220億市值 vs 3000億土儲，佳兆業被低估了多少？
如何判斷一個公司是否具備投資價值？世界頂級價值投資大師，巴菲特同門師兄沃爾特·施洛斯給出的答案是：看價格。
在45年的投資生涯中，施洛斯創造了15.3%的年均複合收益率，而同期標準普爾的年均複合收益率為11.5%。和巴菲特一樣，他的投資策略用一句話來形容就是：只買被低估的股票。
一如港股市場中內房股這一輪的暴漲邏輯。
早在今年5月份，摩根大通發布研報稱，因地產商業務模式正確，維持對內房股長線正面的看法。於是，我們看到了港股市場殘暴的一面：恆大暴漲4倍，碧桂園暴漲2倍。
事後，人們給出了很多看漲的理由，比如大行看好、業績高增長、南下資金爆炒等等。
其實，與所有事後的唧唧歪歪相比，恆大、碧桂園暴漲的理由只有一個：被低估。
實際上在港股地產股中，被低估的不止恆大、碧桂園。
9月4日，港股通將迎來一輪新的調整。
雖然經過一輪估值修正，內房股可供選擇的標的已然不多，但在港股通的新晉名單中還是有這麼一家房企值得深入研究，那就是佳兆業（代碼：1638.hk）。
01
走出低谷陰影，再見了虧損
8月29日，佳兆業公布其截至2017年6月30日止的半年業績報告。作為復牌後的第一份正式業績報告，市場各方都在關注佳兆業到底能給出怎樣的成績單。
先來看幾個核心指標：
1.合約銷售額224.6億元人民幣，同比增長約62.6%；
2.已售總建築面積為138.9萬平方米，同比增長約20.3%；
3.營業額同比上升71.8%，達到85.9億元；
4.毛利28.6億元，較2016年同期大幅增長224.5%；
5.深圳、上海及廣州在內的一線城市銷售貢獻占合約銷售近六成；
6.現金從去年166億增加至248億，同比增長近50%。
而在這其中，最重要的數據是，佳兆業核心凈利達人民幣11.4億元，扭虧為盈了！這一點，對於佳兆業這家死而後生的房企來說尤為重要。
因為這是一個極具標誌性意義的數字，它背後傳遞出的信息是，從這一刻起，佳兆業已經走出了低谷。而往後，你可能再也看不到一個虧損的佳兆業了。
當然了，你可能會說，就上述幾組數據而言，雖然佳兆業的增速要優於一線巨頭在內的多數房企，確實非常不錯，但佳兆業的規模卻不咋的。
但你要知道，佳兆業2016年全年其銷售金額為298億元。與一線巨頭相比，規模確實很小，但基數並不低。
與業績大增相伴隨的是，佳兆業回暖的股價。
3月27日，停牌2年的佳兆業復牌，復牌首日大漲近6成報收2.43港元。
而在中期業績發布翌日，即8月30日，佳兆業報收3.36港元，漲7.35%，市值為182.18億港元。
截至9月4日收盤，佳兆業報收4.12港元，最新總市值已突破220億港元大關。
之所以說，佳兆業的股價只是回暖，是基於兩個因素：
1、佳兆業股價漲幅仍舊落後於同期港股地產股；
2、當前的股價與市值仍舊沒有體現出佳兆業的真實價值，仍被大幅低估。
對於第一點，可以參考港股中恆大、碧桂園的走勢，在今年上半年，這兩家巨頭已走出讓人驚嘆的連翻數倍走勢。
而對於佳兆業而言，儘管復牌至今，股價已大漲近一倍，但這個只是對佳兆業復活的確認，並沒有體現出對佳兆業整體價值的重估。
對於第二點，可以參考國際投行花旗的研究報告。
早在今年5月份，花旗恢復佳兆業的「買入」評級。花旗稱，據保守估計，佳兆業於2017年的每股資產凈值達7.25港元，認為其「價值深藏」。
02
換擋增速，填平估值
從花旗的報告來看，佳兆業顯然是被市場低估的一隻股票。那麼問題來了，市場為什麼會低估佳兆業？
綜合多數的觀點來看，佳兆業有兩個關鍵點被低估：
1.佳兆業本身的能力被低估；
2.土地儲備價值被低估。
那麼我們就按照這兩個維度來對佳兆業進行分析。
1、規模千億，關鍵是換擋增速
隨著中國房企半年報的披露，行業新的競爭格局已大致定型：一線門檻3000億，千億成為分水嶺。換句話說，在房地產行業的下半場，房企要想獲得進場門票，千億規模是一個基本的保障。
在中原地產首席分析師張大偉看來，房企執著於擴大銷售規模的主要原因，是房地產市場已經進入了新常態，這是最後一波提高規模的時間窗口。
雖然從半年銷售規模來看，佳兆業離一線房企還存在不小差距，但對幾個核心指標進行分析之後我們可以發現，無論是歷史業績，還是當下的實際表現，佳兆業都具備重回一線房企的實力。
這裡，最重要的一點是：
佳兆業的「千億目標」並不是從0到1的艱難跨越，而是處於從1到100的釋放增長。理由如下：
