回顧2017閃亮的明星：德國鍛造金色奇蹟
展望2018年，世界黃金協會首席執行官Aram Shishmanian表示，我們有充分理由對黃金的表現感到樂觀。雖然美國利率會上升，但這一因素大多已被計入曲線中，美元的方向依然不確定。同時，股票市場的長期牛市令人對股價的前景存在嚴重疑問。需求前景也相當良好，兩個最大的黃金市場——中國和印度明年預計將取得強勁的經濟增長。
回顧2017年，德國無疑是世界黃金市場上最為閃耀的明星，德國黃金投資市場在過去10年里一片繁榮。面對一連串金融危機和寬鬆的貨幣政策，德國投資者轉而投資黃金來保護自己的財富。然而更令人欣慰的是，在世界黃金協會看來未來還有增長空間。
透明度——至少像黃金一樣珍貴
作者：Carl-Ludwig Thiele
德國聯邦銀行、執行委員會成員
德國擁有全球第二大黃金儲備，總儲備量近3400公噸。德國自1951年起開始囤積黃金，德國央行(Bundesbank) 從此一直負責管理這些黃金儲備。在過去5年里，德國央行採取了一系列措施來增加德國黃金儲備的透明度。德國央行執行委員會成員Carl-Ludwig Thiele揭示了這項透明度改善計劃背後的動機，以及所採取的相關措施。
在德國央行，我們負責確保價格穩定，擁有各種貨幣政策工具來實現這一點。但我們手上還有一個至關重要的工具：我們的言論。作為一個不受政治影響的獨立機構，我們獲得了公眾的信任，我們的言論具有絕對的公信力。
一旦獲得了信任，它就是無價的。這種信任就像貨幣，必須不斷加強，德國央行始終為此而努力——通過話語、辯論，以及日益提高的透明度（尤其是在我們的黃金儲備方面）。
德國的黃金儲備大部分積累於上世紀50年代至70年代初期，在此期間，德國經濟快速增長，出現了大量的經常賬戶盈餘。起初，黃金留在原先的地方，存放在世界各國的央行。
今天，我們的黃金儲備存放在3個地方：法蘭克福的德意志聯邦銀行、紐約的聯邦儲備銀行和倫敦的英國央行。這些地方的儲存設施符合諸多基本標準，包括成本效率、短時間內變現儲備的能力，以及安全性，三個地方的安全性都特別高。
運輸數百公噸黃金是一項複雜任務，做出進行運輸的決定需要深思熟慮。金融危機和歐元危機結束後， 公眾對作為投資工具的黃金的了解大大加深。結果是，政策制定者、德國聯邦審計法院和公眾對德國央行黃金儲備的興趣大增。2014年和2017年，對德國央行開放參觀日的熱烈反應證明了這種興趣，個人參觀者排隊兩個小時，只為有機會把金條握在手上。
在此背景下，關於德國黃金的儲存點、安全性和可用性，德國央行面臨越來越多的提問。這直接促使我們的執行委員會決定提高黃金儲備的透明度，並轉移這些黃金……
首先，執行委員會的相關負責人打破常規，在2012年秋季公布了每個儲存點具體的黃金儲量。當時執行委員會決定將很大一部分黃金儲備轉移回德國。德國民眾在2013年1月16日的一次新聞發布會上獲知了這一決定。德國央行公開展示了大量金條，並演示了該行的幾個驗證流程，宣布將開始轉移存放在紐約聯儲和巴黎法蘭西銀行金庫中的674公噸黃金。最遲到2020年，略微超過50%的德國黃金儲備將存放在法蘭克福。
轉移黃金的決定有幾個驅動因素：希望加強德國民眾的信心；地緣政治局勢發生變化（例如「鐵幕」的倒 下），以及德國央行在法蘭克福已經有可用的儲存空間。在此背景下，必須注意的是，在1997年之前，德國央行在法蘭克福只存放了77公噸黃金。
黃金等儲備資產的可用性能夠增強公眾對央行資產負債表的信心。截至2016年12月31日，黃金儲備在德國央行儲備資產中的佔比為68%左右。
提高透明度的第二個步驟是，在2014年初向德國民眾公布了前一年的黃金轉移情況，在2017年2月，我們宣布從紐約聯儲轉移黃金的任務成功完成。6個月後，我們宣布從巴黎法蘭西銀行轉移黃金的任務也已完成。在為了公布這些進展而召開的新聞發布會上， 記者獲准近距離觀察一些從紐約和巴黎運到法蘭克福的金條。
