港股上市制度大改革：一場胡服騎射式的求生之變

「十九年正月,大朝信宮，召肥義與議天下，五日而畢，遂下令易胡服，改兵制，習騎射」——《史記·趙世家》

在錯失阿里巴巴的5年後，香港終於要放開「同股不同權」的上市限制。這將是香港市場近二十多年來最重大的一次上市制度改革。

港交所此次改革，劍指內地及全球高成長、大型新經濟公司。用港交所總裁李小加的話說：「我們無意改變任何投資者對於這類多元化公司的既定喜好，我們只是想把上市的大門再開得大一點，給投資者和市場的選擇再多一些，因為不想把非常有發展前景的新經濟公司關在門外。」

香港終於意識到，新科技和新經濟正在以驚人的速度湧現，顛覆著各個行業，改變著人們的生活。在金融全球化時代到來之際，香港若再以僵化的上市制度將具有發展前景的科技型公司拒之門外，結果只會讓自己損失慘重。

所幸，香港正在改變，一切還不太晚。

此外，2017年最後一個交易日，在市場千呼萬喚下，中國證監會派出了一個元旦大禮包——啟動H股全流通試點。

在互聯互通、H股全流通、同股不同權等種種政策下，港股市場的這些制度變革，將改變什麼，又將推動什麼？

香港的堅持

5年前，香港因堅持「同股同權」的原則拒絕了阿里巴巴的上市申請。在談判未果的情況下，阿里巴巴轉而赴美上市。

原因只因為美國允許「雙層股權」並能接受各國企業上市。在美國同股不同權模式又稱為AB股模式，即將股票分為A、B兩個系列，其中公眾投資者二級市場認購的A系列普通股每股有1票投票權，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票投票權。

AB股模式在海外資本市場並不鮮見，採取這類架構的主要是科技類公司。因為這類公司在前期發展過程中通常是一個燒錢階段，需要多輪融資並快速稀釋股權。為避免創始人在股權被稀釋時喪失控制權的風險，科技類公司通常會採用合伙人制度方式上市，希望以這種同股不同權的制度，實現「以小控大」。

採用AB股模式的明星科技公司包括美國的Google、Facebook、Groupon和Zynga,以及阿里巴巴、百度、京東等。

以京東為例，在上市前夕將股票分為A股和B股，機構投資人的股票被重新指定為A股，每股只有1個投票權；劉強東持有的23.1%的股權（含其代持的4.3%激勵股權）被重新指定為B股，每股有20個投票權。通過制度設計，劉強東掌控了超過51.2%的投票權。由於有雙層投票結構保護，保障了劉強東在重大事務上對公司的控制權。

「科技類公司的發展很大程度上依賴於創始人的決策，無論京東、阿里、還是Google等，股權分布都非常分散，但聯合創始人在公司董事會層面掌握絕對話語權。而規模做到很大的科技類公司，事實上公司管理機構也是非常完善的，所以同股不同權制度更多的被科技類公司採納。」港股專家溫天納向記者表示。

所以，在阿里巴巴與港交所多次斡旋但最終宣告失敗時，其聯合創始人蔡崇信曾公開質疑港交所：「今天，作為香港人，我想問的是，香港資本市場的監管，是被急速變化的世界拋在身後，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創新？」

港交所總裁李小加則在阿里上市後回應：「為阿里巴巴祝福，也同時為香港感到自豪，因為我們堅持了香港法治社會的原則，並不會為短期利益而犧牲長遠利益」。

然而，這四年間，新科技和新經濟已經成為驅動世界經濟發展的新浪潮，李小加也多次在公開場合表示，香港錯過了一兩個大的IPO，開始認真地思考香港應該如何與時俱進、如何鞏固自己國際金融中心的優勢。

彭博數據顯示，過去10年在港上市的新經濟行業公司僅佔香港證券市場總市值的3%，而納斯達克、紐交所以及倫交所這一比例分別為60%、47%和14%。

證券時報記者查詢港交所一份諮詢文件中獲取的數據顯示：在116家以美國作為第一上市的內地公司中，雖然只有33家公司採用了同股不同權的架構，佔比28%左右，但是合計市值高達5600億美元，占所有美國上市內地企業市值的84%，相當於香港市場總市值的15%。

反思之後的改變

如今，不願失去下一個BAT的香港在反思之後，率先作出改革。在香港主板，接受同股不同權企業上市，對於互聯網科技企業無疑是重磅利好。此外，港交所還將設立新的第二上市渠道，吸引業務成熟、至少過去兩年在合格交易所上市並有良好合規記錄、及在香港第二上市預期市值最少100億港元的新興及創新產業發行人。

這意味著，阿里巴巴也有機會再度回歸港股，且不需從美國退市。

「過往，同股同權被稱為香港證券市場的核心價值，坦白而言，今天香港交易所作出的改變是為了延續生存，為了追回失落的時光。這次改革，是香港交易所在1993年接納H股上市後，涉及上市規則的最大改革，有利於強化香港作為中國國際金融中心的地位。」溫天納表示。

而在拓寬香港上市制度擬定的發展方向除了同股不同權外，還允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市。

具體來說，同股不同權主要針對科技類公司，且最低上市市值要求達100億港元（下同），若市值低於400億元，需錄得10億元收入。因此，預期只有發展較成熟及知名度高、已受公眾關注的公司才符合申請上市資格。