1、三年前，佳兆業的規模已然不小，已是一家准一線房企；
2013年3月29日，由國務院發展研究企業研究所、房地產研究所和中國指數研究院聯合發布的2013年中國房地產行業百強榜中，佳兆業位列17，而彼時融創中國位列14，身位差距並不懸殊。
2、已完成在一二線城市的布局；
據2017年半年報數據，佳兆業上半年近90%的合約銷售來自一二線城市，近60%的確認銷售來自粵港澳大灣區。此外，佳兆業已經形成了遍布五大地區33個城市112個項目的業務版圖，具備千億銷售的運營規模。
3、土地儲備的規模與質量，已達到一線巨頭的水準；
截至2017年6月31日，佳兆業土地儲備近2200萬平方米，近80%的土地儲備位於重點城市。其中，粵港澳大灣區的土儲佔55%。
4、核心管理團隊戰鬥力強悍，經歷了三年的困難時期依舊保持完整。
因此，對於佳兆業而言，最重要的換擋加速，而不是重新出發。而一旦佳兆業把檔位和速度調整到合適的區間，其增速將十分可怕。
站在當下的時點看，佳兆業的在建工程量和可售貨量均不足，也與已有的資源儲備和當下的市場需求不匹配。
一個不算十分恰當但又極具借鑒意義的例子是最近兩年崛起的碧桂園和恆大。
在此前幾年，碧桂園、恆大等都是以追隨者的面目示人，累積勢能。
但自2013年首次進入千億俱樂部以來，碧桂園便以驚人的速度增長，2016年以增速120%金額3088億元順利進入行業前三甲。而2017年上半年，碧桂園銷售金額就高達2889.1億，同比增長131%，規模和增速均打破歷史紀錄，登上行業「一哥」寶座。
儘管萬科依然厲害，但碧桂園已進入了較為舒服的節奏，其爆發力甚為恐怖。
對於當下的佳兆業而言，增長不是問題，問題是得把檔位和速度調整到舒適的空間，但這的確需要時間。
2、3000億優質土儲
對於房企的評價標準，市場一般是這樣兩個維度：一是「規模」；二是「土儲」。前者是房企的「肌肉」，後者才是房企的「價值」。有一種觀點認為，房企的規模之爭背後實際是土地儲備的戰爭。
強調一下，佳兆業的這些土地儲備3年前已拿下，成本相對低廉。
近兩年來，一線城市及二線重點城市由於需求旺、去化快、房價高企，成為各大全國開發商重點布局的區域。
數據顯示，2016年前50強企業來自一、二線城市的銷售額佔比達83.9%，已經連續兩年超八成，重點城市已經成為各大房企的必爭之地。
自2015年中期開始，房地產行業迎來又一個歷史性的爆發節點，而這造成的結果便是重點城市的土地價格和房價節節攀升，房企的拿地成本日漸高昂。
在一二線城市土地成本水漲船高的當下，佳兆業的土地儲備大多來自於2015年以前，購地成本相對低廉，成本優勢也愈加明顯。
從房企土地儲備的競爭來看，佳兆業具備兩個核心優勢：
1、區位優勢。
截止今年上半年，佳兆業的土地儲備達約2160萬平方米，粵港澳大灣區的土地儲備近1200萬平方米，佔整體土地儲備的一半以上（55%），以貨值計算逾人民幣2000億元。
此外，報告期內佳兆業以總代價約人民幣55.3億元收購建築面積約191萬平方米。新增土地全部位於一線及重點二線城市，其中約80%位於珠三角，包括廣州、佛山、惠州及珠海。
而最新的成績單則表明，包括深圳、上海及廣州在內的一線城市銷售貢獻占合約銷售近六成。
2.舊改項目價值潛力巨大
而實際上，佳兆業的核心王牌還在於其手裡還有近1450萬平方米的舊改項目。其中，深圳項目佔比達59%，廣州佔比達39%，其餘項目位於上海及珠海等地。
截止目前，佳兆業改造並竣工的舊改項目建築面積達173萬平方米，在建的舊改項目建築面積約有340萬平方米。
可以看到的，大量優質低成本的土地儲備很大程度上已經是佳兆業在未來房地產行業的發展中實現彎道超車的重要籌碼。
綜上所述，復牌之後佳兆業交出的這份成績單給了市場不少信心，也證明了其未來發展的潛力。
但值得注意的是，房地產行業已經進入下半場，房企紛紛開啟轉型之路，競爭日益白熱化。從佳兆業轉型的方向來看，其搭建橫跨近20個產業領域的多元化業務布局在一定程度上也為房企的轉型提供了新的樣本。
在未來的3-5年內，佳兆業一方面需加緊調試速度追趕千億目標，同時還得兼顧轉型嘗試。雖然在轉型方面佳兆業具備更多的想像力，但產業範圍涉及太廣考驗的不僅是企業的操盤能力，對公司駕馭各個不同產業的能力有著極高的要求。
就目前來看，佳兆業未來能走出一條怎樣的轉型之路，還存在較多的變數。
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