數字貨幣趨勢（上）

作者繫上海新金融研究院副院長，金融學教授， 北京師範大學和廈門大學博士生導師。長期從事宏觀經濟、銀行轉軌和外匯管理體制研究，著有《通脹膨脹的國際傳導研究》《金融資本全球化論綱》《國際發展融資研究》《後危機的貨幣和監管政策趨勢研究》《新巴塞爾協議Ⅲ和操作風險管理理論》《主權債重組機制研究》等。此文根據2017年8月24日在昆明召開的「中國銀聯技術認證年會」上的專題演講整理，已經演講者本人審定。

當下貨幣創新基於金融服務場景化和智慧化。可能的爭議是，未來主流模式究竟是國家「電子貨幣+金融賬戶+央行清算系統」的互聯互通為主流，還是私人數字貨幣？我們傾向於認為，虛擬貨幣及各種ICO是一種技術欺詐。

我們猜測，未來數字貨幣體系是三層結構，即數字身份體系、金融賬戶體系、以及數字貨幣為主的金融基礎設施體系。遊離於此外的加密代幣、開放式在線錢包和暗網是危險的。

去中心化和去信任化等仍然難以置信，國家信用之所以遠遠超過私人信用，是在長期市場演化中形成的，國家信用至今對私人信用仍有壓倒性的優勢。法定數字貨幣對貨幣政策和監管政策帶來的衝擊尚難下結論，但是對大國而言發行法定數字貨幣是必然趨勢。

目前中國經濟存在四個爭議

在我們探討數字貨幣之前，首先回顧一下中國經濟存在的爭議。2016年下半年至2017年上半年，中國經濟多項指標呈現回暖向好態勢，令許多人對中國經濟的當下和未來充滿期待。那麼，中國經濟當前究竟處於一個怎樣的態勢？

第一個爭議，關於中國經濟是否走入新的周期和新的平台？較多的學者認為中國經濟沒有新周期，部分學者認為中國經濟有新周期。因為從2015年底到2016年初，再到如今，中國實體經濟開始改善，物價形勢擺脫了長達56個月的通縮局面，走上了正常的軌道，同時，經濟增速也開始穩定，中國經濟目前的態勢與2004年和2005年極為相似。我曾在今年3月份《不再悲觀：站在新周期起點的中國經濟》文章中提到，中國經濟已到了長周期的拐點，或者說新周期的起點，巨大的悲觀慣性和拐點的脆弱性，導致需要約兩年時間才能得到決策層和公眾的認同，但是，不管怎麼說中國經濟是整裝待發的，存在新周期和新平台。

在這裡，我提出三個證據。一是目前中國經濟所取得的增長，並不再需要大力度的反周期刺激。因此，目前中國是在沒有經濟刺激政策下取得了一定的經濟增長。二是在擺脫了通縮之後，取得了穩定的經濟增長。三是依賴「創新、協調、綠色、開放、共享」五大發展理念，取得了經濟增長。結合上述這些證據，中國的經濟是有新周期的。不僅如此，美國在2014年底退出量化寬鬆政策，2015年底、2016年底經歷兩次加息之後，中國隨著美國經濟的上升而回暖。因此，全世界經濟都走入了一個新周期。當然，中國新周期的特點是經濟增長平穩，創新動力不足。

第二個爭議，中國經濟是否有改革？基於長時間對於政府決策的理解，我認為在前些年，也就是2012年、2013年並不具備混合所有制改革的條件，而現在開始具備了相關條件，中國經濟體制也得到了一定的改革，主要體現在中國經濟的增長不再依賴於房地產和金融。其中，房地產方面，2016年下半年國家做出了對於房地產行業「踩剎車」的決策。金融方面，國家通過第五次全國金融工作會議，對金融行業也採取「踩剎車」的決策，提出了先求穩定，再提發展的要求。所以，中國經濟在未來很長的發展道路上，在不知不覺之間，央企的家數已降至98家。改革不再依賴過去十年扮演經濟增長主角的房地產和金融，而是依賴創新和實體經濟。因此，中國經濟有改革，只是改革需要按部就班，有條不紊地實行。