而對於沒有收入的生物科技公司，根據未來的新規則，可能最低市值需要達到15億元，初期選取這類公司，是因為他們的業務活動很多是受葯監局監管，需要各種臨床階段的測試，如此即使沒有收入或者沒有盈利，仍然可以給投資者一個估算公司價值的參考框架。

一個比較典型的案例是百濟神州。公開資料顯示，該公司致力於新型分子靶向葯與腫瘤免疫葯研發治療領域，且是首個赴美上市的中國創業型生物製藥企業。其上市以來財報顯示，百濟神州在2013年~2016年度，凈利潤均處於虧損狀態，虧損額分別為4569.02萬元、11184.31萬元、37079.75萬元、82700.83萬元，截至2017年三季度，才勉強盈利4126.82萬元，且營業支出遠大於營業收入，但其研發費用呈現每年增長狀態，到2017年三季度，支出達到11.79億元。

（數據來源：Wind 單位：萬元）

公司雖然鮮有收入，燒錢無數，但是因為研發推進順利，又和美國生物製藥公司新基簽了一項資產置換和投資合作，受到資本市場青睞，股價表現亮麗，上市後股價翻了好幾倍，目前市值為44.71億美元。

事實上，自港交所改革消息公布後，從2017年9月份開始，已有幾家中國科技公司選擇赴港上市。9月28日眾安保險在香港掛牌上市，11月8日，騰訊旗下的閱文集團在港交所上市，11月16日，汽車金融公司易鑫集團香港上市。

擁抱獨角獸

過去二十幾年，中國經濟最耀眼的莫過於互聯網崛起，騰訊、阿里巴巴、百度、京東……成為了中國經濟最有活力的代表。然而，這些明星科技企業，除了騰訊紮根港股，其餘多數選擇了美國。

但形勢已然在改變，如今雙管齊下，香港不但接受同股不同權企業上市，還允許尚未盈利或沒有收入的生物科技公司上市，這將大幅改變香港資本市場的生態。

深圳諾優資產管理有限公司投資總監何天仲向記者表示，科網初創公司來港上市的最大障礙已被掃除，香港市場未來有望捕獲多隻中資獨角獸公司，VC/PE的目光也都聚焦在香港。

以小米為例，成立於2010年的小米，一共完成了6輪融資，投資方眾多，包括晨興創投、啟明創投、IDG資本、淡馬錫、DST、雲鋒基金等數十家VC/PE機構，在最新的一輪融資中，小米站上了450億美元的估值。

（數據來源：天眼查）

2017年12月，據媒體報道稱，小米已在北京挑選上市投行，暫時傾向在港上市，有機會在香港引入「同股不同權」制度後打響頭炮。

溫天納向記者表示，今年一季度香港可能推進同股不同權的細則落實，小米應該也會積極考慮以同股不同權的架構方式上市，預計下半年將會掀起科技股赴港上市的第一輪高潮。

12月21日，滴滴宣布完成新一輪超過40億美元的融資，投資方包括交通銀行、招商銀行、軟銀、銀湖資本等，加上今年4月底的55億美元融資，2017年滴滴獲得了逾95億美元的融資額。這是什麼概念？據Renaissance Capital的一份報告顯示，在科技領域，2017年赴美IPO共37起，融資總計99億美元。這意味著滴滴在2017年度的總融資額已經接近赴美上市科技企業的IPO總額。

（數據來源：天眼查、公開資料整理）

截至目前，滴滴融資已近200億美元，其估值高達560億美元，香港此番的制度變革，無疑將大大吸引類似滴滴這樣的獨角獸們。

短期有望上市的中資科網股

李小加在其網誌中表示，主板上市規則中新增的兩個篇章以及新改的第二上市規則只是一個開始，近期已經收到了越來越多內地新經濟公司有關來港上市的查詢。

2017年12月最後一個交易日，中國證監會高調宣布試行H股全流通（H股是經證監會批准，註冊在內地，在香港市場上市，供境外投資者認購和交易的股票。發行H股的國內企業，除了其在香港上市屬於外資股性質的H股外，還有其在境內發行的以人民幣標明面值，並以人民幣認購的內資股）。

正常走H股上市途徑的股票，在港交所流通的只有外資股，導致雖然H股上市公司整理規模龐大，實際在港股市場流通的H股規模僅占港股總流通市值的25%左右。

「內資股不能流通，人為造成股權分置問題，導致一些中小H股上市公司的流通量不足，大大降低了企業融資效率。如今放開H股全流通，將會根本性改善他們的流動性，推動這些公司未來股價重估。同時也調動起內地公司赴港上市的積極性，並將緩解A股的擴容壓力。」何天仲表示。

因此，在同股不同權的基礎上，若再加上H股全流通，港股市場對中資新經濟股的吸引力將會進一步提升。

正如李小加所說，只有能夠聚集新經濟上市公司和懂得新經濟投資者的國際金融市場，才有可能在急速變化的時代，佔據新的領導地位。但是，香港目前的市場制度還只能聚集傳統的貨主（上市公司）和傳統的錢主（投資者）。新經濟和新科技對香港目前市場制度的適應性提出了直接挑戰，但同時也為香港改善市場結構，提升國際競爭力提供了良機。

更多報道，請關註明日（1月8日）出版的《證券時報》專題報道。

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