傲慢與偏見：指數投資的冰與火之歌（上）

Most institutional and individual investors will find the best way to own common stock is through an index fund that charges minimal fees. （對大多數機構投資者和個人投資者而言，最好的投資方式是通過持有費率較低的指數基金）—— Warren Buffett（沃倫巴菲特）

一

我是一個指數投資的鐵粉，鐵石猶存死後心的鐵。我知道這句話還沒說完很多人就已經迫不及待地向我拔出了他油光鋥亮的鍵盤槍，要對我進行噠噠噠了；但請讓我先把話說完。

首先我想說，我一點都不懷疑某些主動管理的組合能夠在某一段時期內秒殺指數。比如整個2015年標普500就僅僅上漲了令人絕望的1%，但如果你均衡持有亞馬遜、Facebook、谷歌、EBay、微軟、奈飛、Priceline、Salesforce 和 星巴克這香山九老的奇葩組合，你2015年的收益率是 60%。你完全可能碾壓指數六十倍。

但問題是，你這是水平高還是運氣好？很難下結論。只有極其漫長的時光才能給你比較靠譜的近似真相，比如巴菲特這種輝煌了一個甲子的投資者才會被大多數人承認是水平高的，雖然仍然有人認為巴菲特是運氣好到數個標準差之外的那種。我自己唯一的雪球中國夢組合從2016年到目前收益率為70%，據說竟然擊敗了94%的雪球組合；但必須坦率承認這就是運氣好，我正好在中概股最雞飛狗跳的時候建了這個組合；最多，再加上點堅持長期持股與極低倉位周轉的餘暉。

所以所謂主動 vs. 被動投資這個爭論的核心，肯定不是某個主動型基金有沒有可能戰勝指數，答案是當然有可能，不然沒法解釋雪球上大量跑贏指數的組合。這裡引用一下經濟學大牛保羅·薩繆爾森的一段話：邏輯或者現實證據都告訴我們，這個問題（主動 vs. 被動）的核心並不是去討論某個基金經理能否以可持續可重複的方式戰勝市場平均 —— 隨機遊走或者布朗運動這些數學理論都不能證明出甚至推測出這種不可能性。問題的關鍵是，投資者想要去找到未來能打敗市場的那些少數派的經理，但是他們找不到。

旨哉斯言，問題的核心是主動型策略有效性的難以捉摸。

第二我想說，我對主動型的基金經理滿懷萬般仰慕，毫無不敬之心。至少在美國，主動型的市場參與者都是人精中的人精，韭菜絕對佔少數；但正因為這個原因，你才很難戰勝市場，因為你在主動參與市場的同時，也正與那些對市場最敏感、消息最靈通、思維最敏捷、經驗最豐富、受教育程度最高、通訊錄里上市公司CEO和CFO最多、割起韭菜來最沒有人性（程序化交易）的交易對手為敵，坐在同一張賭桌上，去搶對方碗里的蘭州燒餅。

打一個比方。比如，假設，我盜了個墓，然後就地將贓物和各種高仿、贗品混在一起，開了個墓葬文物展銷會（咱先不說合不合法的問題）。當你得知已經有一萬個業內最頂尖的古董專家先進去淘了一輪寶，然後有一波同樣牛逼的業內人士正在掃蕩第二輪，而此時第三波業餘愛好者請你去逛第三輪，你去不去？十有八九，你會說不去了吧，被這些門檻賊精的禽獸都啃過，這TM骨頭上肯定就沒什麼肉了。股市其實也並無太大的區別，但大多人卻會信誓旦旦地欣然往之。

市場完全有效？當然不是，市場出現的定價錯誤比比皆是；磚家不會犯傻？當然不是，磚家看走眼的機會比比皆是。但是你我等凡人真能可持續地可重複地找出這些機會並從中獲利？這個，我到真沒那麼大的自信。

二

許多人認為美國市場指數投資的全面碾壓是在最近才爆發的，過去的市場散戶扎堆、技術簡陋、市場流動性差、市場價格發現的能力弱，所以主動型管理可以利用粗糙的環境條件獲得超額收益。如果只是簡單想想，這個邏輯確實又讓人感覺固若金湯。但是——正如《權利的遊戲》第七季中囧雪對三傻說：任何在「但是」前面的東西都是翔——但是此邏輯與歷史緘默不語地向我們伸手遞來的殘酷證據並不一致。

我能找到的一個比較早期的「主動 vs. 被動「的研究來自於A.G.Becker （曾是一家投行，後為美林所收購），這家投行將自1962年至1974年的300家大型退休基金的權益型（股票倉位）數據分析了一遍，發現年回報率中位數是7.8%，而標普500是8.1%，說明至少有一半以上的基金的權益倉是沒有實現上面那個邏輯的。

從1962年到1974年這13年間一共發生過三個市場周期，但無論你是算一個（1970-1974）還是算兩個（1966-1974）還是算三個（1962-1974）周期，所有的結果都是主動型基金的中位數跑輸大盤。如果把標普500指數當做一個基金，她的表現持續在這300家的權益投資里位列前25%，且波動性低於90%的其他基金。

所以在美國，對主動型投資有效性的大規模懷疑就起始於上世紀七十年代（伯格也在同一時期於先鋒公司推出了第一款面向個人投資者的指數基金產品），研究者們終於有了歷史足夠長、足夠可靠的大數據，一做統計，就發現三觀慘遭刷新。

雖然五十年來白雲蒼狗滄海桑田，雖然五十年來紐交所的單日交易量從300萬股增長到到20億-60億股；雖然美國股市從一個散戶市場（業餘個人投資者占交易的90%）成長到一個機構市場（機構與高頻交易占 98%，最活躍的50個機構佔50%）；雖然CFA（特許金融分析師）人數從0漲到大約14萬人；但是大多數的主動型基金仍然玩不過他們所匹對的指數，這居然恆久未變。

本文內容為編輯集納而成，旨在讓讀者了解市場各方的看法，不構成投資建議，也不代表本號立場。

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