如何理解貨基監管新規？

「寶寶」類貨幣基金爆髮式發展，在某種程度上導致了金融機構負債成本高企，為降低金融風險，新監管規定將從控制貨基增速，壓低貨基收益、降低槓桿，降低大額贖迴流動性風險四方面入手。

本文作者聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖，聯訊證券研究院宏觀組鍾林楠，轉載自微信號「聯訊麒麟堂」

2017年9月1日，證監會下發《公募基金流動性風險管理規定》，對公募基金（主要是貨基，下文我們也主要以貨基為對象）的募集、持有人結構、資產組合與流動性管理等多方面做出要求，影響重大。

一、總覽：貨基監管的來龍去脈

在與大行的金融市場部同業交流過程當中，不少同業抱怨自己沒錢配債，原因呢，無非是兩條，要麼是因為地方債分流；要麼是因為存款下降。

而且我們注意到一個有意思的現象，大行發行的存單與股份行發行的存單利差在收窄，這說明什麼？說明大行的負債端壓力也不小。也就是說，相對於其龐大的資產規模，大行的存款也是不夠的。

那麼，存款去哪了？

我們知道，存款是通過信用創造派生出來的，派生的渠道無非是貸款、一級信用配置、外匯占款等。近幾年我們明顯能感受到的是外匯占款出現了明顯下降，這肯定對存款創造是有拖累的。除此之外，貨基和寶寶類理財產品對存款的分流也是非常重要的原因。

舉個例子。我們假定某商人發現了某項目有盈利前景，他向銀行貸款了100萬，在不考慮資本外流和現金漏損的前提下，這100萬會以存款的形式迴流到銀行。

但如果有貨基和寶寶類理財產品則不一定了。該商人拿到100萬打給了供貨商，供貨商如果存回銀行，這100萬就以存款的形式回到了銀行。但供貨商發現貨基和寶寶類理財產品不僅比存款有更高的收益，且流動性管理與活期存款差不多方便，這時供貨商就不會把錢存回銀行，而是去買了貨基和寶寶類理財產品。

於是，存款就消失了。

但銀行畢竟資產擴張了100萬，如果要做平資產負債表，負債端是需要同步擴張100萬的。這100萬在貨基那裡，所以銀行只能找貨基以同業負債的形式把這100萬拉到負債端來。銀行資產負債還是同時擴張了100萬，但負債不是存款，而是同業負債，同業負債成本遠高於存款。

所以，貨基爆髮式發展在某種程度上是將一般性存款轉化為了成本更高的同業負債，包括同業存款和同業存單。

銀行拿到這筆高成本負債後，在資金運用端一方面可以繼續去買甚至包養貨基，這是因為貨基是免稅的，銀行可以通過貨基避稅去盈利，而且還能要求貨基再買回自己的同業負債，把規模做大。

另一方面，銀行也可以去配置中小行的同業理財，這是因為：

中小行可以通過同業理財實現跨越式發展，畢竟在無法異地設分行的條件下，只靠存款沖規模不太現實。而且，同業理財在名義上是非保本理財，所以投資非標和信用債可以免去風險資本佔用（非保本不入表）。所以，中小行願意發同業理財。

買方買了同業理財，入表計提佔用資本時會按賣方提供的底層清單計提，由於清單紙面上一般以利率為主，所以賣方不擔心資本佔用過多的問題。而且，他們一般預期同業理財剛兌，所以買方基本可以賺到同業理財與同業存款之間的利差。

中小行通過同業理財融到資後，可以去自己配債。也可以去給非銀機構做委外，讓非銀機構幫忙配。當然，委外的報價肯是要比理財高的，要不然銀行不可能給你做。

本來好好的一般性存款，給金融市場部做做流動性管理，買買國債就好了，結果各個機構不斷轉手，層層加碼，把這錢的成本推的越來越高，到後期還經常出現票息抵不過機構負債成本的情況。

在這種玩法下，這些年債券市場參與主體早已變了，從國有大行變為了廣義基金。債券市場參與主體負債成本更高就導致資產配置行為發生了變化，高負債成本必然要求資產端更高的收益。

怎麼做呢？無非就是增加槓桿、增加期限錯配和追逐更高的風險。

高票息口味重的信用債總是要比高等信用債和利率受歡迎；由於需要增加槓桿實現收益，除了銀行間可質押的券用於回購放槓桿以外，非公開的債也可以找貨基通過協議回購放槓桿；期限錯配也越來越嚴重，負債端期限偏短，資產端的期限則在不斷拉長。