提高透明度的第三個步驟是，德國央行執行委員會委託拍攝了一部影片，講述德國黃金的轉移和儲存的故事，該片於2015年上映。
提高透明度的第四個步驟是又一個里程碑，也是一項全球首創之舉：公布德國總計大約270000根金條的清單。2015年10月至今，德國央行已經三次公布了這份大約2400頁的清單，雖然此舉面臨一系列重大挑戰。德國央行並沒有黃金儲備庫存清單的「藍圖」，在2015年，全世界事實上也沒有其他央行公布過此類清單。
通常所說「最大的困難在於細節」,為了編寫金條庫存清單，我們不得不對細節傾盡全力。在這個極為費時的過程中，有一件事情變得明確：規則非常有助於實現高透明度。倫敦金銀市場協會(LBMA)提供了一套適用規則。但其他地方的說法幾乎毫無一致性。雖然各種線上黃金論壇宣稱存在一套由LBMA制定的金條庫存清單「標準」，但這套標準只適用於交付給倫敦儲存設施的黃金的商用重量清單。
回顧過去，這項透明度改善計劃為我們提供了一些經驗。
首先，黃金等儲備資產的可見性可以增強公眾對央行資產負債表的信心。截至2016年12月31日，黃金儲備在德國央行儲備資產中的佔比為68%左右。這對公眾看法產生了重大影響，因此我們必須不斷保持和發展與公眾之間的信任關係。這一點在過去和未來都是我們的透明度改善計劃的首要目標。
有一個屢屢被問及、但我們無法回答的問題：搬運黃金使用了什麼樣的路徑和手段？
但實現高透明度需要時間和人力資源。在過去5年里，我們與公眾和政策制定者在德國央行黃金儲備話題上的對話已經大大加強。專業人士、政治人士和市民日益理解我們對德國黃金儲備的開放態度，但回答每個人的問題需要時間，無論這些問題多麼正當。在2016年底重新開放的德國央行貨幣博物館裡，德國央行還向參觀者提供了親自搬運儲備用金條的機會。這種金條的大小類似一盒1升裝牛奶，但重量大約是12.5千克，價值超過40萬歐元。
有一個屢屢問及、但我們不能回答的問題：搬運黃金使用了什麼樣的路徑和手段？在這個問題上，就像現金運輸一樣，工作人員和資產的安全始終比對信息和透明度的需要來得重要。因此，德國央行一直拒絕回答任何此類問題，未來也將繼續如此。
最終顯而易見的是，各國央行通過對黃金更為「冷靜」的態度，有助於讓與黃金有關的討論回歸理性。但讓討論回歸理性的最有效方式是增強我們作為公眾信賴的官方機構的地位——最好是通過採取適當措施提高透明度來實現這一點。
與國際相比較的德國金色經濟奇蹟
作者：Adrian Ash，BullionVault研究總監
Steffen Grosshauser BullionVault高級統籌主任
德國投資者屬於世界上最狂熱的黃金購買者。來自領先的線上黃金交易所BullionVault的Adrian Ash和Steffen Grosshauser論述了黃金需求的來源，比較了德國和其他國家的投資者。
為什麼其他國家的人不能像德國人那樣行事？
今天提出這個問題的人不止外國足球教練。世界各地的黃金交易商和零售商想知道怎樣才能複製德國高漲的黃金需求。
在過去20年里，德國按重量計的黃金總需求在世界黃金協會的黃金消費國排行榜上從第12名躍升至第4名。德國去年的人均黃金需求為1.5克，是沙特以外唯一一個人均需求超過1克的G20國家，並超過其他任何國家和地區（除了小得多的香港、新加坡、阿聯酋和科威特等傳統高需求地區以外）。
因此，德國的黃金購買者結合了亞洲或中東地區的消費慾望和典型西方國家的購買力。此外，他們對金條和金幣而非金飾的偏好也是獨一無二的，自2010年起，金條和金幣佔了91%的購買量，遠超排在後面的日本、泰國和越南。
自2012年以來，Bullion Vault的德國用戶購買黃金的機率比非德國用戶平均高出 55.1%。
是什麼造就了這種金色經濟奇蹟？
我們不能將德國投資者的動機歸結為某一個原因，但我們可以將他們與其他領先市場的投資者的行為進行比較。最近10年里，德國超過法國和義大利，成為BullionVault的第三大市場，僅次於美國和我們的本土市場英國。