第三個爭議，人民幣是升值還是貶值？由於新周期的到來，非美元貨幣都會升值，從今年初至今，美元指數下降8.6，人民幣指數上升4.2，因此，人民幣對於非美元貨幣的升值程度而言是不夠的。如果考慮到中美之間錯綜複雜的經濟關係，以及未來2-3年中美之間關係的高度不確定性，我們有理由相信人民幣在2015年8月11日之後的短暫貶值現已告一段落。從現在到2020年，在中美之間不發生難以管控的分歧情況下，隨著中國經濟走入新周期和新平台，中國承擔國際義務的壓力也不斷增加，人民幣貶值的窗口已經關閉，在未來的2-3年內人民幣很難有較大的貶值空間。今年年初，我曾預測人民幣匯率是6.65，有望在2020年前回到6.2，目前這一預期已經達成，下一步就是重新收復「811匯改」的失地。

第四個爭議，經濟實行資產再配置的重心是什麼？許多人並未看到中國經濟走入新平台，但實際上，實體經濟的確在改善，創新動能有所積累但並未成為主角。我們大概可以將現在與2004年、2005年時的情況相比較。2004年初至2005年最典型的例子是「千點論」，導致投資大量走向權益類資產，這也就意味著從現在到未來2-3年，中國將出現圍繞著權益類市場的投資現象，尤其是股價低、盤子大的主板市場會成為權益投資的較好選擇。國企改革、消費升級和創新發展成為三大投資主題。

卡基支付快速發展

儘管中國曾經是全球非常富裕的國家，但是其貨幣的發展歷史卻異常緩慢。從全球來看，中國在財政、貨幣制度的統一，以及現代信用本位制度的建立方面相對滯後。

我們簡單回顧一下貨幣發展的三個階段。第一階段是從紙幣到銀行卡卡基支付。卡基支付是從有卡到無卡，從近場支付到無卡認證、虛擬支付的過程。第二階段是電子貨幣時代。電子貨幣是指以較少的現金和較多的電子貨幣構成的交易，電子貨幣時代是減少現金使用頻率的過程。第三階段是目前尚存爭議的數字貨幣時代。數字貨幣主要分為兩類，一類是指由各個國家的中央銀行所發行的數字貨幣，也就是法定的數字貨幣。另一類是指ICO（Initial Coin Offering，以初始產生的數字加密貨幣作為回報的一種籌措資金的方式）代幣的發行，也就是私人部門發行的數字貨幣，其中典型的代表是比特幣。而數字貨幣的出現引起了廣泛關注，當然，也存在頗多爭論。

中國的銀行卡規模發展迅速。隨著支付進步，從紙幣到銀行卡卡基支付，中國銀行卡產業發展比較好，電子支付的發展現狀與成長空間均處於全球中、高水平。我們以2015年世界主要國家銀行卡發展情況進行對比，中國在支付總金額、發卡量、ATM終端等絕對數量上均名列前茅，其中支付總金額高達434萬億美元，高出美國263萬億美元，但人均指標的表現相對較弱，人均支付金額31.6萬美元，低於美國21.5萬美元。中國銀行卡規模發展在全球相對靠前，且增速較快（表1）。

表1 2015年世界主要國家銀行卡發展情況對比

因此，到目前為止，中國銀行卡的規模發展表現較好，並呈現出以下幾個特點。

首先，發卡量的增長不再是主角，卡均消費和使用卡的強度在增長。這一現象導致產業鏈上下游相關企業，如制卡公司的市場份額將縮小，因為發卡量不再是商業銀行主要的追求目標。

其次，生息資產率在提高。以前，商業銀行只追求發卡量，而非生息資產。現在越來越多的商業銀行，開始明確對信用額度、生息資產的需求。更多的卡基支付成為替代現金的產品，也成為個人、個體戶、小貸公司便捷的借貸工具。

第三，卡基支付中接觸支付越來越少，非接觸支付越來越多。由於接觸支付的減少，所以實體卡的存在意義也隨之減弱。未來有卡會讓位無卡，這是必然的趨勢。如果無卡使用是主角，有卡使用是配角，站在這個角度來說，從磁條卡向晶元卡的遷徙有可能就不太必要，畢竟更大的趨勢是實體卡的退潮和虛擬卡的興起。卡片的物理型態讓位於卡片的功能。

最後，未來在線支付工具可能會對銀行卡市場造成極大衝擊。到現在為止，借記卡、貸記卡兩者之間是分離的，但是，在未來兩者可能會合二為一。從富國銀行發卡開始，我們就一直認為借記卡是借記卡，貸記卡是貸記卡，這是兩張卡。實際上，通過借記卡和貸記卡的收費反而讓我們思考，借記卡、貸記卡並不一定要分開發行，而在線支付工具也讓我們重新思考這個西方銀行卡產業習以為常的事情。好比在牆上打一個大洞，狗和貓都可以出入，為什麼要打一個小洞讓貓走，再打一個大洞讓狗走呢？