在這些行為作用下，金融風險積聚，市場的脆弱性與不穩定性增加，波動調整幅度也在加大。而究其原因，其實就是金融機構負債成本壓力過大，不得不追逐高收益。

所以，防範金融風險的核心就是讓金融機構負債成本降下來，讓風險偏好正常化，和過去一樣，買買國債和一些高等級信用債，做做流動性管理就好了。

既然貨基讓存款分流在某種程度上導致了金融機構負債成本高企，那麼要防金融風險，監管層就有必要加強對貨基的監管控制。

首先，需要做的是讓貨基的增速降下來。所以，監管要求增加風險準備金的計提限制：同一基金管理人所管理採用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金的月末資產凈值合計不得超過該基金管理人風險準備金月末餘額的200倍。如果不符合，則不得發起設立新的採用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金，以及單筆認申購基金份額採用固定期限鎖定持有的理財債券基金，並自下個月起將風險準備金的計提比例提高至20%以上。

其次，讓貨基的收益降下來，並且扭斷銀行通過貨基避稅的渠道。比如，貨幣基金單一投資者佔比超過50%的，不能採用攤余成本法核算，且80%需投資高流動性資產。再比如，投資於主體信用評級低於AAA的機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過10%，其中單一機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過2%。該措施通過公允價值計價和80%高流動性資產降低了定製化貨基吸引力，並且降低了貨基投資集中度，提高了貨基迴流銀行同業存款的難度。

最後，限制非銀機構槓桿行為。文件規定：「基金與私募類證券資管產品及中國證監會認定的其他主體為交易對手開展逆回購交易的，可接受質押品的資質要求應當與基金合同約定的投資範圍保持一致。」這一方面，是為了降低貨基的收益，限制其交易所協議回購融出的能力，堵了一條貨基獲取高收益資產的路；另一方面，這也是抑制了非銀機構通過交易所協議回購加槓桿的空間。

短期來看，該監管措施會對市場造成不利衝擊。要知道金融機構無論是通過增加槓桿、增加期限錯配和追逐更高的風險來實現收益，資產端的流動性水平都不怎麼樣，整個鏈條維繫是高度依賴負債端穩定的。

金融機構負債端的資金又很大程度源於貨基的快速擴張，貨基擴張增速放緩後，金融機構負債端可能會變得不那麼穩定。如果資產端流動性不怎麼樣，要應對負債端的不穩定只能是出售流動性好的資產。這是短期可能存在的流動性風險。但好在政策給予了半年緩衝期，金融機構有比較長的時間去適應這種調整，將衝擊平滑掉。

中長期來看，無疑是降低金融機構的負債成本，使投資者風險偏好下降，投資決策更為理性，讓信用利差回歸合理水平，對高等級信用債和利率債來說，則是利好。

二、細分：對文件的逐條解讀

下面，我們對貨基監管文件的重點條款分四大項，來做逐條解讀。

（一） 控制貨基增速

第二十八條：基金公司新設貨幣基金，單個機構的持有份額若超過50%，需滿足三個要求：1）以發起式基金形式，且為封閉式或定期開放式基金；2）不得採取攤余成本法核算；3）80%以上的資產需是現金、國債、央票、政金債以及5個交易日內到期的金融工具。

這一條主要是對「定製貨基」的規模進行控制，通過提出的三個要求，來達到提高成本、打破「保本剛兌」與降低收益的目的。

第一個要求，關鍵是「發起式基金形式」。這是2006年出現的一種創新型基金形式，要求基金公司、高管或基金經理等拿出至少1000萬來認購本公司發行的基金。在基金公司自有資金不變的條件下，這就給出了一個隱性的規模上限。

對於中小基金而言，壓力可能比較大，因為他們本身自有資本有限。在每一隻產品都需要拿出至少1000萬參與其中的情況下，它們貨基規模增速可能受到較大的限制，承接定製基金業務的機會成本提高了。

第二個要求，關鍵是攤余成本法。它是指將貨基存續期內的所有收益平均分攤至每一天，並反映在凈值中一種核算方法。

比如說，某基金公司成立了一個3個月期限的貨幣基金A，它有1億，買了3個月的存單與同業存款，持有到期，利息是400萬，那麼這個基金每一天都能獲得400/90萬的收益。