德國人的思維和行事方式中可以看到哪些差異？
用戶結構：像其他所有國家一樣，BullionVault的德國用戶往往是中年男性。女性用戶的比例與14%的全球均值相當，但共同賬戶較為少見，佔比僅為15%，而世界其他地區則為22%。首次用戶的年齡一般是50歲左右，這是家庭收入和儲蓄的高峰年齡，如果按十年期劃分，40-49歲的首次用戶佔比最大，法國和義大利也是如此。而在英國和美國。30-39歲首次用戶的占 比最大。德國首次用戶的平均年齡也顯得很穩定，過去8年里每年的年齡中值均為47。
準備就緒程度：在BullionVault上首次標出自己的興趣後，德國居民接下來將資金從銀行轉移到BullionVault 賬戶、準備進行購買的幾率比其他所有用戶高86%。與奧地利人的幾率比較接近，但荷蘭人最終更有可能轉變成用戶，雖然兩個國家都比德國小得多。根據傳聞，打電話或發郵件討論購買事項的德國用戶表示，他們會在決定註冊之前對自己的選擇進行充分調查。他們很少詢問價格或成本，而是詢問數據安全性、黃金庫存和合法所有權。
堅定程度：以歐元計，德國用戶的保證金中值比全球均值高22%。他們將資金轉到BullionVault賬戶的頻 率也更高，作為客戶平均每年交1.3次保證金，而法國用戶為1.1次，英國和義大利用戶為1.0次，美國用戶為0.7次。最近10年里，更穩定的是德國用戶的現金轉賬規模。在最低迷的2013和2014年，德國用戶的保 證金中值依然達到2010年最高峰時期的77%，當時希臘債務危機首次帶來歐元區解體的威脅。相比之下，2010-17年間的保證金中值由低迷走向高峰，英國用戶的保證金中值為最高峰時期的37%，法國和義大利用戶為40%，美國用戶為64%。
交易活動：自從黃金牛市在2011-12年見頂以來，全球黃金投資者一般對金價變動變得更敏感，總體上在金價下跌時增加購買量，金價上漲時減少需求。但這種行為在德國投資者身上很少見，正如我們的黃金投資者指數所示。該指數每月測量凈買入者和凈賣出者的數量在BullionVault全部現有持有者中的比例。自 2010年以來，針對德國投資者的指數一直高於世界其他地區，在過去5年間幾乎都是最高（見圖表1）。這是因為無論價格如何變動，德國用戶一直表現出更強的購買傾向。
自2012年以來的任何一個月里，BullionVault的德國用戶購買黃金的機率比非德國用戶平均高出55.1%。相反，現有的德國黃金擁有者減持的機率比全球均值低13.2%。在截至2017年11月的12個月里，這種對價格的相對遲鈍導致德國黃金投資者指數的走向僅有 8次是與歐元價格月度走向相反。至於世界其他地區的用戶，該指數的走向有10次是與美元價格相反。
德國客戶也比BullionVault其他主要市場的投資者更容易接受全球每日基準價格。通過我們的網站，他們能夠以倫敦金銀市場協會下午3點的價格進行交易，也可以在我們的實時P2P下單板上進行公開競價。超過 9.2%的德國客戶使用過第一種方法，英國的這一比例為6%，美國和義大利為5.8%，法國為7.8%。這種差異看似微小，但每日價格的交易傭金要稍微高一些（包含外匯成本的交易傭金為0.8%，而使用下單板的交易傭金為0.5%）。在這種差價下，有些德國投資者願意放棄節約成本，來保證獲得全球認可的市場價。
規模和地點：BullionVault德國用戶的黃金持有量中值為0.364千克（大約11.7金衡制盎司）。這一持有量以現價計價值12750歐元左右，從與客戶的交流中得知，佔一般用戶可投資凈資產的10-20%左右。這基本是世界各國範圍的中值。雖然這反映了富裕投資者以外的其他群體對黃金的興趣不斷擴大，正如傳統的德國黃金零售商所報告的那樣，但BullionVault德國客戶群中的東德用戶確實相對少於直接的人口統計所顯示的那樣。就像年齡和性別一樣，這種模式再次與我們對其他國家用戶的統計相符，英國客戶群集中在倫敦和英國東南部，美國用戶集中在海岸地區，而大部分義大利用戶則集中在較為富裕的北部地區。
