盈利好轉和現金流惡化可以共存嗎？
導讀：雖然企業盈利數據保持良好增長，讓信用基本面看起來並無大礙，但事實上17年以來企業現金流和盈利已經出現了明顯的背離，並且從PPI和CPI的走勢來看，這一輪的背離的時間和程度可能會比10年更大，下半年信用風險仍需留一份心。
一
每日觀點
現金流惡化，資產負債率小幅抬升。截止到8月底，2017年半年報已經披露完畢。整體來看，盈利方面，上市公司營業收入較一季度小幅回落1.51個百分點至26.17%，上市公司凈利潤增速隨著去年基數的升高出現自然回落，凈利潤增速從一季度的54%跌落至37%，原材料價格的上漲繼續削弱上市公司毛利率，但三項費率的持續回落使得上市公司凈利率處於持續改善進程中。現金流方面，經營性現金流同比繼續大幅惡化，且同比下滑幅度較一季度有所走擴，投資性凈現金流同比繼續小幅回升，但回升幅度較一季度有所減小，兩者合計導致企業整體內部現金流進一步惡化，籌資現金流有所增長但整體未能覆蓋自由現金流缺口，現金流狀況進一步惡化。資本結構方面，非金融企業資產負債率整體同比小幅抬升，實體槓桿率有所增加，持續性仍有待觀察，剛性債務比率同比下降但短期債務比率同比回升，整體來看，貨幣資金/短債整體繼續小幅回升。
盈利好轉和現金流惡化的持續背離值得關注。從資產負債表上來看，上市公司償債能力依然處於相對穩定的狀態，但是近期盈利的好轉卻和現金流的大幅惡化形成了鮮明的對比。從數據上來看，2017年一季度非金融上市公司經營性現金流狀況出現了明顯的惡化，現金流總額為-2524億元，同比大幅下滑2651億元，但是反觀凈利潤增速卻處於50%的階段性高點。而17年中報數據顯示，這一背離仍在繼續，非金融上市公司凈利潤增速雖然回落但依舊維持了39%的同比增速，而企業經營性現金流同比下滑3776億元至3128億元，同比跌幅仍在繼續擴大。在企業盈利大幅改善的同時，現金流卻出現了顯著的惡化。雖然企業的「存量」層面（資產負債表）並未出現明顯變化，但「流量」層面已經出現了邊際上的一些新變化。
經營性現金流的惡化源於哪裡？成本端的大幅抬升。經營性現金流分為流入和流出，從目前非金融上市公司的數據來看，經營性現金流流入中銷售商品、提供勞務收到的現金佔比超過90%，而經營性現金流流入中購買商品、接受勞務支付的現金佔比超過75%，顯然這兩者是影響經營性現金流的關鍵因素。從數據上來看，16H1銷售商品提供勞務收到的現金同比增長8075億元，而購買商品接受勞務支付的現金同比增長3521億元，兩者差值為4554億元，而17H1企業銷售商品、提供勞務收到的現金流和購買商品、接受勞務支付的現金均隨著整體銷售收入的增長出現了較大幅度的同比回升，但從數據上來看購買商品、接受勞務支付的現金同比增長的更快，導致兩者的差值收窄至不足1000億，最終導致經營性現金流流入同比增幅小於現金流流出的同比增幅，引發經營性現金流轉負。很顯然，經營性現金流流出的大幅增長與供給側改革中上游產品價格大幅上漲有關。
從歷史上來看，10年也曾經出現過企業凈利潤高速增長而現金流同比下滑的情況。在「四萬億」政策的刺激下，09年國內經濟增速出現了顯著回升，上市公司凈利潤增速也出現攀升，並且在10年一季度到達110%的階段性高點，而當季上市公司經營性凈現金流卻同比大幅下滑1723億元，與當前的情況如出一轍。回顧歷史不難發現，這兩段歷史的背後原因也大同小異，均出現了PPI同比增速高於CPI同比增速的情況，而由於PPI多數代表的是中上游產品的價格走勢，CPI多是下游消費類產品價格走勢，當PPI增速快於CPI時，便會出現企業成本端壓力明顯加大的情況，最後導致雖然盈利隨著經濟回暖在好轉，但是整體現金流反而是惡化的。相比較於10年需求推動PPI回升的情況來說，本輪PPI漲價快於CPI主要是由於供給側改革所致，CPI和PPI之間的差距也會比10年更大，這也就意味著這一輪現金流的惡化可能程度會更大。
行業方面，建築、地產、電力、化工等行業是現金流惡化的主要板塊。上遊資源類行業現金流多數出現了改善，石油開採和煤炭行業經營性現金流分別同比增長328億元和323億元；鋼鐵、機械等產品端和成本端價格均出現了明顯上漲的行業現金流相對穩定，並未出現顯著變化；而下遊行業中建築、地產、電力經營性凈現金流同比大幅回落，其中建築和地產同比分別回落1125億元和992億元，兩個行業合計佔到整體經營性凈現金流同比下滑幅度的57%。而對於這些內部現金流出現顯著惡化的行業來說，上半年籌資性凈現金流多數出現了大幅的正增長，這說明內部現金流惡化的行業對於外部融資的依賴程度越來越高，在下半年貸款額度已經用掉大部分的情況下，融資可能依然會維持偏緊的態勢，這些經營性凈現金流大幅惡化的行業信用風險依然需要警惕。
綜合來說，雖然企業盈利數據保持良好增長，信用基本面看起來並無大礙，但事實上17年以來企業現金流和盈利已經出現了明顯的背離，並且從PPI和CPI的走勢來看，這一輪的背離的時間和程度可能會比10年更大，在下半年融資依然偏緊、外部現金很難得到大幅改善的情的情況下，信用風險仍需多留一份心。
二
每日市場回顧
【貨幣市場：整體寬鬆】
