IPO是麥子金服上市的最優路徑

(作者:Capitalwatch分析師)

自2015年12月18日宜人貸（YRD.NYSE）在美國紐交所上市後，受監管政策和市場環境的影響，中國金融科技企業的上市進程一度受阻。隨著監管態度的逐步明朗，2017年初，信而富成為了第二家在美國上市的中國金融科技企業，進而開啟了中國金融科技企業第二波上市潮的大幕。僅9月至11月兩個月時間，就有四家公司向美國證券交易委員會遞交IPO申請。此外，還有多家互金公司籌划出海上市，不少正處於接受券商輔導的階段。

作為國內知名的金融科技企業，麥子金服也在2017年8月9日提交了申請。不過和其他幾家已上市的企業不同，麥子並沒有選擇直接上市（IPO），而是選擇了更快捷的借殼上市。然而歲末將至，樂信，和信貸，拍拍貸，信而富，趣店都一個個上市，麥子仍然沒有消息，筆者不禁要問，在美國，借殼上市真的像大家所理解的那樣，又快又便宜嗎？

筆者觀點：以麥子金服的盈利能力和規模，根本不需要做反向收購。本文會從標準，估值，時間這三大塊分析為什麼麥子根本不需要借殼上市。本文所有數據都是通過公開數據採得，如有錯誤，歡迎指正。

標準

依據德勤的官網上對反向收購的定義，「反向收購是指一家非公開發行公司，藉由與已公開發行的公司進行股份收購或轉換，使原本非公開發行公司的股東取得已公開發行公司的股份。形式上看似公開發行公司為收購方，但實質上非公開發行公司股東取得對公開發行公司的控制力。」 由此可見，非公開發行公司將會成為已上市公司的大股東。

就美國證監會SEC的監管層面而言，展開反向收購的非公開發行公司將會成為未來的上市主體，其財務狀況，公司運營實質等一系列資料仍然需要向美國SEC申請備案和審核。如果新公司存在財務舞弊，洗黑錢等其它不符合監管的業務，整個反向收購方案就不會被通過，所以SEC對新公司的財務狀況審核不會少。

由於中國概念股之前涉嫌會計違規，美國證券交易委員會SEC對中國公司態度非常強硬。對要上市的中國公司無論你是採取首次公開上市IPO的形式還是借殼通過反向收購RTO的形式上市， SEC都會在財務報表上花大力氣，認真調查在美上市中國企業可能存在的舞弊行為。

同時，反向收購有時存在更多風險，華爾街Carter Ledyard & Milburn LLP 律師事務所的律師在介紹反向收購時是這麼說的：「在反向收購中，對殼公司的盡職調查至關重要，尤其是公司的隱藏負債，需要額外小心。任何可能影響公司日後持續發展的障礙都需要調查清楚。「

英語原文參考下圖:

另一方面，美國上市的准許標準本來就不高。相比於國內上市的諸多要求，在美國的上市反而更加容易。有些公司可能都還沒實現盈利就已經可以上市。

以中國公司喜歡的紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克股市（NASDAQ）其中為例。Nasdaq官網公布中小型資本市場的上市準則如下：（英文原文見下圖）

公司凈資產不低於500萬美元且公司成立超過2年；或者是市場價值超過5,000萬美元；或者是公司在最近一個財政年中的凈收入不低於75萬美元；或者是公司在最近三個財政年中有兩個財政年的凈收入不低於75萬美元；

公眾持股量不低於100萬，總價值不低於500萬美元且至少有300個股東和3個做市商；

首次發行價不低於4美元每股，且需一直維持在4美元每股以上。

「You never know what liability in the company」，簡單而言： 如果盡職調查沒做好，反向收購可能比直接上市更麻煩。如果接手了一堆爛攤子，上市後反而會影響新公司的股價。如果自己符合標準，還不如乾乾淨淨重新開始，自己上市。

時間

很多企業選擇反向收購的方式上市，原因是操作時間短。辦理反向收購大約需要3-9個月的時間，收購仍有股票交易的殼公司需要3個月，收購已停止股票交易的殼公司至恢復其股票市場交易需6-9個月，而做首次公開發行上市一般所需時間為一年。

但其實反向收購併沒有那麼簡單，畢竟非公開發行公司將會成為已上市公司的大股東。盡職調查，搭建構架，股權交割等一系列手續走完，有時候並不比直接上市快多少。雖然少掉投行路演這一環節，但是其他SEC的註冊和登記審核流程是不變的。下圖可見，我們比較了已上市的7家互金公司。從向SEC遞交第一份註冊聲明草案（Draft Registration Statement）開始計算，直至紐約敲鐘上市為計算標準，7家公司平均所花時間為220天。

麥子金服在今年8月9日就向SEC遞交了草案，現在仍沒有最終完成交易。表格中可以看到，比麥子金服早一個月遞交草案的和信貸，已在10月下旬上市。

所以總體而言，依據SEC的嚴格披露原則，反向收購和直接上市所要遞交的文檔名字不同，但是內容接近，審批標準也類似，加上要做股權交割，所需時間不比直接上市少。

估值

一般來說，通過反向收購，上市成功有保證，而直接上市有時因為承銷商不願或市場不利會導致上市發生困難而撤回上市申請，成功沒有把握。反向收購一般不需要承銷商的介入，不確定因素相對較小，費用也更便宜，唯一的缺點是不能產生新融資。反向收購要待收購成功後，即公司成為上市公司後，通過有效運作推動股價，然後才能以公募或私募形式增發新股或配股，進行二次融資。承銷商在公司二次發行融資時才開始介入。

筆者進一步查看了麥子金服在SEC文件中公開的財報數據，發現像麥子這一體量的公司，走反向收購反而得不償失，壓低了自己的估值。我們仍然用圖表數據來說明問題。（每個公司個體情況不同，這裡只列出簡單比較為了說明麥子金服的體量）

（表格中所有數據都以100萬美元作為單位，其中營業額和凈收入數據採集自各大公司公開的財報數據，公司市值為雅虎財經12月28日收盤時數據）

通過表格，我們很容易得出麥子金服的市場地位。首先，就營業額而言，麥子相比樂信，宜人貸小不少，但盈利能力非常高！在凈收入比較這一列，麥子遠在和信貸之上，另外還有三家公司已上市公司在2016財政年度還是虧損狀態的。（表格中所有數據都以100萬美元作為單位，其中營業額和凈收入數據採集自各大公司公開的財報數據，公司市值為雅虎財經12月28日收盤時數據）

此外，在麥子向SEC披露的PREP 14A文件中清楚列明了公司的估值。文中採用了華爾街比較通用的三種估值方法，這三種估值方法所計算出的麥子金服估值分別如下：

選取這三種估值方法的平均數是 $500 million，麥子沒上市前的體量已經大於上市後的信而富，接近和信貸。

筆者和多位華爾街分析師交流後，得出的結論就是「A reverse merger is typically used for a relatively small company looking to slide into the capital markets through the back door, rather than going through the front door with a direct IPO.」 鑒於麥子的規模和盈利能力，以及眾多互金公司上市的成功經驗，麥子金服完全可以不走後門，大大方方敲開納斯達克的大門。

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