簡而言之，德國黃金投資者與世界其他地區的投資者存在一些共同點。但他們的購買方式就像德國國家足球隊一般有條理和高效。先用心調研，再自信、堅定地進行首次購買。價格和成本固然重要，但不足以影響穩步多次積累黃金的長期目標。
BullionVault的德國用戶的黃金持倉量中線為11.7金衡盎司，占其凈可投資資產的10-20%。
來源: BullionVault
黃金投資者指數提供了一個獨一無二的窗口，讓我們得以一窺實物金條的私人投資活動。該指數跟蹤BullionVault 69000名用戶的交易數據，這些用戶如今擁有價值19億美元的黃金、白銀和鉑金，存放在他們的專用保險庫里。黃金投資者指數的讀數高於50.0表示當月的買入者多於賣出者，表明自我指導的私人投資者總體上看好黃金。這一全球指數在2011年9月達到71.7的系列高點，並於2015年初跌至50.5的低點。本圖表展示了針對德國投資者的黃金投資者指數與所有非德國用戶的一系列單獨指數的對比。
一個脫胎換骨的市場
作者：Alistair Hewitt
世界黃金協會研究總監
德國黃金投資市場在過去10年里一片繁榮。面對一連串金融危機和寬鬆的貨幣政策，德國投資者轉而投資黃金來保護自己的財富。德國去年有近70億歐元流入黃金投資產品。然而更令人欣慰的是，我們認 為還有增長空間。
德國投資市場經歷了一次徹底轉變。在2008年以前，它的規模很小。在1995至2007年間，德國投資市場的金條和金幣年均需求不溫不火地徘徊在17噸左右，在某些年份，賣出者多於買入者。以黃金為依託的交易所交易商品(ETC)市場也不夠發達：在2007年以前，沒有以黃金為依託的ETC在德國上。
到2009年，德國的黃金投資市場已成為全球最大黃金投資市場之一。金條和金幣年需求翻了兩番，從2007 年的36噸激增至2009年的134噸。以黃金為依託的ETC市場也出現了令人矚目的增速。資產管理規模從2007年初的零公噸增長到兩年後的36噸左右，在接下來的數年裡，更多以黃金為依託的ETC產品進入了市場。
來源：Metals Focus；湯森路透黃金礦業服務公司(GFMS Thomson Reuters)； 世界黃金協會
從那時起，德國黃金市場一直欣欣向榮。2006年有68億歐元流入了德國黃金投資產品。金條和金幣的年需求一直保持在100噸以上，充滿活力的國內ETC市場已經形成。在2017年第3季度，在德國上市的ETC資產管理規模達到252.1噸的創紀錄高點，相當於98億歐元。
這種轉變讓人想到兩個重要問題：這個市場為何繁榮？前景如何？
危機接踵而來……
全球金融危機讓大部分德國投資者注意到了黃金。在全世界擔憂雷曼兄弟之際，德國投資者擔心的卻是他們的銀行系統，人們為自己的存款憂心忡忡。2008年10月5日，德國政府為所有私營銀行賬戶提供擔保，以防止銀行出現擠兌，銀行系統崩潰。這是一個更嚴重問題的一部分：納稅人正在紓困歐洲各國的銀行。
這種救助是一把雙刃劍。雖然銀行活下來了，但給銀行紓困的國家卻陷入困境，令人質疑某些最基本的投資理念。例如，歐洲主權債務危機表明曾被視為無風險的政府債券，可能根本不是那樣。
這導致歐洲貨幣政策更為寬鬆。2012年，歐盟和歐元承壓，歐洲央行行長馬里奧?德拉吉曾誓言「不惜任何代價保住歐元」。面對低通脹和疲弱的經濟增長，歐洲央行推出了一項激進的量化寬鬆計劃，將存款利率大幅下降至負值。
德國對德拉吉的措施的反應尤為強烈。德國投資者深知金融不穩定對財富的侵蝕效應。
上世紀20年代的超級通脹還停留在大家的記憶中，但也許更重要的是，德國投資者見慣了法定貨幣的來來去去：在過去100年里，德國有過8種不同的貨幣。面對如此令人不安的經濟背景，投資者紛紛轉向投資黃金來保護自己的財富，也就不足為奇了。
