人民幣穩步升值逼近6.5 中性降准呼聲再起

來源：第一財經

隨著人民幣的穩步升值，降准呼聲再起。

近一個月來，在岸人民幣對美元已從6.72一線回升至6.52，漲幅達到近2000個基點。近期人民幣暴漲。9月6日，在岸人民幣兌美元官方收盤價報6.5246。人民幣已連續8日調升,創去年5月18日以來新高。

在人民幣升值擴大貨幣政策空間的背景下，「降准」的討論再次成為熱點。一些支持降準的聲音認為，目前流動性水平已經到了極度緊張的程度，整個銀行間的流動性承壓，需要降准。反對聲音認為，降準的寬鬆信號太大，與當前穩健中性的貨幣政策和金融去槓桿的總體基調不符。

不少業內人士認為，人民幣企穩回升為貨幣政策的操作打開了空間，降低存款準備金率的同時，大幅壓縮短期公開市場操作工具餘額，可以達到「中性」降準的效果。雖然「中性」並非「大水漫灌」，而是解決流動性結構性失衡的問題，但也有觀點認為，降準的寬鬆信號太大，且時機不對。

「超儲率」下降 流動性偏緊

支持與不支持降準的雙方都注意到了商業銀行超額準備金率持續下行這一現象，目前這一指標在1.5%左右。

資料顯示，超額存款準備金率在進入2017年後持續下降，2017年前兩個季度超儲率均值1.35%，較2016年全年超儲率均值2.05%下降0.7個百分點。

分析者認為，儘管央行表態超儲率低位技術、制度紅利、季節性因素有關，但當前目前超儲率的水平過低，用超儲率來衡量銀行間市場流動性明顯偏緊。

相關資料還顯示，流動性結構失衡情況嚴重。DR007與R007分化明顯。R007和DR007分別代表非存款性金融機構和存款性金融機構的融資成本，兩者從2015年底開始出現嚴重分化，2017年之後，兩者之間的背離愈發的明顯。

九州證券首席經濟學家鄧海清認為，兩者的分化反映出銀行與非銀體系的結構失衡;其二，同業存單發行量居高不下，大型銀行相對寬裕、中小銀行負債壓力凸顯，反映出大型銀行與中小銀行的結構失衡。

鄧海清認為，貨幣市場流動性偏緊已經持續了較長時間，但是，如果貨幣市場持續過度偏緊，可能會不利於金融體系、實體經濟的健康發展。

儘管央行昨日重啟28天逆回購，維穩資金面。鄧海清認為，但市場對於未來資金預期仍然偏悲觀，導致1個月及以上資金利率、同業存單利率、債市收益率居高不下。

中信證券研究報告認為，究其根源，外匯占款前期由增加被動投放轉變為近期公開市場操作主動投放，加劇了金融體系流動性結構性不均衡局面。

激戰6.5

一路披荊斬棘後，人民幣短期內是否有希望繼續突破6.5這一重要關口?

在岸人民幣8月30日以來一度錄得六連陽，連續攻破6.60和6.55兩個關口。但在幾度逼近6.51後，在岸人民幣略有回探。

上述交易員對第一財經記者表示，最近幾個交易日其實有機構在獲利了結。另外，近期由於人民幣升值較快，市場上也出現了一些購匯大單。

陳健恆對記者分析稱，人民幣突破6.5的可能性依然存在。一方面，「8·11匯改」以來，央行開始將人民幣重新錨定一攬子貨幣而不是錨定美元。2016年人民幣相對於CFETS(中國外匯交易中心)一攬子貨幣保持穩定。

但今年前5月，由於某種程度上重新錨定美元，而美元貶值，人民幣在前幾個月實際上是相對CFETS一攬子貨幣貶值的。直到最近2個月人民幣對美元加速升值後，對CFETS一攬子貨幣才重新升值。總體來看，從年初以來，人民幣對CFETS一攬子貨幣仍是小幅貶值0.5%左右。

