規性風險、道德風險或操作風險的暴露。2016 年12 月暴露了「蘿蔔章」代持協議的操作合規風險。該債券風險事件發生後，債券市場進行了劇烈調整，銀行與非銀機構的交易流動性急劇下降，影響了市場信心。這說明，債券市場發展過程中，在注意市場規模、創新品種硬指標的同時，更要充分關注交易主體相關的內部控制、合規管理、風險管理等軟指標。發揮好機構中台的作用，賦之必要的許可權和工具，對於防範類似事件的發生十分重要。這就相當於自動免疫機制，對這類風險的防範應在機制完善方面下工夫，可收到事半功倍的效果。

二、中國債市面臨的其他結構性風險

除了上述一般性的共性風險類型以外，中國在轉型期、新興市場階段，還面臨一些特殊的個性風險。

（一）債務膨脹的宏觀槓桿風險

在債券市場快速發展的同時，也存在不少結構性的風險，對債市健康發展構成持續約束。一是債券餘額佔GDP 比重上升速率過快。2010—2016 年，債券佔GDP 比重從39%猛增到87%，其中，前五年年均增加4 個百分點，近兩年該曲線斜率陡增，兩年增加了32 個百分點。同一時期，信貸增長居高不下。信貸增長與信用債券同時膨脹，使企業槓桿持續快速上升至偏高的水平，也消弱了債券直接融資的平衡作用和優化融資結構的作用。二是公司信用債券出現了快速的短期化趨勢。短期（一年期以下）信用債發行量和佔比逐年增長。短期信用債發行量從2013 年的2288 億元增至2016 年的9318 億元，增長逾3 倍；在信用債中的發行佔比從2013 年的13.50%提升至2016 年的30.38%，升幅顯著。其中，超短期融資券擴容迅速，其發行量從2011 年2090 億元增至2016 年2.7 萬億元；存量則從2013 年的4792 億元升至2016 年的1.5 萬億元。同時，加權平均發行期限持續下降。2011 年信用債券的平均發行期限接近9 年，2013 年降至7 年，2016 年降至6 年，下降趨勢明顯。

信用債發行短期化主要緣於以下因素：一是收益率曲線陡峭，期限利差拉大，短端融資成本更低；二是一些強周期行業的長期債務陸續到期，通過可盈利項目獲得中長期貸款的難度增加，因此對短期融資工具的需求趨於強烈；三是短期套利現象增多；四是規避凈資產40%限額等債務規模限制。

與債券融資短期化趨勢相反，銀行貸款期限結構近年呈現長期化趨勢。2013 年以來，非金融企業短期貸款增速放緩，中長期貸款增長提速，二者出現明顯背離。新增短期貸款從2012 年的33700 億元逐年下降至2016 年的7283 億元，新增中長期貸款則從2012 年的15400 億元增長至2016 年的41800 億元。金融機構短期貸款與中長期貸款的比重從2006 年的0.92 降至2016 年的0.57。

綜合來看，信用債的快速增長對我國經濟企穩有一定的積極作用，但和信貸情況聯繫起來，其累積的風險不容忽視。一方面，信用債短期化降低了債券市場資本形成的有益作用，助長脫實向虛；使得債務到期頻率加快，增大了企業短期償債壓力，易引發流動性風險和信用風險。另一方面，貸款長期化與存款活期化疊加，加劇了銀行期限錯配，加劇流動性風險和利率風險；貸款持續長期化推高了信貸風險和債務風險。因此，亟需控制短期信用債擴張速度，防範可能風險。

（二）債市的微觀槓桿風險

由於債市較長時期處於低利率水平，金融體系內部循環增多，債市槓桿處於累積狀態。高槓桿高負債具有順周期效應，即在市場走強時擴大收益，但在市場不利時也會擴大市場風險和流動性風險，並容易受不利因素的衝擊。

債券投資加槓桿的資金來源包括債券市場內部和外部渠道。看債券市場體系內部。一是整體槓桿水平不高。自2010 年以後，銀行間債市槓桿率整體是上升的趨勢。2015 年末達到峰值1.14倍，2016 年趨於回落，目前市場整體槓桿已經下降到1.09。二是季度周期性特徵比較明顯。每逢季末，3、6、9、12 月份時，槓桿上升，這也和季末的考核因素造成流動性管理的需求上升有關。三是債券代持一度使市場槓桿率增加50%，但整體水平依然有限。四是結構分化嚴重。大型商業銀行和保險公司是市場穩定的壓艙石，有助於市場化短期因素的擾動；證券公司、農村金融機構和券商理財計劃的槓桿相對居前，需要關注。