16年有68億歐元流入了德國黃金投資產品。金條和金幣的年需求一直保持在100噸以上，充滿活力的國內ETC市場已經形成。
購買黃金的更多方法
不斷變化的經濟局勢助長了這種趨勢。銀行在德國黃金市場上耕耘已久，既是批發商，也是零售商。但這個市場已經發生根本的變化。本世紀前幾年，有些銀行撤出貴金屬市場，留下的空白被企業家填補，使零售投資者更容易購買黃金。據估算，如今德國全國的非銀行黃金交易商約有100-150家。很多交易商的規模很小，但其中最重要的兩個參與者是德固賽（其品牌在德國非常強大）和Pro Aurum（線上市場的領導者）。
以黃金為依託的交易所交易產品在2003年登上全球舞台，幾年後進入德國市場。Xetra-Gold是德意志銀 行於2007年末在德國市場上推出的第一款此類產品， 隨後B?rse Stuttgart Securities很快推出同類產品。
來源：各個ETP供應商；彭博社；Datastream； 洲際交易所基準管理機構；世界黃金協會
近年來，這些投資工具受益於政府債券和類似資產的負回報率。自2016年初開始，在德國上市的黃金ETC 產品的投資出現了井噴。資產管理規模翻了一倍多，增加150噸。在2017年9月底，德國ETC的黃金持有總量達到250噸左右。
投資者洞察
這種轉變背後的根本原因是顯而易見的。黃金作為獨立於金融體系的保值手段的歷史悠久，對很多德國投資者而言是一種天然的投資標的。2016年，市場調查機構凱度TNS代表世界黃金協會調查了2000多名德國投資者，發現：
59%的受訪者同意「長期而言黃金不會貶值」的說法；
48%的受訪者同意「長期而言擁有黃金讓我覺得安全」的說法；
42%的受訪者同意「我更信賴黃金而不是法定貨幣」的說法。
回答為何投資黃金時，
57%的金條和金幣投資者表示他們的目的是為了保護自己的財富，
28%的投資者的目的是為了獲得良好的長期回報。
這些德國投資者基本上將黃金視為投資組合中的一種重要的長期財富保值工具。這種看法是如此普遍，以至於2016年德國投資者的平均黃金購買量大於兩個黃金消費大國的任何一個：印度和中國。
包括金條、金幣和金飾需求。不包括交易所交易產品的增持。來源：國際貨幣基金組織; Metals Focus; 世界黃金協會
展望未來
金融和經濟危機讓投資者注意到了黃金，引發一波黃金產品創新和市場開發熱潮。現在購買黃金變得前所未有的容易。但德國的黃金市場並不依賴金融危機和經濟危機。
儘管德國市場在過去10年里大幅增長，但零售投資者對黃金依然有潛在的需求。
近年來，德國經濟表現搶眼。2017年8月，失業率降至5.6%，這是1990年兩德統一以來的最低水平。2017年的工資增長率平均達到4.4%，遠遠高於2.6%的長期平均水平。德國人對未來抱有積極的預期：歐盟委員會近期評估了德國家庭對其未來12個月內的財務狀況的信心，結果達到了史上最高水平。
儘管如此，凱度TNS的調研結果暗示，儘管德國市場在過去10年里大幅增長，但零售投資者對黃金依然有潛在需求。這表明金條、金幣和黃金ETC需求有繼續增長的潛力。
機構投資者方面則存在較多不確定因素。ETC資產管理規模中很大一部分可能來自長期戰略投資者， 他們將黃金用於對沖不可預測的事件。但這些產品近期增長的部分原因也可能是為了應對債券負回報率而進行的負策略性投資。如果債券回報率緩慢回升——例如2年期和5年期德國政府債券的收益率變為正值——其中一些投資者可能受到吸引，重新投資其他資產。
但個人投資者的行為遠未明晰：投資者面臨多個方面的風險。例如，近期的美銀美林基金管理人調查表明，歐洲投資者認為美聯儲或歐洲央行的政策錯誤是未來幾個月最有可能發生的尾部風險事件，30%左右的受訪者相信美聯儲縮表會成為一次需要規避風險的事件，會導致全球債券和股票價格下跌。在這種背景下，德國機構願意繼續投資金的原因就顯而易見了。
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