從另外一個角度來看，美元指數年初至今的跌幅為9.6%，而人民幣年初至今相對於美元升值了6%左右，仍低於美元指數的跌幅。因此，無論是相對於CFETS一攬子貨幣還是相對於美元指數，人民幣目前對美元仍有一定補漲空間。未來突破6.5的可能性依然存在。不過在快速升值了一段時間之後，市場需要重新積累動能來突破這一關口。

上述交易員也表示，短期來看，人民幣突破6.5還是有希望的。考慮到企業結匯的需求及今年以來美元持續弱勢的背景，到今年年底，人民幣匯率有可能收復6.4關口。

外匯分析師韓會師則認為，如果美元指數能在92附近穩住，人民幣的強勢上攻行情不會延續很久。但如果美元再次掉頭向下，人民幣突破6.50的難度並不大。

一位業內人士對第一財經記者表示，短期來看，美元走勢仍需觀望。美聯儲理事布雷納德近日表示，儘管市場普遍認為美國通脹低於預期，但低通脹主要受到一些臨時因素擾動，加息的步伐仍將取決於通脹數據的變化。

FedWatch工具顯示，市場預期美聯儲12月加息概率僅為36.2%，預計維持利率不變的概率則高達62.2%。

業界呼籲「中性」降准

交通銀行金融研究中心高級研究員劉健此前對第一財經記者表示：「人民幣企穩將打破匯率市場的單邊預期，減輕資本外流，進而有助於國內資金面和流動性預期的改善，國內貨幣政策的獨立空間將繼續提高。」

近期，伴隨著人民幣的穩步升值，市場上再度出現降準的呼聲。

九州證券鄧海清表示，貨幣市場流動性偏緊已經持續了較長時間，超儲率已經從2016年以來的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水平。流動性失衡的問題也不容忽視，其一，DR007與R007(同為銀行間7天回購利率，兩者區別在於DR限定交易機構為存款類金融機構，質押品為利率債)分化明顯，反映出銀行與非銀體系的結構失衡;其二，同業存單發行量居高不下，大型銀行資金相對寬裕、中小銀行負債壓力凸顯，反映出大型銀行與中小銀行的結構失衡。

鄧海清認為，隨著人民幣匯率貶值壓力釋放、央行預期引導加強，「降准」政策窗口期到來。其一，人民幣進入趨勢性升值，人民幣對美元匯率漲幅已經達到5.8%，匯率給予了央行政策足夠的降准空間;其二，央行預期引導加強，市場對降准不會過度解讀的可能性較大，對市場影響溫和。

中信證券固定收益首席分析師明明此前提出了「中性」降準的說法。他認為，近年來，央行投放基礎貨幣的方式發生了轉變，由前期外匯占款增加被動投放轉變為近期公開市場操作主動投放。當前金融體系流動性壓力較大，在整體流動性水平並非十分充裕的情況下，金融體系內流動性還表現出結構不均衡的特點。

明明表示，所謂的「中性」降准，即是在全面降低存款準備金率的同時，大幅壓縮短期公開市場操作工具餘額，通過公開市場操作凈回籠操作配合降准，能保證流動性總量基本不增加的前提下修復結構性失衡問題。

「首先，降低存款準備金率有助於釋放流動性支持;其次，降低存款準備金率惠及中小銀行和非銀金融機構。」明明認為，在當下金融體系流動性水平整體不高、流動性結構失衡凸顯的背景下，這種降准並不是「大水漫灌」式流動性投放，而是「中性」的流動性結構調整和修復。

不過，央行參事盛松成9月1日在上海舉行的「清華五道口金融家大講壇」上則表示，目前降准概率不大。

他認為，降準的寬鬆信號太大，與當前穩健中性的貨幣政策和金融去槓桿的總體基調不符。降准和降息一樣是有周期的，即開啟降准後，一段時間內就不能升准。

但目前中國經濟還處於L型，L型會持續很長時間，沒有到降準的周期。此外，增加基礎貨幣供應能夠和降准一樣，起到增加銀行流動性的作用，因此央行會選擇政策信號沒有那麼強的貨幣市場工具(常備借貸便利SLF、中期借貸便利MLF等)點對點增加基礎貨幣供應，而不是降准。

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