再看債市外部槓桿因素，同業負債上升過快是較大的隱患。其中，同業拆借餘額較為穩定，目前在1.3 萬億左右。而同業存單增長非常快，從2014 年末不到6000 億元增長到2016 年末超過6 萬億元，大幅超越回購和同業拆借，成為金融機構同業負債規模最大的品種。它和債市內部槓桿構成循環放大關係，成為系統性風險源之一。今年以來，在強監管、去槓桿的政策背景下，同業存單淨髮行量有所回落，但反彈壓力較大，對去槓桿產生了倒逼放鬆的壓力。

（三）評級風險

國內評級行業高度分散，行業標準化建設滯後，國內外評級差異較大，可能在市場開放後導致債市信用定級體系發生紊亂。

一是評級偏高，區分度不夠。當前，國內信用評級機構給債券發行人評定的信用等級普遍畸高，信用公司評級呈現顯著的左偏分布，其中AA 級及以上的企業佔比超過2/3，而美、日債券市場AA 級及以上企業佔比都不到20%。債券信用等級普遍集中於AA 與AAA 之間，區分度低，導致同一級別的企業具有不同的風險水平差異。

二是評級與利差一致性不夠。統計顯示，2008 以來信用債券的評級結果與其發行利差的一致性較高，超過80%，但與交易利差的一致性較弱，不到1/3。

三是境內外評級落差較大。債券被國內評級機構同樣評為AAA 級別的企業在境外發債時，債券級別有很大差異，且絕大部分是調低。當然，國內各級各檔之間的利差較大，這是評級調整後市場修復的有利條件。

四是國內評級的國際影響力較弱。即使國內評級是客觀的，也仍然難以獲得國際較高關注和認同。國內評級機構調整外國國家信用等級所引發的關注，遠遠弱於國際評級機構的同類舉動。當前外資評級機構可獲准向境內市場提供服務，在國內評級機構缺乏話語權的背景下，可能對國內評級體系產生一定衝擊。境外對國際評級機構不當行為建立了一定的規範要求和處罰經驗，國內急需填補這樣的空白。

（四）定價權風險

在開放條件下，定價權的風險表現為一國主要商品（包括金融商品）由境外形成的價格引導，如離岸的匯率、石油等價格水平均對境內在岸價格水平產生引導或相當大的影響；或者價格在境內形成但主要是由外資控制，該情形常常在小型開放經濟體中出現。中國債券市場的發展要服從大國金融戰略，而大國金融需要滿足開放性、定價自主性和穩定性的三角條件。經濟學中大國小國的區別，不是看GDP 或者國土、人口，而是看有無定價權。大國是價格的制定者，小國是價格的接受者。定價權都是和具體商品聯繫在一起。債券市場作為一類特殊地位的金融基礎性市場，它通過交易產生的價格生成利率基準，是其他複雜金融產品定價的基準。這就決定了債券市場定價權的重要性。

不同的開放路徑和程度會對定價權產生不同影響。一是在岸市場和離岸市場的選擇。如果囿於風險隔離在境外的思路，那麼發展離岸市場順理成章，但帶來的潛在風險是干弱枝強，境外定價會干擾甚至衝擊境內定價。因此，必須確認以在岸為主的政策框架。次一層級的問題是是否發展境內離岸市場。從主要發達經濟體的國際金融中心發展看，都是發展在岸和離岸業務皆備的全能型金融中心，這和小型經濟體發展特色、單項金融中心的思路是不同的。二是開放程度的考慮。一般認為，外債比例超過30%可能構成外債風險。例如，俄羅斯相關研究表明，外資持有俄羅斯債券比例過高導致本國市場對國際敞口增加過大，受國際市場和境外投資者情緒影響過度，是俄羅斯1998 年金融危機時國債價格急劇下跌50%的重要市場原因。當發生危機等不利衝擊時，外國投資者往往表現出以下兩個特徵：一是較國內投資者對風險更敏感，拋售力度更大；二是受領先國際機構引導的羊群效應突出。與市場開放面臨資本流動衝擊風險伴生的，往往是本國金融市場定價權風險。