貨幣市場資金面寬鬆。昨日，央行連續第四天暫停公開市場操作，資金凈回籠700億，資金面寬鬆，上午即有充足資金融出，機構平頭寸較快，午盤後隔夜減點融出。隔夜利率較上一交易日下行11bp至2.67%，7D下行12bp至3.14%，14D利率下行7bp至3.81%。長端Shibor1M上行1bp至3.91%，Shibor3M上行1bp至4.42%。交易量較上個交易日有所增加，其中隔夜較上個交易日增加1580.63億，7D增加481.48億，14D增加77.22億。交易所資金GC001加權平均利率下行20bp至3.8318%，GC007加權平均利率下跌7bp至3.8767%。
在岸人民幣創逾7個月最大跌幅。昨日，在岸人民幣兌美元收盤價報6.5516，較前一交易日調貶316bp；人民幣兌美元中間報價6.5370，連續七日調升，較前一日調升298bp。截至昨日17:00，離岸人民幣兌美元中間報價為6.5560，較前一交易日調貶270bp，低於在岸44bp。
【利率債市場：延續調整】
一級市場需求一般。昨日山西省發行政府債券227億，兩支3Y政府債券中標利率分別為3.58%、4.16%，七支5Y政府債券中標利率分別為3.62%、3.62%、3.62%、3.72%、3.77%、3.77%、4.20%，7Y政府債券中標利率為4.30%，三支10Y政府債券中標利率分別為3.93%、4.12%、4.21%。發行國開債266億，1Y，5Y，10Y國開債中標利率分別為3.7922%、4.2918%、4.2801%，其中1Y、5Y、10Y國開債中標利率分別低於前日二級市場利率14bp、8bp、2bp。1Y、5Y、10Y國開債投標倍數分別為4.20、3.31和2.20倍。
二級利率債整體小幅上行。國債1Y上行3bp至3.42%、5Y上行2bp至3.64%、10Y上行2bp至3.66%。進出口債1Y上行2bp至4.04%、5Y上行2bp至4.38%、10Y上行2bp至4.45%。國開債1Y上行2bp至3.96%、5Y上行1bp至4.38%、10Y上行2bp至4.32%。
國債期貨全線收跌。5年期和10年期國債期貨主力合約均創近一個月來最大跌幅。5年期國債期貨主力合約TF1712收於97.340，相對前一交易日結算價下跌0.17%；TF1709與上一交易日持平為97.210元；TF1803收於97.215元，下跌0.40%；10年期國債期貨主力合約T1712報收94.495元，下跌0.26%。
【信用債市場：相對平穩】
中短期票據收益率漲跌互現。昨日市場短融交投活躍，主要參與機構是基金和銀行，主要成交集中在兩個月以內和五個月左右的 AAA 短融產品。中票交投活躍程度一般，短端活躍，主要參與機構為基金、銀行和保險。企業債交投較為活躍，基金，券商，保險和券商資管均有參與。中債中短期票據收益率曲線（AAA）1Y下行2bp至4.55%，3Y下行1bp至4.73%，5Y上行2bp至4.77%。成交活躍的公司債中，AAA級的16萬達03收益率下行2bp；AA+級的15融創02收益率上行65bp。
中短端信用利差收窄。1YAA+及以下信用利差均收窄3bp，1YAAA信用利差收窄5bp， 3Y各評級信用利差均收窄1bp，5Y各評級信用利差與上一交易日持平。其中，1年期各評級信用利差均處於09年至今40%-50%分位數水平，3年期中票AA+及以下品種信用利差均處於15%-30%分位數水平，5年期AA+及以下信用利差均處於10%-25%分位數水平；3年期AAA信用利差所處分位數為35%，5年期AAA信用利差所處分位數為26%。
【轉債及交換債市場：小幅上漲】
昨日，中證轉債指數上漲0.37%。在漲跌幅排行榜中，15國資E和14寶鋼E漲幅居前，分別上漲1.28%和0.92%；16以嶺E和久其轉債跌幅居前，分別下跌1.79%和0.95%。
【股票及商品市場：滬深指數上漲，商品漲跌互現】
滬深指數連續上漲。滬深兩市股指整體窄幅震蕩，但盤中均創新高。上證綜指漲0.14%，深成指漲0.22%，創業板指漲0.08%。銀行、非銀金融、房地產漲幅居前，分別上漲0.18%、0.76%和0.76%。概念板塊中，打板指數和3D感測指數漲幅居前，分別上漲2.43%、2.03%，房屋租賃指數跌幅最大，下跌1.71%。
大宗商品漲跌互現。黑色系維持寬幅震蕩，相對前一交易日結算價，焦煤跌1.69%，焦炭跌1.87%，動力煤上漲0.38%，鐵礦石下跌1.12%，螺紋鋼下跌0.34%；有色板塊漲跌不一，黃金、白銀、銅分別上漲0.23%、0.52%、1.13%，鋁下跌1.10%；化工品震蕩分化， PVC上漲0.77%，甲醇、PTA分別下跌1.04%、0.41%，農產品多數飄紅，豆粕、玉米、棉花分別上漲0.41%、0.47%和1.34%，雞蛋下跌0.86%。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/尹睿哲/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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