目前，銀行卡市場處於急劇分化的過程之中。我認為，現在商業銀行還存在兩種不當的做法。一是追求發卡量，但並不追求客戶活躍度和單個客戶的利潤貢獻。二是試圖給銀行卡載入過多的功能。許多銀行的銀行卡業務部門並不能明確指出各自的差異與優勢，因為銀行卡本身已經載入了過多不必要的功能。如果我們試圖讓A銀行和B銀行的信用卡業務部門的人，分析一下各自信用卡具體而微的功能有什麼差異，他們即便是卡專業人員，可能都未必說得清。因此，我認為銀行更應該追求生息資產率和客戶邊際貢獻，和電商巨頭聯手的場景化的便捷使用，而不是發卡量和過多的卡功能。

電子貨幣穩中求進

據《Worldpay 2016全球支付報告》研究顯示，預計到2020年中國電子商務市場規模將增長15%，繼續保持全球第一大電子商務市場的地位。2016年中國最流行的支付方式是電子錢包，其以56%的市場份額在電商市場上獨佔鰲頭。其次是借記卡和信用卡，各佔11%的份額。Worldpay預測，隨著未來五年中國電子商務市場的成熟發展，電子錢包的市場份額將下降10個百分點，其他支付方式將在中國消費者中逐漸流行起來（圖1）。這主要是因為中國在尚未建立起信用卡時代之時就迅速迎來了互聯網金融與移動支付，而這一時代機遇也使得中國的電子支付進入新的快速發展階段。

圖1 2015年電商交易支付方式（單位：十億美元）

數據來源：Worldpay2016全球支付報告

電子支付的增長，使得現金的使用率降低，這就導致幾乎各個國家的制鈔公司都是該國產能過剩最嚴重的企業。未來，鈔票技術含量提高，但貨幣流通量M0（流通中現金）並不會顯著增長。因此，隨著電子貨幣推進，較少現金社會也會逐步推進。與此同時，電子貨幣的不斷推進，也為我們帶來諸多影響。

貨幣乘數變得不穩定。要區分M0、M1（狹義貨幣）、M2（廣義貨幣）變得困難，要區分一般存款、同業存款變得困難，而貨幣口徑更是變得不穩定。隨著電子貨幣的深度發展，貨幣根據各種統計口徑下的清晰歸類和貨幣乘數的穩定連續性觀察變得難以實現。這表示，貨幣政策的調控手段，逐漸從量價並重，更多地轉向價格工具。

給中國人民銀行帶來了更大的利率工具操作空間。人民銀行不僅可以讓無風險利率，也就是名義利率變得很低，甚至還可以讓名義利率變成負利率，負利率是伴隨著電子支付而出現的特殊現象，對於有儲蓄的私人部門、企業和個人來說，面對人民銀行和商業銀行的負利率政策有兩種選擇，一種是把現金搬回到床底下，另一種是持有電子貨幣忍受負利率。第一種選擇意味著貨幣調控的極限是零利率，但是由於貨幣保管是有成本的，如果算上貨幣保管的成本，那麼負利率就成為一個可行的選擇。第二種選擇是電子貨幣的發展使得人民銀行對於負利率的操作變得可能。例如，今年年初至今，歐元區經濟增長良好，歐洲中央銀行統治的地區，通脹率約為1.3%-1.4%的較低水平，而歐元兌美元上升約10%。因此，負利率現象在歐元區不僅沒有退潮反而更加厲害，這是因為隨著歐元的升值，債券投資者在匯兌收益中對於負利率的容忍度變得更大。所以，電子貨幣之後對於中央銀行的調控產生了很大的挑戰。

中國電子支付的發展現狀與成長空間均處於全球中高水平（圖2、圖3）。其中在線支付，BATJ（百度、阿里、騰訊、京東）對中國非現金支付的影響較大。根據BATJ發展至今的狀況，有以下幾點值得行業從業者們思考。

圖2 中國非現金支付規模的發展

圖3 世界主要國家非現金滲透率和增速情況

來源：Euromonitor

一是監管「套利」問題。在中國，支付寶、微信錢包等在線支付工具給支付產業帶來的影響非常大。而在西方，在線支付工具並沒有產生如此大的影響，這其中可能存在監管「套利」的原因。