這個收益就會反映在每一天基金的單位凈值里。即使買的存單的市場價格出現了大幅下跌，它的凈值也不會受到任何影響。所以當銀行買了某個貨基，放在交易性金融資產里，就基本上是一個剛兌保本的產品，在存續期內不會出現任何虧損。

但現在如果要定製，單個機構份額超過50%，那麼攤余法不能實施，保本剛兌特性消失，銀行把它放在交易性金融資產里，存續期內，單位凈值可能就會隨著市場價格的波動而波動（市值法核算下），銀行的交易性金融資產可能就會出現浮虧，銀行當期盈利就會受到影響。如此，銀行投貨基的熱情就會下滑。

第三個要求，要求80%以上資產均是流動性相對高的資產，但流動性高，收益就相對低，機構利用定製獲得的免稅紅利就會打折扣，相應的，繼續做定製基金的動力就會削弱。

當然，需要注意的是，我們認為這裡所說的「單個機構份額超過50%」，就是指定製基金。對此，有人可能會疑問，是否會存在幾家機構聯合定製，規避監管標準的情況出現？

確實有可能。但是各個機構之間對收益、期限以及基金管理人等具體細節的要求各異，若需聯合，中間的交流等摩擦成本會顯著上漲，達成一致的難度不小，且後續對50%標準線以下的貨基也有相應的規模限制（即下面所說的第二十九條）。

第二十九條：貨幣基金若採用攤余法進行核算，則月末時，同一基金管理人管理的基金總資產凈值/風險準備金≤200。

一般來說，貨基期限偏短，所拿資產是存單、同業存款、回購與短期限債券等，主要目的也是持有到期，吃票息。所以普通的市場波動並不會對其造成太大影響，採取攤余法是較為合理的。

但是存在一種情況是：市場不利傳聞作用下，大家擁擠贖回貨基，貨基就不得不低價拋掉之前買的資產應對贖回，以100元買入的資產可能就只賣90元。那麼這時就可能出現真正的虧損，出現貨基所買資產本息無法按照凈值兌付的情況。

所以為此類情況，證監會在2006年就要求，基金管理人要按照管理費的10%來計提風險準備金，以應對可能出現的虧損。

但是這種計提方法與現在二十九條的要求有衝突。因為按照管理費計提的風險準備金金額，與按照200倍倒推計算要求計提的風險準備金是不一樣的，後者一般會要求更高。

比如100億規模的貨基，以0.3%的管理費率計算，管理費總額是3000萬（100億*0.3%），計提風險準備金是300萬（3000萬*10%）；而如果按照200倍的要求，這100億規模對應的風險準備金至少是100億/200=5000萬。

因此，有部分準備金提取不足的基金可能就會面臨補提的壓力。

由於提取的風險準備金需放在託管銀行的專項賬戶，投資方向與資產僅局限在國債、央票等高流動性資產，收益較低。基金若補提，耗用更多的管理費收入，就要付出一定的機會成本（本來可以投向更高收益資產中去），利潤表現就會受到影響。

後期，即使機構補提準備金滿足了要求，新增貨基的擴張速度也會相應放緩，畢竟現在擴張1單位資產所需的風險準備金較以前是大幅提高了（以前是1*0.3%*10%=0.03%，現在是1/200=0.5%），運用受限的資金（即風險準備金）佔用更多，付出的機會成本也更高。

而且，為使基金聽話，使這一項確切可實施，《管理規定》還在第四十一條提出了相應的懲罰條款，來倒逼基金足量計提，以切實放緩貨基擴張腳步。

第四十一條：若不滿足第二十九條規定，則未來基金不得發起設立新的採用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金與單筆認申購基金份額採用固定期限鎖定持有的理財債券基金，並自下個月起將風險準備金的計提比例提高至20%以上。

（二）壓低貨基收益

第三十二條：單只貨幣市場基金主動投資於流動性受限資產的市值合計不得超過該基金資產凈值的10%。

依據第四十條規定，這條規定里的「流動性受限資產」主要指10個交易日以上的逆回購、銀行定期存款、ABS等。

此前《貨幣市場監督管理辦法》要求的是不超過30%，所以現在要求是提高了，貨基在這一項上可能會有切實的調整壓力。可以預想的是，在調整後，流動性偏低資產比例的下降將使貨基收益出現一定的下滑。

第三十三條：貨幣市場基金投資於主體信用評級低於AAA的機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過10%，其中單一機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過2%。

第三十四條：同一基金管理人管理的全部貨幣市場基金投資同一商業銀行的銀行存款及其發行的同業存單與債券，不得超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的10%。