三、債券風險宏觀控制的對策

債市風險管理不但微觀主體需要，監管部門也需要。從監管角度看債市風控問題，需要有相應的方法論和工具箱。

（一）債市風險宏觀管理的方法論

債市防風險首先需要建立全面風險管理機制。該機制要覆蓋風險識別、衡量、預防和處置等完整鏈條，做到基礎紮實，不留空白。其中，風險識別是前提，沒有風險識別，風險管理就是與空氣作戰，徒勞無功；沒有風險度量，就不能深化風險認識，無法精準管理；沒有風險預防，就會忽視系統性風險苗頭，不利於抓早抓小，甚至會因風險超預期應對失當，反而激化矛盾、造成風險擴散。沒有妥善的風險處置，風險累積得不到釋放，捂蓋子的後果只能是被動掀蓋子。

其次要建立風險管理的協調機制。更加突出財政政策、貨幣政策和產業政策的配合。債券市場是一個開放的系統，它和實體經濟聯繫緊密，實體經濟穩增長、降槓桿也有助於債市穩定；它又是貨幣政策的重要傳導渠道，影響持久深遠。在金融領域要更加突出貨幣政策、宏觀審慎政策和微觀審慎政策的分工協調，逐步深化債市和其他領域風險聯動防控機制，形成群防共治，協作有序的局面。

三是要建立政府和市場風險管理的激勵相容機制。對於新興市場，發展仍是第一要務，當然發展不是簡單的數量擴張，而是要有質的提升。政府部門要在職責和政策措施層面中更好地體現改革、發展、穩定的協調要求，避免從一個極端走向另一個極端。必須指出，金融市場天然具有不穩定性，但同時也伴生有自我糾偏自我調節的穩定器機制。因此，需要政府推動機制的改革創新，讓市場發揮更大的內生調節作用。

四是要樹立防風險的底線思維和預期管理機制。風險是金融的伴生物，宏觀部門要設定風險容忍度，明確防風險的具體目標。既要釐清風險底線，又要堅定排除風險點。鑒於預期因素在金融市場運行中具有重要地位，在政策出台前就對相關政策的利弊影響深思熟慮，形成良好的政策預期，可以使市場與政策初衷趨於一致，從而達成穩定預期，穩定市場的目的。

（二）債市風險管理的工具箱

推動實體經濟降槓桿。對存量槓桿要打殲滅戰。綜合運用不良貸款核銷、債轉股、股權融資、資產出售、資產證券化、併購重組直至破產清算等方式，推動市場有序出清。減肥瘦身有痛感才有效，無痛去槓桿是不存在的。一味止痛的歸宿是拉長的衰退。控槓桿必須使企業利潤有效回升，這也是新常態過渡完成的標誌之一。這也是債市宏觀風險釋放的必由之路。「溫和」去槓桿和「有序」打破剛兌的監管基調更有助穩定預期，平滑市場波動。

堅持貨幣政策穩健中性的定位。隨著我國經濟進入新常態，保持貨幣政策中性，適度控制M2 增速，使M2/GDP 的上升斜率變得平緩，是對增量槓桿防微杜漸的根本措施。推進利率市場化和貨幣政策框架轉型，疏通利率傳導機制，保持流動性總量合理充裕，穩定和引導市場預期。

維護貨幣市場穩定。提高流動性調控的精準度和靈活性。適度提高公開市場操作頻率。加強對金融機構套利行為的監管，引導資金脫虛向實，實現流動性風險的長期可控。根據金融機構的市場地位、傳染效應等，實施流動性審慎監管。構建動態預警機制，對潛在流動性風險及早糾正。指導一級交易商發揮好市場穩定器作用，重大突發性情況及時報告。

加強市場紀律。進一步規範市場交易行為，維護市場秩序。加強對規避資本監管、風險監管行為的防控。降低監管套利。規範評級行為，運用第三方市場隱含評級，來評價和糾正評級扭曲的形象。

完善債市制度供給。加強債市託管結算基礎設施統籌整合，推動債市統一。加快引入三方回購、中央債券借貸、自動化押品管理等成熟的市場化風控工具。妥善放開利率、匯率、信用等風險對沖工具。充分利用境內金融基礎設施，支持債券市場有序開放，維護金融安全。

總之，我國債券市場的整體風險有所上升，但仍然可防可控，並具有較強的韌性和修復能力。隨著經濟的穩中向好、監管的不斷完善、調控水平的提升、風險預警響應機制的健全，以及金融機構自身風險防範意識的加強，債券市場風險將得到切實有效化解，債券市場長期穩定可持續發展是值得期待的。

（ 來源： 宗軍 債券雜誌；編輯：Leo）

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