二是賬戶監管問題。賬戶監管在西方極其嚴肅，而在中國卻未得到足夠的重視。西方嚴格控制在線支付工具的操作，但在中國相關政策卻較為寬鬆。例如，在線支付工具綁定銀行卡的操作，實際上是對商業銀行發卡機構的客戶平移，這在西方是嚴重違法的。但是，在中國在線支付工具綁定銀行卡的現象比比皆是，互聯網支付機構「寄生」於商業銀行發卡機構身上，並在未經其同意的情況下平移其客戶。另外，商業銀行對於其客戶銀行卡實行多重、強有效實名驗證，然後才能授權使用賬戶。但是，當賬戶被在線支付工具綁定並受到其操縱之後，互聯網機構用極其簡潔的辦法替代了商業銀行原先多重、強有效的實名驗證。因此，在賬戶出現問題的情況下，賬戶控制權由客戶從銀行轉交給互聯網機構，那麼銀行是否要對這種轉交賬戶控制權的行為負責？日本於今年才確定銀行不必為其負責，而中國方面卻並非如此。當賬戶從強有效驗證的控制權轉為弱有效驗證的控制權時，弱有效驗證的控制權中最薄弱的一環將決定賬戶的安危。再有，餘額寶類的產品其實是一般性存款和同業存款的監管「套利」，創新的意義並不顯著。

第三，在線支付從線上走到線下。原先我們認為從線下轉線上是隔層紙，從線上轉為線下是隔座山，如今看來這座山也不牢靠。線上線下監管框架的趨同，線上支付在線下無處不在，會是很自然的事情。未來可怕的不是VISA等傳統卡組織，而是中國人自己的在支付領域的不斷創新。

數字貨幣帶來爭議

電子貨幣之後先是虛擬貨幣，然後是數字貨幣。關於數字貨幣的定義，目前並沒有統一標準。我們所討論的數字貨幣是中央銀行發行的國家信用保障的數字貨幣，以及私人發行的數字貨幣（表3），如比特幣等。

表3 電子、虛擬與數字貨幣的對比

法定數字貨幣是未來由中央銀行來控制發行數字貨幣，中央銀行不再發行過多的紙幣，用戶不再過高頻率使用實體銀行卡，而是更多地使用面對金融機構、企業或個人的賬戶，這個賬戶體系本身由中央銀行控制，在賬戶與賬戶之間轉移的就是數字貨幣。

中央銀行發行的數字貨幣是否需要數字加密存在爭議。銀行卡僅僅是賬戶，而不是電子化的貨幣。紙鈔作為貨幣在流轉環節無需加密，但在流通之前存在著加密的可能性，因為紙鈔擁有發鈔編碼，當新鈔流入市場前，中央銀行可以控制新鈔流通到發行庫。另外，如果大量偽鈔出現，則可以使用紙鈔的發行編碼來進行驗證。而當鈔票到了流通環節，則不需要加密使用。因此，對於未來數字貨幣是否需要加密存在爭議，人民銀行數字貨幣研究所認為數字貨幣需要加密，而我個人認為只要中央銀行的清結算系統、中央銀行控制的總分賬、金融機構、個人和企業的賬戶系統本身是加密的狀態，則數字貨幣不需要加密。

私人部門發行的數字貨幣是否該被禁止存在爭議。最近很熱的比特幣、以太坊等，都是典型的私人部門發行的ICO代幣。首先在發行的過程中，ICO過程中形成的數字貨幣，也就是代幣本身是加密的，代幣的交易是加密的，代幣交易的賬戶是加密的，所以私人部門發行的ICO代幣，基於ICO代幣交易的過程是遊離於中央銀行之外的。目前許多學者認為，數字貨幣是由比特幣及區塊鏈代表的未來，中央銀行不應享有法定貨幣的天然權利。我認為這種看法是危險的，中央銀行必須享有法定數字貨幣的權利，而未來包括中國在內，任何形式的ICO都應該被禁止，ICO就是一場「鬱金香泡沫」，一場類似傳銷的騙局。如果說私人部門真的發行數字貨幣，也許發起主體是大銀行聯合體，或者是GOOGLE、思科、螞蟻金服等技術公司聯合體，則更為穩妥可信一些。

綜上所述，數字貨幣的發行會對未來的經濟金融帶來諸多挑戰。

（待續）

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