這兩條新增條款，實際上是共同約束貨基過度下沉資質，投資範圍過於集中以提高收益的行為。

對於貨基整體來說，顯而易見的結果是收益率的下滑，中小規模的機構會相對難做。

比如說，一個有5個億配置需求的貨基，它買單家銀行存單+同業存款+ABS的量最多只有1000萬，它還需要在市場上再找49家銀行或機構，買他們發行的存單或ABS等資產，來達到分散配置的要求。

而從同款中「AAA機構金融工具不超過基金資產凈值10%」的限制要求來看，這49家還基本是要在44家AAA評級以上的銀行機構中選擇，資產的豐富性與可選擇性相對而言反而是降低了。

大規模機構，看起來受三十四條「所買銀行存單與債券不超過商業銀行凈資產10%」規定的束縛比較大。因為如果商業銀行凈資產只有40億的話，那麼擁有上百億規模貨基的大機構，就只能配這個銀行最多4億的存單+ABS，也有分散度的問題。

但是實際上，由於AAA級銀行的凈資產基本都在300億以上（AAA級以下資產最多只有10%），30億以上的購買額度對大規模機構基本也不會構成太大的限制，因此不超過銀行凈資產10%的限制並沒有過多的約束力。

對資產的供應方—銀行而言，這兩條將使需求進一步集中在AAA級的大行身上，其發行與需求會更為強勢。但AA+及以下的中小行則相反，由於大買方的購買額度受到限制，發行難度上升，發行利率上漲，同業負債端可能會進一步收緊，利用同業存單進行擴張的路徑又一次被堵死。

第三十條：當貨基前10名份額持有人的份額超過50%（20%）時，貨基投資組合的平均期限不得超過60（90）天，現金、國債、政金債等高流動性資產的比例不得低於30%（20%）。

這一條將份額持有人集中度與資產的平均期限掛鉤，主要目的也是在控制定製基金的規模，倒逼基金提高資金來源的豐富性，防止單個客戶大額贖回造成流動性風險。

實現這些目的主要依靠「集中度提高，高流動性資產比例越高，收益越低」的原理，以降低銀行進行基金定製的動力與熱情。在某種程度上，這也可看做是第二十九條第三點要求的延續。

（三）降低槓桿，融資成本分化

第十七條：基金與私募類證券資管產品及中國證監會認定的其他主體為交易對手開展逆回購交易的，可接受質押品的資質要求應當與基金合同約定的投資範圍保持一致。

一般而言，貨基合同約定的投資範圍主要是存單、利率債以及高等級信用債，按照十七條規定，未來貨基在向券商資管、私募基金等機構融出資金時，質押品也只能是這些。

這就會造成兩個後果：

中低等級信用債、非公開等券種的融資加槓桿能力被限制。有些機構可能會選擇找一個符合資質的中間方做通道繼續實現加槓桿的意圖，但一來這種通道方難找，在熊市高風險背景下，很多機構都加強了風控，入庫要求提高，很多中低等級與非公開可能並不在通道方的白名單中；二來引入第三方，需要付出額外的融資成本，加槓桿成本提高，效果打了折扣，機構加槓桿的動力會下滑。

由於加槓桿的便利性消失，機構會相應要求中低等級信用債更高的票息進行補償，資質較差與發行非公開的企業的融資成本會上浮，等級利差會加大。

（四）降低大額贖回引致的流動性風險

去年11-12月，債券市場大幅調整，其背後的重要推手便是在恐慌與監管預期要求下，銀行擁擠贖回貨基，引發了流動性風險。

在此項文件中，我們看到了不少條款與措施來減輕貨基大額贖回的壓力。比如第二十二條里提出的應對流動性風險的幾項措施，包括延期辦理贖回申請、收取贖回費、擺動定價等。

第四十條：擺動定價機制，是指當開放式基金遭遇大額申購贖回時，通過調整基金份額凈值的方式，將基金調整投資組合的市場衝擊成本分配給實際申購、贖回的投資者，從而減少對存量基金份額持有人利益的不利影響，確保投資者的合法權益不受損害並得到公平對待。

還有第三十一條規定提出的，對前10名份額持有人的份額佔比在50%以上，且投資組合中現金、國債、政金債等資產的比例不足10%且偏離度為負時，貨基可以對當日單個基金份額持有人超過基金總份額1%的贖回申請強制徵收1%的贖回費，以提高贖回成本，降低機構的贖回熱情。

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